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PPP导向标·国家发展改革委指导 编者按： 去年12月15日，国家发展改革委投资司面向PPP专家库组织开展了PPP主题征文活动。今年2月3日，征文活动截止。经过专家严格评选和综合打分，共评出一等奖20篇、二等奖30篇。 3月9日，PPP导向标发布了主题征文评选结果。并拟由“PPP导向标”、“清华PPP研究中心”公众号及中国经济导报陆续刊登相关征文。现刊登第1期，以飨粉友，并请持续关注为盼！ 李茂年 广发合信产业投资管理有限公司总经理 刘焕礼 广发证券资产管理（广东）有限公司资产支持证券部总经理 2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下称“通知”），正式启动了PPP项目资产证券化的进程。从社会各界的积极反响来看，PPP证券化已经成为跨年期间资本市场的最大热点。但这一重大举措能否广泛推行，从资本市场的角度看，要处理好四个层面的核心问题：一是投资者层面，应综合权衡融资方与投资方的不同利益诉求，在实现两方面动态平衡的前提下，尽可能满足投资者收益要求。二是融资方层面，PPP资产证券化初期应理性对待出表要求。三是政府层面，需要加强对地方政府的引导和约束。四是产品设计层面，需要紧密结合PPP项目的特征，在基础资产转让、收费权/收益权质押、期限匹配等方面，设计合理规范的ABS产品。 一、合理定价PPP证券化产品 在PPP项目长期回报率设计上不要过低，以便为将来证券化发行留出价格空间 在ABS业务实践中，发行人（融资方）最为关心的问题通常是“证券化成本多高？”换个角度来看，融资方所谓的“成本”实质上恰好反映出投资者所要求的“收益”。券商作为中介机构，最大的职能便是联结融资方与投资者两端，在融资方愿意付出的“成本”与投资方希望取得的“收益”之间寻求一种动态的平衡。如果这种平衡能够建立，则发行成功，反之则发行失败。 对于发行人来说，证券化的发行总成本主要由产品票面利率、结构化成本（包括担保费等）、中介机构费用（包括券商、律师、评级、会计师）、其他费用（如托管费、监管费、登记费）等组成。其中，资产支持证券的票面利率对总成本具有决定性作用。 在前两年整体货币政策宽松、债券市场利率走低的背景下，证券化产品的发行利率总体上呈震荡中下行趋势，但自2016年10月中下旬始，受债券市场收益率持续上行及年底资金面相对紧张的影响，证券化产品发行利率有所攀升（图1、图2），从全年来看，利率中枢大致在3.90%~5.00%之间。 图1：中债企业债到期收益率与信贷ABS发行利率曲线 图2：中证企业债到期收益率与企业ABS发行利率曲线 影响资产支持证券票面利率的因素包括基础资产情况、信用増级措施、发行人资信、交易结构安排、证券结构、整体资本市场情况等。对于不同类型的基础资产，投资者在定价时，对基础资产、主体、交易结构等因素的分析往往存在很大的差异，不能一概而论。因此，我们会发现，不同的资产支持证券即使是拥有相同评级和相同期限，发行利差却有可能达到几百个BP。比如，对于收益权类资产，定价时会关注运营方实力、现金流稳定性、现金流历史记录、抵质押情况、行业前景、地区经济发展情况等；对于债权类资产，定价时会关注债务人的信用资质、分散性、历史违约率、早偿率、账龄及剩余期限等。 理论上，可以通过上述一系列分析来确定资产池未来现金流的分布、各档证券未来现金流分布，并根据一定的贴现规则来确定该档证券的未来现金流现值。另外，还可以采用名义利差法、零波动率利差（Z－spread）、期权调整利差（OAS）来进行定价。在国内实务中，证券化产品在发行定价时一般会参考可比证券的发行价格，即在可比证券利率的基础上加上相应的溢价补偿，包括信用风险补偿、流动性补偿、新产品补偿等，进而在该参考值基础上，通过簿记建档、招标发行等方式来确定最终发行价格。上述定价参照物可以是同等级/同期限/类似基础资产的资产支持证券，也可以是同等级/同期限的短融中票或者PPN。据粗略统计，银行间ABS优先A档与同时期同等级/同期限短融的利差在20-60BP左右，交易所ABS优先档比同时期同等级/同期限企业债的利差在150BP以上。上述利差的存在，主要是因为证券化产品的流动性相对较差、投资群体相对狭窄。一个市场的活跃程度与其市场容量紧密相关。目前，我国资产证券化产品的市场体量还不够庞大，且二级市场交易机制不够完善，从而导致证券化产品的二级市场并不活跃。从我国资产证券化市场现状来看，投资者仍以商业银行理财和自营、券商资管、公募基金、私募基金等为主，且多数投资者采用持有到期策略，更偏好中短期的产品。 对于PPP项目证券化产品而言，目前市场上可比的定价参照物较少；相对来说，PPP项目证券化与基础设施类收费收益权ABS较为类似，不过前者的产品周期更长。因此，我们截取了目前交易所市场上长期限ABS的发行价格情况，以作为参照（见下表）。 从统计数据可见，长周期ABS产品票面利率大部分在5%至6%区间，而从融资方承受成本的能力来看，目前项目实施单位在竞标PPP项目时中标价格测算出的全投资收益率几乎难以大幅超越同期银行贷款基准利率，甚至为了追求建设阶段的短期收益而大幅压低运营阶段的长期收益，这无异为PPP项目未来进行证券化限定了一个融资成本的天花板。如果项目实施单位仍需要获取一定收益，则会进一步压低证券化的成本承受能力。试点初期，考虑到首批PPP证券化项目资质较好，政策支持力度较大，预计会受到资本市场上投资者的追捧，发行价格可能较理想。但PPP证券化项目要想大面积铺开，在宏观上为融资方与投资方实现“成本”与“收益”之间的动态平衡，还需要做大量的工作。建议项目方平衡短期建设施工收益与长期运营维护收益，在PPP项目长期回报率设计上不要过低，确保现金流回报能够覆盖未来证券化操作的总成本，以便为将来证券化发行留出价格空间。 二、理性对待“出表”需求 仅有PPP相关的债权或股权等“在表资产”可以出表 许多ABS发行人希望通过资产证券化实现出表，优化企业财务报表和指标。例如，为响应国资委提出的“降两金”的号召（应收账款和存货占流动资产占比），国企有充分的动力进行资产证券化交易，相比之下其融资诉求反而并不明显，如“广发恒进-中国电子应收账款资产支持专项计划”。在PPP证券化项目中发行人也极为关心“能否出表”。但是，必须要澄清的是，多数以收益权类为基础资产的PPP证券化项目无法出表，仅有PPP相关的债权或股权等“在表资产”可以出表。 按照基础资产的类型划分，PPP项目证券化中基础资产包括收益权类资产、债权资产和股权资产等，其中收益权类资产为PPP项目证券化最主要的基础资产类型，包括使用者付费模式下的收费收益权、政府补贴模式下的财政补贴、可行性缺口模式下的收费收益权和财政补贴，体现了PPP证券化项目的鲜明特征。而债权资产指PPP项目银行贷款、PPP项目租赁债权、PPP项目信托贷款和企业应收账款；股权资产主要指PPP项目公司股权或基金份额所有权。后两类资产均可归入其他常见的ABS基础资产类型，不具有鲜明的PPP项目属性。 PPP收费权类资产证券化与目前交易所市场已发行的基础设施类收费收益权ABS较为相似，如高速公路（桥梁、隧道）车辆通行费、自来水收费、污水处理费、燃气收费、地铁收费、发电收入等。对于该类基础资产，由于证券化对象是未来才能实现的营业收入，并不构成会计意义上的资产，该资产尚未入表（资产负债表），更谈不上出表，因此是比照担保融资来进行会计处理。此时，证券化交易对原始权益人财务报表影响为：现金增加，同时长期应付款或长期借款增加，即资产和负债同时增加；证券化产品存续期间的应付期间利息将增加原始权益人的财务费用。在这种情景下，资产证券化在财务方面对原始权益人的意义更多体现为融资、将未来的收益提前变现、优化债务结构、突破债务融资上限等等。 此外，与其他类型资产证券化业务的基础资产有所不同，PPP项目具有明显的公共产品属性。基于有效保护社会公众利益的考虑，PPP项目合同中通常都会对项目经营权或预期收益的转让做出一定的限制，即未经政府方同意，项目公司在项目合作期限内不得将本项目经营权出租或以任何形式转让、承包给第三人。因此，PPP项目具有强烈的身份属性，项目实施单位通常无法将PPP项目整体进行转让。 最后，对于可以出表的PPP相关债权或股权类资产，最终能否出表仍应取决于具体需要。比如：债权类资产（包括PPP项目借款、PPP项目租赁债权、企业应收账款债权等）或股权类资产（包括PPP项目公司股权或基金份额所有权）可以根据《企业会计准则第23号—金融资产转移》及《企业会计准则第33号—合并财务报表》进行出表安排。但是，出表并不绝对优于“不出表”，在目前国内资本市场环境下，“出表”意味着失去了发行人主体信用的支撑，投资者可能会要求进一步提高收益率作为补偿，这实质上会增加资产支持证券的发行成本。对于多数融资租赁公司而言，只要资本杠杆尚有空间，他们更希望降低证券化的成本，更倾向于在基础资产信用基础上引入主体信用，从而降低融资成本、提高发行效率，事实上这也是目前众多租赁证券化选择不出表的原因。另外，从“不出表”到“出表”是ABS项目在资本市场上建立信用的常规路径。从券商经验来看，不论是某一大类基础资产，还是某一发行人，对于投资者群体而言，都要经历一个从初步接触、逐步熟悉到最终信任的过程。对初步登陆资本市场的ABS发行人来讲，发行“不出表”项目的难度较小。而对存续期较长、涉及主体较多、操作复杂的PPP项目而言，可能也需要走过类似的路径。 三、加强对地方政府的引导和约束 如何确保地方政府能够及时足额支付该等补偿，便成了PPP证券化项目中不可回避的问题 从法律关系上看，PPP项目具有独特的双重属性：一方面PPP属于政府向社会资本采购公共产品的民事法律行为，构成民事主体之间的民事法律关系；另一方面，政府作为公共事务的管理者，在履行PPP项目的规划、管理、监督等行政职能时，又与社会资本之间构成行政法律关系。这种双重属性增加了PPP项目在法律适用上的复杂性，在PPP项目的全生命周期内都无法回避地方政府的参与问题。 从PPP证券化的动力来看，目前中央层面已经充分认识到PPP证券化的价值，发改委在《通知》中明确提出，PPP证券化对于盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。但从地方政府来看，其通常难以从中央政府的高度来看问题，不论是盘活存量资产，抑或加快社会投资者的资金回收，似乎与地方政府没有切身利害关系。相反，如推行PPP证券化，地方政府势必要投入较多的精力，配合中介机构进行尽职调查，对项目结构或交易条款进行必要的调整等等。由此可见，若从成本与收益的角度进行分析，地方政府推行PPP资产证券化的内在驱动力似乎并不明显。 对于PPP项目中政府履约情况问题，有一种声音认为，资产证券化可以将PPP项目带入一个高度活跃、透明、公开、规范的资本市场，通过持续不断的公开市场信息披露对地方政府施加压力，倒逼地方政府提升履约水平。这种看法是比较中肯的，在现有ABS项目中，也的确有发行人宁愿牺牲自身利益，也要维护其在资本市场上的信用形象的先例。但是，地方政府与发行人仍然有一定的差异，地方政府在PPP项目证券化过程中没有任何收益，其完全没动力进行证券化。如果期望资本市场倒逼地方政府约束其行为，这种倒逼情形一旦发生，极有可能导致地方政府拒绝参与未来PPP证券化项目。这无疑与目前的政策导向背道而驰。因此，如何预先做好制度设计，引导地方政府主动发力推广PPP证券化，可能构成一个“阿基米德的支点”，资本的杠杆应该在这个支点上发力，才能推动PPP证券化大行其道。 再比如，在PPP项目合同中往往规定特定情况下政府方有权选择终止合同，政府方选择终止是指基于PPP项目的公共产品属性，在PPP项目合同中赋予政府方在特定情形下（如PPP项目所提供的公共产品或服务已经不合适或者不再需要，或者会影响公共安全和公共利益）单方面决定终止项目的权利。此时政府需要提供相应的补偿，补偿范围包括项目公司尚未偿还的所有贷款、项目公司股东在项目终止之前投资项目的资金总和、因项目提前终止所产生的第三方费用或其他费用以及项目公司的利润损失，补偿的基本原则是确保项目公司不会因项目提前终止而受损或获得额外利益。如该PPP项目进行了证券化，该等补偿带来的现金流应当用于弥补投资者的本金和收益。如何确保地方政府能够及时足额支付该等补偿，便成了PPP证券化项目中不可回避的问题，这就需要全面考量政府的履约能力。民间投资对政府是否履约、有无能力履约、政策是否稳定始终存在一定的担忧。所以，不仅要强化地方预算管理、提高政府履约能力，更要利用法律手段约束地方政府遵守契约精神，这就需要中央层面加大引导力度，持续推进法治化政府的建设。 四、基于PPP特性设计ABS产品 PPP项目的特性使其与一般类型基础资产的证券化存在明显差异，可着重考虑五问题 资产证券化业务是指以基础资产产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。由此可见，资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术。因此，基础资产及其产生的现金流在资产证券化业务中至关重要。对于PPP项目证券化而言，PPP项目所涉及的收费收益权或债权是证券化的基础资产，PPP项目的特性使其与一般类型基础资产的证券化存在明显差异，因此，计划管理人在ABS产品设计中需要从PPP特性出发，设计合理规范的ABS产品。具体而言，需要着重考虑以下问题： （1）有关基础资产转让的限制问题 首先，PPP项目具有明显的公共产品属性，PPP项目合同中通常会对项目经营权或预期收益的转让做出一定的限制，即未经政府方同意，项目公司在项目合作期限内不得将本项目经营权出租或以任何形式转让、承包给第三人。这就意味着，PPP项目证券化中基础资产的转让必须获得政府方的同意。基于前文分析，地方政府在推行PPP资产证券化中的动力并不明显，实践中会影响到证券化工作的顺利开展。其次，基础资产与特许经营权密切相关，运营管理权与收益权相分离。以使用者付费的PPP项目为例，大多数收费权都要求主体具备特殊的资质，即有政府的特许经营权，但该特许经营权本身不允许转让，无法办理变更和过户，如高速公路收费权项目。实践中，对于此类项目，只能以收费权所产生的收益权作为基础资产，具体操作中需要将收费权质押给专项计划，以确保基础资产由专项计划实际控制，从而保障现金流的回收。 （2）有关PPP项目收费权/收益权的质押问题 首先，鉴于PPP项目的公共产品属性，PPP项目合同中通常规定未经政府方同意，项目公司不得将合同项下的预期收益作为本项目的融资担保，且该担保权益的设置不应损害政府方的权利或利益。由此可见，PPP项目证券化中在将项目收费权/收益权质押给专项计划之前，要征得政府方的同意。其次，还应注意PPP项目收费权/收益权已存在质押的问题。实践中，多数PPP项目在获取项目融资时已将收费权/收益权质押给金融机构，这有悖于资产证券化中“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”的要求。因此，实际操作中应注意妥善处理原有抵押质押的解除问题，如在产品发行前以过桥资金归还原借款并解除质押、在产品发行后用募集资金归还借款并解除质押、与债权人协商解除质押或担保置换、利用信托资金解除前期担保等。 （3）有关PPP项目提前终止的问题 在PPP项目合同中，可能导致项目提前终止的事由通常包括政府方违约事件、项目公司违约事件、政府方选择终止以及不可抗力事件。其考虑到项目提前终止造成的不利影响，PPP项目合同通常会根据不同的终止事由安排不同的处理措施，即政府方的回购义务与回购补偿。在 PPP 项目终止后，政府未必希望全盘回购已经建成或者正在建设的项目设施。实践中，通常只有在项目公司违约导致项目终止的情形下，政府才不负有回购的义务而是享有回购的选择权，即政府可以选择是否回购该项目。但对于一些涉及公共安全和公众利益的、需要保障持续供给的PPP项目，也可能在合同中约定即使在项目公司违约导致项目终止的情形下，政府仍有回购的义务。PPP项目终止后的回购补偿范围会因终止事由的不同而有所差异，具体补偿金额由项目各方进行合理的评估。 在PPP资产证券化业务中，针对提前终止可能带来的产品兑付风险，要关注以下几点：一是针对收益权类项目，由于基础资产能否持续产生现金流与项目公司的运营密切相关，需要做好补救措施，包括根据提前终止条款的具体设置来进行产品要素设计（保守预测现金流、缩减发行规模等）、第三方回购、第三方接任、产品发行前向投资者进行充分的风险揭示与说明等。二是针对违约事件和提前终止情形，需要关注项目合同中有关政府回购的相关条款，包括政府方的回购是选择性权利还是强制性义务、回购补偿的范围与计算方法、回购补偿的金额能否覆盖ABS项目兑付兑息的现金流、回购补偿是一次性支付还是分期支付等。三是若PPP项目合同中的回购补偿采取分期付款方式，需要考虑分期付款的时间安排与产品兑付时间是否相匹配、投资者是否同意这种安排、产品发行前是否已进行充分的风险揭示与说明等。四是在发生项目公司违约事件且项目公司无法在约定期限内补救的情形时，融资方是否拥有介入权。 （4）有关产品期限与基础资产期限不相匹配的问题 PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限通常为5年以内，只有少数情况下才会超过7年。这就意味着，单个资产支持专项计划很难覆盖单个PPP项目的全生命周期，计划管理人需要在证券化产品的结构设计上采取更为灵活的策略，如设计成多期产品相叠加的模式，在每期产品到期后实行开放回售机制，由投资人自行选择是否回售相关产品，从而拉长融资期限。 此外，在投资者层面上，商业银行、券商、公募/私募基金、财务公司依然是国内资产证券化市场的主要投资群体。但这些机构通常偏好于3-5年的中短期限的固定收益产品，对5年期以上的证券化产品配置需求并不强。相比之下，保险资金、社保基金、养老金、企业年金和住房公积金等机构投资者较为注重产品的安全性，对收益率的要求并不高，在投资需求上与PPP项目投资规模大、期限长、收益稳定等特点更为契合。因此，计划管理人应根据PPP项目特点并结合投资者需求，设计能够覆盖PPP项目全生命周期的资产证券化产品。同时，建议相关部门能出台相关配套措施与支持性政策，鼓励保险资金、社保基金、养老金、企业年金、住房公积金等中长期投资者参与PPP项目证券化产品投资，破解PPP资产证券化的销售困局，推动PPP资产证券化业务的顺利开展。 （5）有关PPP项目资产证券化的增信措施问题 在一般类型基础资产的资产证券化业务中，可以采用原始权益人差额支付、赎回机制、储备账户、外部担保、流动性支持贷款、备用信用证等多种信用增级方式。相比之下，PPP项目资产证券化项目则存在内部信用增级主体缺失的问题。对于政府方和社会资本方而言，囿于法律规定或降低资产负债率的限制，都不愿或不能提供信用增级，进而会影响到PPP项目资产证券化产品的评级。以使用者付费模式的PPP项目为例，更是难以获得地方政府或地方融资平台增信，在产品评级方面会陷入困境。因此，在PPP项目资产证券化业务中，可以参照美国收益债券模式重新搭建产品评级体系，并探索引入市场化增信机制。此外，未来PPP项目开展中，相关主体也应未雨绸缪，提升基础资产本身的信用评级，为以后开展资产证券化做好准备。 |
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