解读《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》之双维度限制和私募基金投资房地产的六种方式

　　来源：大成律师事务所

　　作者：刘雅慧

　　2月13日，基金业协会正式发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，至今已有一个月，笔者的私募基金客户自文件出台便高度关注。上周发布的《2017年政府工作报告》中关于房地产行业提及了三四线城市去库存、多层次的居住需求、房地产市场分类调控、棚改房、城镇化建设等多处关键词，在房地产行业仍有投资机会的情况下，笔者通过4号文和2月13日之后基金业协会备案公示的私募基金案例，为客户重点解析了4号文的双维度限制以及4号文出台后私募基金投资房地产行业的方式，并将近期研讨内容整理如下，与大家共同交流。

　　解读一、关于4号文标题的关键词

　　4号文标题很长，但通过三个关键词可以了解到若干关键点：

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　　“第4号”

　　这是备案管理规范第4号，也就是和2016年10月21日发布的备案管理规范1-3号是同一个系列（前三个分别是备案核查与自律管理、委托第三方机构提供投资建议服务、结构化资产管理计划）。但与1-3号是对资管计划、私募证券投资基金做出技术性规范不同，4号文是针对投资房地产行业。

　　《起草说明》里介绍了4号文出台的背景就是要“落实房地产调控政策，与其他金融监管机构规保持一致，避免监管套利”。那么4号文出台前，其他金融监管机构的房地产监管政策有哪些？

　　

（注：图片信息引用自网络）

　　从上表中可以看到，2016年10月以来央行、银监会、发改委、上交所、深交所、证监会频频发文，对于房企融资渠道的限制是国务院领导下一行三会的统一调控行为，而这次4号文就是将16个热点城市的普通住宅项目的最后一个私募融资通道也限制了。

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“证券期货经营机构私募资产管理计划”

　　4号文规范的对象是谁？是证券期货经营机构的私募资产管理计划和私募基金。

　　其实13号晚上协会公众号推送过来4号文时，我看到这个题目时第一反应是，和之前1-3号文一样都是私募证券投资基金参照执行？然后再一想，股权基金、其他基金才是房地产非标投资的主要主体啊？等看到4号文《通知》后，果然所有类型的私募基金都要参照执行。当然除了私募基金，证券期货经营机构的私募资产管理计划自然也是4号文的规范对象。

　　大家可以通过下表看一下大资管的概念下，一行三会监管下的各类金融主体、金融产品的情况。

　　由此可以看到，虽然4号文把证监会体系监管下的所有金融主体都覆盖了。

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“投资房地产开发企业、项目”

　　4号文规范的是什么？是投资房地产开发企业、项目。

　　即从两个不同维度限制了热钱进入房产行业。这两个维度是怎么限制的？这两个维度之间是怎么的关系？接下来就来解读第二部分。

　　解读二、关于4号文的双维度限制

　　4号文正文共5条，我把它分为两部分，前三条是一个部分，表示禁止，后两条是一个部分，表示允许。

　　其中第一部分，我总结为限制了私募资金进入房地产的两个维度——项目维度和时间维度。

　　（一）项目维度：通过穿透核查，应不得直接、间接为企业提供融资+最终投资于16个热点城市+普通住宅项目。

　　1、前面我们提到了，16个热点城市的普通住宅项目是目前国家层面的统一的房地产管控重点，所以4号文第一条上来就开宗明义地把这个情况下的私募资金、私募资管计划禁止了。

　　根据地图可以看到，16个热点城市基本集中在大公鸡的腹部，其中包括了三个直辖市北京、上海、天津，江苏省3个，福建和广东2个，还有安徽、浙江、湖北、河南、山东、四川各自的省会城市，一共16个城市。且表示会根据住建部规定适时调整。

　　关于普通住宅项目4号文做了定义，根据深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，可以知道房地产划除了普通住宅地产，还有保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产（自营和中介）。

　　2、第一条里把私募常用的债权融资方式进行了列举，直接的委托投资，间接的嵌套金融产品、受让信托受益权、受让资产收/受益权、名股实债，特别是明股实债，专门予以了定义；并且还有一款兜底型表述给协会保留了实质性判断的空间。

　　3、另外，还为第一条配套了第二条管理人的穿透核查义务。复杂、灵活的结构设计是私募领域的优势、创新性，但风险也在于此，所以协会很清楚不论第一条关于融资方式的表述怎么试图穷尽各种可能，各位实务中的高手大概很快就会通过各种结构、各种嵌套予以应对。所以协会特意把穿透核查的义务赋予给了管理人，而且这种核查应当理解为一种实质性核查义务。

　　基金业协会隶属证监会，所以各位管理人可以参考证监会如何要求中介机构对上市公司履行穿透核查的。比如证监会要求披露上市公司实际控制人或者核查重组双方关联关系，要一直上溯至自然人、政府、国资部门；在还没有基金业协会时，各种计划、私募基金要成为上市公司股东时，证监会要求中介进行穿透核查，一直追溯至自然人。所以大家作为管理人，对于这个穿透核查的责任还是要重视的。当然，对于不同的投资方式，穿透核查责任在实务中要严格到何种程度或者说到哪一层，第三部分解读时我们会专门分析。

　　（二）用途维度：通过穿透核查，不得直接、间接为房地产开发企业融资+用于缴付土地出让价款+用于补流，不得为各类机构提供融资+用于首付贷。

　　1、这里要重点说一下第三条和第一条的关系。它们是不是二选一的关系？是不是只要有一条没触及就可以？或者说是不是只要不是买地我就还能债权投资16个热点城市的普通住宅项目？

　　关于这个关系4号文没有明确说。一般如果法条没有说明我们会从立法本意出发解释，所以我们应当从房地产调控目的出发来理解第三条和第一条的关系。目前国内的土地流转政策下，土地交易的收益是最有保障的，所以热钱炒房地产行业也是从地开始炒起的。如果把4号文的第一、三条理解为二选一的关系，那大家就可以挑个现在非16热点的城市炒地，比如4个直辖市里唯一不属于热点的重庆，然后钱都涌过去炒重庆的地，那很快重庆的低价、房价必然就上去了，很快也就成为新的热点城市。这16个刚冷静点，新的16个就烧起来了，这肯定也不是国家房地产调控的初衷。所以我认为第三条的意思应该是，不论在哪个城市、不论哪类房产项目，都不能借钱买地、补流。

　　因此，第三条是从另一个维度对第一条的补充，是要两个维度同时都不触及才行，也就是说，首先你融资不能是投资第一条限制的16个热点城市的普通住宅项目；其次这个项目不能连土地出让金都还没付，否则你用这个项目融资实质就是买地了；再者，这个项目也不能快基本建设完成用不到钱了，否则你用这个项目融资实质就是补流了。

　　2、这种用途限制也不是单纯在基金合同、募集文件里不写“缴付土地出让价款”、“补充流动资金”这么简单。虽然第三条是在第二条后面，但这里其实也有管理人穿透核查、实质性判断的工作。第三部分解读时我们也会通过案例讲到。

　　3、起始端炒地不行，销售终端去炒房也不行。首付贷作为一种金融创新在2016年大火了几个月很快就被明确定性了：2016年8月，住房城乡建设部、发改委、人民银行、工信部、国税总局、工商局、银监会等七部委下发《关于加强房地产中介管理促进行业健康发展的意见》，其中第五条明确规定：“中介机构不得强迫委托人选择其指定的金融机构，不得将金融服务与其他服务捆绑，不得提供或与其他机构合作提供首付贷等违法违规的金融产品和服务，不得向金融机构收取或变相收取返佣等费用。金融机构不得与未在房地产主管部门备案的中介机构合作提供金融服务。”因此4号文第三条第二款的表述完全没有设置任何前提条件，不论融资给什么样的主体，不论采取什么样的融资方式，一律不能用于首付贷业务。

　　上面解读了第一部分的双维度限制，而4号文第二部分的第四条、第五条也明确了，只要通过穿透核查确认这个私募基金不存在一二三条禁止的情况，那这样的私募基金依然能够投资房地产行业，因为国家对房地产行业的政策是调控而不是禁止。所以接下来我们第三部分就来重点解读一下4号文出台后私募基金可以投资房地产行业的方式。

　　解读三、关于4号文后私募基金投资房地产的方式

　　为了解读这部分，我们梳理了协会公示系统里“私募基金管理人基金产品”板块中从2月14日截至3月8日，备案公示出来的和房地产有关的私募基金案例。一共38支，涉及股权投资基金和其他投资基金两类，其中股权类18支，其他类20支。通过4号文条文与这些案例相结合，提出4号文后私募基金可以合法投资房地产的六种方式，并和大家逐一分析交流：

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　　股权类私募基金：以真实的股权方式投资房地产

　　1、4号文的两个维度都是说的债权融资方式，那股权融资也就不在4号文限制范围内了，这点4号文的《起草说明》里也予以了明确。或者说只要热点城市还有住宅项目，那就有房地产开发公司，这个公司就会根据《公司法》有发起股东、增资进来的股东、受让进来的股东。

　　但要强调是真实的股权投资而不是明股实债，你的投资要和企业损益挂钩的，理论上融资企业不用为了偿还投资收益而必然推高房价。

　　2、如果投资的是房地产上市公司，请关注证监会2月15日公布实施的修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》和2月17日发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，本文主要针对的是非上市的房地产企业。

　　3、股权投资怎么投？投资对象？这里我们通过案例总结了三个表：

表1

　　

　　表2

表3

　　通过三个表可以看到，实务中有三种股权投资对象，股权投资（增资或收购股权）房地产开发公司，股权投资有限公司（有城投公司、关联公司、项目公司），以及认购有限合伙企业LP份额（案例中的有限合伙绝大部分都是非私募基金的普通的有限合伙企业，只有一支基金提到的合伙基金但也没有明确哪支）。

　　4、那第一层股权投资之后，投资对象再将股权价款如何投资到房企项目还受4号文限制么？或者说，按4号文的逻辑股权投资是否就可以再投16个热点城市的普通住宅项目？

　　分析4号文本身，我认为不再受限制，但根据表1-3中的案例，可以看到实务中还有区别：

　　表1股权投资（增资或收购股权）房地产开发公司后，有的不再披露投向，有的还是披露了且披露的是非第一条限制的项目；

　　表2股权投资有限公司后，都披露了投向且披露的是非第一条限制的项目；

　　表3认购有限合伙企业LP份额后，有的不再披露投向，有的披露了投向但披露的就是第一条限制的项目或者披露第二层再股权投资房地产开发公司但不再继续披露。可见这三种股权投资方式比较的话，认购有限合伙LP份额的方式，其穿透核查是有空间的。

　　5、那除了股权+项目，股权+债权行不行？或者说“股权投资+股东借款”是否可以？

　　我们确实找到了这样的案例，见表4：

　　

　　根据案例，第二层嵌套债权可以，但请注意，这里备案的基金类型是其他类，也就是说一旦嵌套了债权，私募基金本身就不再是股权类而是其他类了，第一层的股权投资已经被穿透了，你实际上还是债权融资，那你就得遵守第一条、第三条的规定，而不能再想第一种方式里，股权投资后不再限制下一步的投向了。

　　6、那对于认购有限合伙LP份额的方法，让融资方（房企）认购该有限合伙的劣后级或提供回购可否？

　　根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条，私募基金本身不能通过让融资方作为劣后级或者提供回购来实现基金投资人的保本保收益。表3案例中提到，私募基金认购的是非私募的有限合伙企业，所以该有限合伙并没有其他信息披露，从工商信息里也看不到它的结构化设计，形式上它确实不是私募基金更不是私募管理计划，不受13号文和4号文限制，相信这也是案例中大家会选择这种主体的原因。

　　但既然4号文规定了穿透核查义务，我认为这里要是要区别对待，也就是说如果最终资金流向了第一条、第三条限制的项目和用途，它这个有限合伙同样不能保本保收益。

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　　其他类私募基金：为企业提供融资，用于投资16个热点城市的非普通住宅项目

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　　其他类私募基金：为企业提供融资，用于投资非16个城市的所有房地产项目，包括普通住宅项目

　　1、回到债权投资方式，这两种方式是从第一条推导出来的，即避开了第一条的项目限制。

表5

　　表5案例中可以看到，在不投资第一条限制项目的前提下，4号文提到的各种债权融资方式依然都可以使用，包括委托贷款、受让信托收益权+信托再受让城投公司的资产收益权、认购已备案的其他类私募基金+该基金债权融资房地产公司、甚至直接就写“债权投资”而不用具体解释方式。

　　2、但如上所述，第一条和第三条是双维度限制的关系，所以在不触及第一条限制的同时还要不触及第三条的限制，也就是项目不能是还没买地的阶段也不能是已经基本完工的阶段。虽然案例中没有再披露项目阶段，但我认为管理人备案时，向协会提供这些信息是有利于基金备案的。

　　3、关于房产项目的综合性，有的是种类不同，有的是性质不同。

　　除了城投企业，实务中房地产开发企业只做保障房项目、工业地产的情况是很少的，一般都会配套普通住宅项目、商业地产项目综合开发。所以4号文《起草说明》中明确了“项目中同时包含多种类型住房的，明确要求计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设”。

　　还例如，工业区旧改前期项目，即先收购某工业区再申请城市更新改造，能不能通过私募融资？我认为，这类项目的综合性和上面保障房+住宅项目的综合性是不同的，这种项目是性质的综合。也就是说，最初拿到的是工业用地，而工业地改为住宅用地并不是一种必然的法律关系，并不是整体项目这么规划或者说我有钱支付价款就必然能够保证土地变性质，所以在土地性质没改变前，这个项目就还是工业地产项目。

　　4、表5案例中已经有受让信托受益权和嵌套私募基金的方式了，而如果是嵌套信托计划，则需要遵守银监会的四三二规定。

　　2011年5月，银监会就已经对部分信托公司进行了关于房地产信托业务的“窗口指导”，要求事前审批项目符合“432”规定，具体是指地产商必须“项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质”；2013年保障性住房和普通商品住房项目的资本金调整到了20%；2015年《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）明确规定：房地产开发项目中保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。不过目前习惯性表述仍然表述为“432”，而且实际融资过程中多数机构内部风控也会要求30%。所以目前包括银行表内贷款、表外理财、信托计划房地产融资都必须符合上述432要求。

　　5、除了信托计划，还能够嵌套的其他金融产品么？

　　（1）对于证监会监管的证券期货经营机构所发行的资管计划，不论是自发型还是通道型都和私募基金一样受4号文限制，作为私募的通道意义不大。

　　（2）对于银行贷款、理财、险资，是受银监会、保监会分业监管，确实不受4号文限制。

　　但关于险资，其本身监管很严且投资安全性要求很高，目前能够看到的案例中只有1支涉及到了保险资金，是私募基金本身一直追溯能够看到保险公司，但这其实是保险嵌套私募，而没看到私募嵌套保险即用险资作为通道的案例。

　　另外，银行同样要受银监会432规则限制的，目前案例中确实还有通过银行委托贷款的方式，但其他银行资管产品作为通道的案例就没有查到了。

　　6、证监会体系的监管文件并没有提及过432的监管要求，那如果是不满足432要求的非热点城市住宅项目是不是就可以通过私募基金、资管计划进行债权融资？这里存在监管漏洞么？这个问题其实正好佐证了我对4号文第一、三条关系的判断。前面已经强调过了，它们不应是二选一的关系，而是要两个维度同时都不触及才可以。也就是说，虽然证监会没有提出432的监管要求，但它通过4号文第一条+第三条的双维度限制，限制不论何种城市何种项目都不可以借钱买地、不可以补流（当然16个热点城市的普通住宅项目就更不行了），从另一个角度实现了与“四三二”一样效果的调控。

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　　其他类私募基金：为房地产开发企业提供融资，投资房地产开发企业用于非支付土地出让金+非补流的用途

　　1、这是从第三条推导出来的，即两种用途都要避开。

　　2、协会已经回答，土地出让价款就是土地出让金。那例如，因政策调整要求补缴的价款也属于土地出让金，土地一级开发用款（如三通一平，拆迁成本款等）就不属于土地出让金。

　　3、协会已经回答，流动资金定义参照银监会《流动资金贷款管理暂行办法》，即是指贷款人向企（事）业法人或国家规定可以作为借款人的其他组织发放的用于借款人日常生产经营周转的本外币贷款。那不能用于日常生产经营的话，资金最常见就是用于解决企业的债务，下面逐一分析四种解决企业债务的行为能否作为用途？

　　（1）偿还公开市场发行的各种债券、债务融资工具：这些债券在发行时有制定专门的规则，如果要提前偿还，需要经过债券持有人会议、受托管理人等相关的程序，所以实务中除了当初发行时专门约定了发行期调整机制外，较少见到提前偿还的案例，所以作为私募融资的用途应该比较难操作。

　　（2）偿还银行借款：法律关系上不属于补流，而且公开发债时这也是合理的募资用途。但管理人需要穿透核查，这笔银行借款本身当初不是用于第一、三条双维度限制的用途（即不是16个热点城市的普通住宅项目，也不是还没买地或者已经基本完工的项目），不过考虑到银行借款本身核查比较严格，我认为与借款银行确认借款的真实性，核查借款合同的条款就可以。同时，这种银行借款一般应选择即将到期的借款，因为私募的融资成本很难低于银行借款利率成本，如果用私募融资来偿还一笔借款期限还很长的银行借款，那这笔银行借款的真实性相信很难让协会认同。

　　（3）进行债务置换：被置换的债务例如信托、融资租赁、各种资管计划等，债务置换法律关系上不属于补流，但同理管理人也要穿透核查被置换的债务的融资用途不应是用于第一、三条双维度限制的用途。而且这里的穿透核查义务应当是严格于对银行借款的核查，这倒不是想强调信托监管不严，2016年底银监会也在要求梳理房地产信托业务，信托公司把控风险的措施除了“四三二”主要是1要求企业提供抵押，2进行专项账户监管。但实务中，例如一个快完成的项目很难从银行借款了，但是通过结构设计、包装后通过信托还是可能借到钱的。所以对于被置换债务的融资项目的真实性，我们认为私募管理人并不能仅仅就与信托公司形式核查，要参照IPO、再融资的募投项目那样对这个项目进行实质性穿透核查，否则就可能存在潜在风险。

　　但目前还没有查到明确为上述两种用途的私募备案案例。

　　（4）偿还股东借款：法律关系上也不是补流，但实务中因为很难核实这种债务的真实性，我们认为协会认可这种用途的难度较大。前面表4中的案例正好可以佐证，就算已经是股东了也还是选择的银行委托贷款而不是直接的股东借款。

　　4、并购贷款可否？即贷款用途系支付收购房地产公司的价款。我们在案例中查到3支与并购有关的已备案基金。

表6

　　上面案例中，有2支是股权投资合伙企业后再用于并购非第一条限制的项目，有1支是委托贷款用于并购房产项目（这里是热点城市项目，但因为是法院拍卖项目我认为具有特殊性），但具体怎么用于并购没有具体披露。

　　我认为并购贷款可以作为融资用途，但同理管理人要核查并购项目的真实性，包括并购双方的关联关系、并购账户的监管、并购资金的支取、并购项目的交割等。虽然案例中没进一步披露，但我们认为，并购的同样不应是第一、三条双维度限制的用途，否则把自己开发改为并购就能轻易绕过4号文的限制，这肯定不是协会的初衷。

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　　证券类私募基金：投资标准化产品

　　除了上面的非标投资，4号文《起草说明》也明确了可以继续投资于房企的标准化产品。例如房企作为发行人的证监会公司债和交易所公募、私募债，银行间市场的各类债务融资计划，房企作为原始权益人的各类资产证券化产品等。为什么可以投？因为它们在发行端同样已经受到了限制。

　　1、2016年11月交易所发布的分类监管函约定，只有符合发行条件的房地产公司才能发债，之后一直没有房地产公司债获得批准发行。我自己做的房地产小公募债，也是经历了两次反馈到现在一直没有拿到批文。

　　2、2016年年中很多房企发了银行间市场的债务融资计划，但因为债市调整，12月共有82只短融、超短融、中期票据和企业债等取消或推迟发行。

　　3、证监会2016年末暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的ABS（不过以物业费收入、租金为基础资产的ABS还能发）。

　　目前还没有看到协会公示备案的基金投资房企标准化产品的。

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　　投资一级土地开发企业

　　这个方式和前面五种角度不太一样，主要是想提供一种思路。

　　1、按深交所的分类监管函，一级土地开发企业属于建筑企业，所以它并不在4号文的限制范围内。

　　政府其实现在应该提供净地，所以实务中能做一级土地开发的业主要是城投公司，它的土地主要是政府划拨的，不用买地，而它的土地一级开发用款主要是三通一平、拆迁成本款等。虽然不受4号文限制，但城投公司的收益能力需要关注。

　　2、4号文的限制与发展保障房的政策有没有矛盾？我认为这其实是在问房地产开发公司还能分类么？而实务中很少见到只做保障房的房企，4号文已经把这种综合项目中的住宅、非住宅项目区分对待了，所以并不存在这种矛盾。

　　3、我还看到网上有人讨论说采取变换融资主体。因为第三条说的是为房地产开发企业提供融资，所以可以由房企的关联方融资，再将资金通过关联交易提供给房企。我觉得这实质上就是挪用行为了，就不在我们今天探讨的合法范围内了。

　　四、关于4号文的新老划断

　　前面提到，我们在协会公示系统中梳理出38支投房地产的私募基金，但表1-6中只列举了28支，原因是另外10支其他类投资基金，公示的投资领域为：债权投资（不用具体解释/向房地产开发公司发放委托贷款）+不用披露项目和用途/披露的是热点地区的住宅项目，都明显不符合4号文的规定。所以最后一部分需要解读一下4号文的新老划断原则。

　　鉴于私募基金是事后备案，是要求募集完成后20个工作日内依法申请备案，协会是在备案资料完备后20个工作日内予以公示。所以目前整理出来的38支基金基本都是在4号文正式公布前募集完成的，当然1月份募集的话已经能看到4号文征求意见稿了，所以这些案例只具备一定的参考性。如果想准确分析协会的监管尺度，我觉得得看4月份公示出来的基金。届时我们可以再来应证第三部分解读的方式是否准确。