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目 录
一、进行估值的背景分析和目标公司的综合分析 …………………………………3 二、企业价值评估方法的对比与选择 ………………………………………………6 三、运用自由现金流模型对目标公司的内在价值进行详细计算 …………………16 四、实施敏感性分析 …………………………………………………………………25 五、结论 ………………………………………………………………………………28 附录一 …………………………………………………………………………………30 附录二 …………………………………………………………………………………32附录三 …………………………………………………………………………………33
案例：基于自由现金流量模型对ABC公司内在价值的评估 一、进行估值的背景分析和目标公司的综合分析。 （一）背景分析 ABC公司是一家国内知名的医药上市公司。（关于目标公司的基本情况介绍） ABC公司的内在价值和投资机会受到一家主要从事医疗健康产业投资的金融投资机构诺亚公司的关注，诺亚公司有意联合其他几家投资机构，收购ABC公司30%的股权。 本案例是站在投资者的角度对ABC公司的内在价值进行评估的分析。在对常用的企业价值评估方法分析、比较的基础上，结合ABC公司所处行业的特点，将公司自由现金流贴现两阶段模型作为对目标企业进行内在价值评估的方法，在对该模型和评估思路详细分析与论述之后，总结出具体的应用流程，最后对目标企业ABC公司进行内在价值评估。 1．外部环境分析 任何组织都是生存于一个宏观的环境中，外部环境分析就是针对组织所处的宏观环境进行分析，包括了政策法规、经济、社会、技术等因素，这些因素都会对目标公司的经营产生重要的影响。本案例将采用PEST分析方法对ABC公司所面临的外部环境进行详细地分析。 （1）政策法规因素 医药行业的发展深受政策影响，医改仍然是目前医药行业的中心议题，目前所有医改措施都对医药行业的需求增长有利，当前仍处于医改的“蜜月期”。医改的实质可以概括为：“加大投入”+“改变规则”，“加大投入”是指在已有规则下，加强财政扶持力度，已在积极推进中；“改变规则”：牵涉利益众多，进展缓慢。“加大投入”主要包括对医疗保障体制如新农合和城镇居民医保制度以及对社区及乡镇医疗卫生机构的投入。展望未来，随着中国经济的发展，中国政府加大投入的趋势不会改变。简单的计算，如果中国经济从中低收入国家发展到中高收入国家，人均卫生费用将从295美元/年增长到705美元/年，政府投入的增长速度将更快。我们有理由相信，政府投入的增长将对医药行业的需求增长构成长期利好。 在“十二五”规划的大背景下，医改不断得到深入推进，政府投入将大幅增加，医保覆盖面扩大，在较短时间内，将初步实现基本医保全覆盖，组织起世界最大的全民医保网，建立并在基层广泛实施基本药物制度，使城乡居民看病就医的公平性、可及性、便利性得到改善。生物医药已经成为国民经济新兴产业四大支柱产业之一，医疗需求的扩容是行业兴起的基础动力，医改推进的政策引导将使需求实质释放，同时产业升级拉开大幕，行业进化加速、规范化和集中是自然的选择。 目前医药行业仍然处于政策密集期，在政策的刺激下，医药行业增长趋势仍然向好，医药行业加速流通并购整合，医药制造业集中度也有望提高。可以预计到，新医改的推行肯定会带来医药市场容量的扩大，产业集中度将进一步提高，从而进一步保证明年我国医药经济继续保持快速增长。 从宏观政策面来看，未来十年是医药行业发展的黄金十年。有着很强的科研创新能力，科学的管理，优秀的人才，这样的医药企业必将在未来的行业发展盛宴中笑到最后，而ABC正是这样的公司。 （2）经济因素 医药行业是几乎不受经济周期影响的行业之一。2011年2季度，世界经济复苏呈现阶段性疲软特征，主要国民经济指标保持平稳较快增长；展望2011年下半年，世界经济复苏步伐仍然缓慢，我国经济增长速度将有所放缓，但总体仍将保持一个较高水平，宏观经济形势仍会有利于我国医药行业保持平稳较快发展。 宏观经济的持续发展，将对医药产业发展提供强有力的支撑，有利于放大医药产业的上游生产要素供给总量，拉动医药产品的终端市场需求。 （3）社会因素 中国拥有世界最大的健康消费市场，是启动内需的重要组成部分。随着人们生活水平的提高，人们对健康问题越来越关注，在医疗方面的投入将会加大，加上人口老龄化问题，未来30年，预计中国医药卫生费用占GDP比重从2007年的4.8％上升至2040年的9％，药品费用占医疗卫生费用比重从2007年的33％下降至2040年的20％，其中2008-2020年受医改驱动表现出较高的成长性。而且由于过去医疗保险覆盖面低和收入水平低下所抑制的医药消费需求将释放出来，城乡居民收入增长，社会保障力度增强，全行业增长速度有可能保持20%左右的快速增长。这一增长速度将大大超过国民经济增长速度。 （4）技术因素 在以往几十年的发展中，中国医药产业已经完成了品种仿制和制造技术全面更新的大体进程。未来中国医药产业的主攻方向之一是成为创新药物研发的主要国家。中国医药行业未来30年成长轨迹分成三个阶段：2008-2020年增长驱动力是医疗保险覆盖率提高和保障金额提高；2020-2030年增长驱动力兼顾医疗保险金额提高和医药企业推动人们对新技术、新治疗模式的追求；2030-2040年增长驱动力更多是来自供给方的创新推动。在此过程中，中国制药企业将从仿制药企业逐步过渡到仿创结合。 目前国内大型的制药企业也在研发方面加大投入力度，在研发方面企业已经不再跟过去一样只局限在仿制药方面，而更多的关注一类新药的自主研发上，这样为企业的做大做强打下坚实的基础。且目前全球医药行业排名前十位的外资医药公司面临几款畅销药品专利保护到期，也给国内的医药企业带来了发展机会。 就ABC公司而言，该公司一直非常重视研发的投入。他们清楚地认识到未来医药行业的竞争主要在研发创新上。几年前ABC公司从韩国某知名企业购买了一类新药，并在国内完成了临床试验，目前在上市推广中；公司还成立了单抗研究中心，这都是ABC公司未来强势发展的动力来源。 2. 内部环境分析 内部环境分析将主要对ABC公司未来的战略展望、公司治理、市场营销、科研和生产几个方面分别进行分析，这些因素也是分析公司未来经营情况的基础。ABC公司是一家医药集团股份有限公司，一九九二年三月该公司组建设立为定向募集的股份有限公司，九三年在深圳交易所上市。2010年，国内医药行业保持快速增长趋势，国家新医改政策及措施的频繁出台，对医药企业的生产经营产生了重大影响。面对外部环境变化所带来的挑战和机遇，公司管理层带领全体员工积极努力，不断加强和创新管理，各方面工作得到有效推进。 （1）公司未来战略展望 公司未来的发展战略是：成为国内领先，具有自主创新能力，在生产、技术、管理等方面具备国际竞争力的制药企业集团。未来几年，公司将以扩大销售，促进利润增长为重点，同时，通过不断的改革和创新，推动公司持续、稳定、健康发展。 （2）公司治理方面 ABC公司是一家治理比较规范的公司，公司规范化的治理，考虑的是公司长远的发展需要。公司严格按照《公司法》、《证券法》和中国证监会、深交所发布的与上市公司治理相关的规范性文件要求，加强制度建设，完善治理结构，规范公司运作，进一步深入推进公司治理，提升公司治理水平。公司股东大会、董事会、监事会和管理层之间权责分明、相互制约、运作良好，公司业已形成合理、有效的治理架构。 公司独立董事依据相关法律、法规和《公司章程》等赋予的权利，认真履行职责，充分关注公司经营情况、财务状况及公司法人治理结构，以各种形式了解公司经营管理情况，并积极参与公司决策。对公司高级管理人员的任免、公司与关联方资金往来及公司对外担保、关联交易等事项均发表了独立意见，充分发挥了独立董事的作用，维护了公司整体利益和中小股东的合法权益。 公司与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面完全独立，与控股股东完全分开。公司还对自身内部控制运行情况进行了自查和总结，形成了自我评价报告。 （3）市场营销方面 市场方面公司一直注意注重市场推广，加大学术推广力度，通过扩大产品的知名度来提高市场占有率和提升品牌影响力；营销方面，面对外部政策环境和市场的变化，公司加强营销管理，深入推进营销改革，包括：实施处方药和普药合并管理，提高医院终端和商业终端的掌控力度，夯实营销管理基础，进一步理顺并增加营销管理架构，强化营销考核；公司也注重招聘和培养营销人才，充实、扩大营销一线队伍。 （4）科研方面 近几年ABC公司实施研发转型战略，公司加大了研发的投入，研发重点转向抗体药物和疫苗领域，设立了抗体药物和疫苗开发实验室，调整化学药研发方向，进行化学药研发转型升级工作。这将给ABC公司未来的持续发展提供强有力的动力源；同时，有重点地对中药大品种进行二次开发，成立中药学术委员会，加强中药领域的研发工作。开展了19个化学药和7个中药产品项目以及3个中药风险开发项目的研发。同时，公司加强了科研的知识产权保护和国际认证工作。2010年公司申请发明专利22项，其中国际专利1项。公司已经在印度、伊朗、伊拉克、尼日利亚、泰国、越南及香港等多个国家和地区进行了生产企业或产品的注册认证工作，并且，在部分国家已取得相关产品的注册证。 （5）生产方面 公司持续坚持质量就是企业生命的经营理念，在加强质量管理的前提下，不断加大生产工艺改进，加强成本控制力度。在质量管理方面，公司严格执行质量KPI考核指标，产品抽检合格率100%。同时，对各生产企业加强质量监督，通过不定期现场检查，发现问题及时解决，确保了生产上无重大质量事故发生。另外，年度内，各生产线GMP复认证顺利完成。除此之外，公司全面开展质量管控信息化工作，目前，公司正在使用的“实验室信息管理系统（LIMS）”系统已经将质量管控业务全部集成到信息化平台上，从原材料、供应商、中间品及成品在每一个节点都可以全程的监控和检验，质量管理总部全年对下属8家生产企业，共约69,651多个批次的产品检验数据进行检索，并针对检索结果，进行了及时的处理，有效防范了质量问题。在生产工艺改进和成本控制方面，公司各生产企业根据自身实际情况，有针对性的制定了各项措施，并严格执行，均取得了一定成效。原料药企业按照“工艺突破、技术革新”的思路，通过技术攻关和资源整合，提升了产能，降低了成本，获得了明显的效益。 3. 业务分析 公司所处行业为制药行业，主营医药产品的研发、生产及销售，产品涉及化学药品、生化药品、微生态制剂、中成药、化学原料药、诊断试剂等多个领域的数百个品种。其中西药制剂包括消化道、心脑血管、抗微生物药物、促性激素、血液及造血系统药物等。 近几年，ABC公司的营业收入一直呈稳步上升的趋势，根据该公司2007年至2010年财务报表可得到图3-1： 图3-1 2007年至2010年ABC公司营业收入 由图3-1可知，从2007年到2010年，公司营业收入从1,748,108,397.65元增加到1,471,437,500.63元，平均每年增长14%。ABC公司看好国内疫苗和抗体市场，于2010年成立疫苗公司和单抗生物技术有限公司，这将成为ABC公司未来强劲的增长点。 （1)通过对ABC公司外部环境包括政策、经济、社会、技术四个方面的分析可知，外部环境中影响ABC公司未来获利能力的正面因素多于负面因素，其外部环境非常有利于该公司未来盈利增长，预期可使产销量持续、稳定增长。 （2)通过对ABC公司内部环境包括公司未来战略、公司治理、市场营销、科研、生产5个方面的分析可知，ABC公司内部环境正面因素多于负面因素，其内部环境非常有利于该公司未来盈利增长。 （3）通过业务分析可知，ABC公司是国内医药行业的知名企业，该公司产品体系完善，经营状况良好，重视自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来收入和利润都呈大幅上升趋势。随着国家新一轮医改政策的贯彻落实，预计ABC公司的产销量将会迎来高速增长。 二、企业价值评估方法的对比与选择 （一）常见的企业价值评估方法及其优缺点在实际工作中，企业价值评估可以立足于企业整体，也可以立足于股东，因此企业价值可以表现为企业实体价值和股权价值。企业实体价值既是企业整体价值，是企业进行价值管理中最重要的价值形式，它涵盖了企业所有权利要求者的价值，这些权利要求者包括普通股股东、优先股股东和债券持有者；股权价值是企业的净价值，只是实体价值的一部分，它是企业股东和股票投资者最为关心的企业价值形式。两者关系的表达式如下：
根据以上表达式，在已知净金融负债的公允价值情况下，只要得到其中任一价值，就可以求得另一价值。企业价值评估方法是企业价值评估的中心问题，选择适用的方法尤为重要。常用的企业价值评估方法根据评估视角和思想不同，分别有成本法、市场法、收益法及期权法。每一种方法在有其科学性的同时，也存在缺陷和不足。因此，在投资活动中对目标企业的价值评估需要根据其所处行业的特点、公司自身的情况选取合适的价值评估方法，以期达到并购的科学性。下面是对几种常见的企业价值评估方法进行介绍和比较。 1. 成本法 成本法又称为账面价值调整法，是立足于资产，这种方法起源于传统的实物资产评估，是对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映其公允价值。其假设是：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中再减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。 成本法的优点是，着眼于企业的历史和现状，具有客观性，不确定因素少。当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本能够合理估算，获利能力也与资产的市场价值或重置成本高度相关，那么成本法能近似地得到企业的价值。企业的大部分价值由其掌握的资源组成时就属这种情况。 成本法的缺点也是显而易见的。它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。康纳尔和夏皮罗把这种能够产生附加价值的无形资产称为组织资本。组织资本是企业价值不可分割的重要组成部分，它包括无形资产、商誉等，例如企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等价值评估时需要考虑的重要因素。成本法忽略了这一部分，实物资产不能完全代表企业的价值。成本法可主要用于评估以有形资产为主的企业、非营利性组织和处于亏损边缘的企业（清算价值），尤其不适用于评估高科技公司和服务性公司。 2. 市场法 市场比较法也称为比较估价法，是立足于市场，即企业目前的市场价值。市场比较法是当企业的现金流量难以计算时，把目标公司与类似的上市公司相比较，选用合适的“乘数”来评估目标企业的价值。市场比较法的理论依据是“替代原则”，把市场上的实际交易价格作为评估基准。这一方法最广泛的运用是以市盈率（每股市价/每股收益）为乘数，使用较多的乘数还有市净率（每股市价/每股净资产）。 市场比较法的优点是便于操作，简单易懂。但在效率较低的市场中运用时存在如下缺陷： （1）市场比较法的应用前提之一是：假设市场是有效的。但我国的资本市场发展尚不成熟，股票市场的管理仍不严密。总体而言，我国股票市场的市盈率和市净率是长期偏离正常状态的，据此进行的估值存在很大的局限性。 （2）市场比较法的运用前提假设之二是：目标公司与该行业中其他公司要具有可比性。假如市场对参照公司的定价被高估或低估，那么运用从参照系推导出来的市盈率对目标公司进行估价，也会造成错误估值。我国证券市场还不成熟，存在结构性缺陷，股市波动风险大，上市公司数量不多，历史数据少，投资者的选择面较窄，要获得有代表性的参照公司和市盈率并非易事。 （3）参照公司的选择也带有较大主观性。同行业的公司在资产规模、业务组合、增长潜力和风险程度上存在很大差异。如果整个行业在一定时期定价过高或过低，就会高估或低估整个行业的平均市值，从而高估或低估目标企业的价值。 因此，市场比较法评估出的公司价值不是公司真正的内在价值，不适宜作为国内企业内在价值的评估。 3. 收益法立足于未来，关注企业未来的成长性以及未来的现金流量和利润。体现的是企业内在价值，资本化定价思想是其评估思想，它认为企业价值即是通过将未来收益按一定贴现率和时间系数来贴现。收益法运用的关键是对未来收益的理解和估计。基于对未来收益的理解不同，未来收益有三种：企业的未来股利、未来现金流或未来剩余收益，与之相对应地收益法包括了股利贴现模型、现金流贴现模型和剩余收益模型。下面分别对这三种模型的优缺点进行介绍和比较。 （1）股利贴现模型（DDM） 股利贴现模型（DDM），由Williams于1938年首先提出（Williams，1938），是许多衍生的现值评估模型的基础。股利贴现模型把股利看作是现金流量，正是由于把股利看成是未来现金流量, 因此公司价值的计算与债券折现值的计算十分类似: 即
其中, V= Dt= Ke= 股利贴现模型有如下几种分类：零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型和多元增长模型。股利贴现模型有理论基础也很直观，但在实际的运用中却遇到如下诸多困难： 股利贴现模型的前提是假设企业持续经营，股利是股东获得的唯一现金流，它要求使用者必须对未来股利支付做出准确预测，但股利支付受企业股利政策的人为因素影响，使得股利预测非常困难。特别对于我国国内资本市场处于尚不成熟的环境，股利预测几乎不可能，股利贴现模型的可操作性十分差。我国目前很多上市公司是并不支付股利的。股利相对于收益有着长期明显的滞后性。很多实证研究发现股利折现模型除了适用于少部分股利政策稳定、股利支付率高的企业外，该模型并不能很好地应用于企业价值评估。 基于以上对股利贴现模型的分析，我们认为该模型适用于鼓励政策比较稳定的企业，而在我国医药类上市公司中，因受公司投资机会、资本成本、控制权稀释、宏观经济和资本保全、融资环境等方面的影响，股利政策很不稳定，股利发放波动性大，很难合理预测，所以使用股利贴现模型对我国医药上市公司估值存在较大的局限性。 （2）自由现金流贴现模型 自由现金流贴现模型是目前相对比较科学、应用广泛的一种估值方法。该模型考虑因素相对比较全面，不仅考虑了过往企业的经营现状，也考虑到了企业长远发展的能力。自由现金流分为企业自由现金流和股东自由现金流两种。企业自由现金流是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后能够支付给债权人和股东的现金流量。 企业自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-（本期资本性支出-本期折旧） =债权人自由现金流+股东自由现金流 股东自由现金流是指满足债务清偿、资本支出、和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流。 股东自由现金流=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出+营运资本增加+发行的新债-清偿的债务 =企业自由现金流-债权人自由现金流 自由现金流贴现模型包括零增长模型、Gordon模型、两阶段增长模型、多阶段增长模型。 （3）经济增加值（EVA）模型 经济增加值（EVA）估值模型是目前较流行的一种价值评估模型，它基于价值管理，其理论基础是：公司价值等于当前投入资本总额与公司未来创造EVA的现值的总和。EVA估值模型在满足一定假设条件时和自由现金流贴现模型是等价的，虽理论界对EVA的会计调整做了有益的探讨，但实际的评估运用中EVA估值法因其自身的局限性，适用范围较小。所以，EVA估值模型在实务中并不太适用于我国医药行业上市公司的价值评估。 期权法是将企业股权价值视作期权，将企业资产价值视作基础资产。其对企业价值评估的贡献主要在于将资产价值区分为选择权价值和时间溢价，使得人们能够现实地衡 量资本价值中的增长机会价值。 期权法主要用于评估陷入困境的公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司；高新技术企业的公司价值。 期权法的缺点是它要求估计出标的资产价格波动的标准差。常见的估价模型都假定标的资产价格服从对数正态分布，对在成熟市场中大量进行交易的金融工具来讲这一假定是合理的，但对不成熟市场中非大量进行交易的个别产品来讲，这一假定就未必合理了，这使得利用期权法估值会导致较大误差。 表2-1是对企业价值评估四种主要方法从假设前提、使用方法、评估结果和优缺点几个方面进行的分析比较和归纳。
（二）企业价值评估方法的选择 总的来说，企业未来收益的折现是收益法的理论基础。然而企业的收益本质说分利润和现金流。从企业价值最大化的角度长期来看，利润和现金流最终将是一致的，虽然因会计处理的差异，短期内二者可能存在差异。但实践和研究表明，企业的现金流量决定了企业的最终价值而非企业的利润，企业价值的变化是由现金流量的增长变化趋势决定的，而利润的变化与企业价值的变化并没保持一致。所以自由现金流贴现模型的方法与经济利润贴现法更为科学、合理，准确、客观。目前在我国现金流估值模型是最具理论意义和实际运用意义的价值评估方法。 因此，本案例选择公司自由现金流贴现模型作为医药企业ABC公司内在估值评估的方法。 1. 运用自由现金流模型对公司价值评估的必要流程 根据上面对各种价值评估方法的分析比较，可以看出自由现金流贴现模型更加适用于此次医药企业ABC公司内在价值的评估，优势明显，具有较强的科学性和可操作性。基于对ABC公司未来发展趋势的判断，本案例选取自由现金流贴现模型中的两阶段增长模型，即公司的内在价值等于公司未来能产生的自由现金流贴现值的总和，且在处理方法上采用了二阶段增长模型，本案例采取了保持估计的态度，第一阶段设定为2012-2017年，这个阶段为较高速增长期，2018年及其之后为连续低速增长区，其贴现价值为后续价值。该公式为： 公司价值＝高速增长阶段的贴现值＋稳定增长阶段的贴现值
其中： V表示整个公司的价值； N表示较高速增长期； FCFt表示公司在t年度产生的自由现金流； Kc公司业务的资本成本； g代表连续增长时的自由现金流增长率。 自由现金流的计算公式为：自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-本期资本性支出+本期折旧。由此公式可知，公司价值取决于自由现金流的大小、贴现率（资本成本）、增长期等变量或参数。自由现金流可以拆分成若干关键的变量，包括主营业务收入、主营业务成本或毛利润、营业费用、管理费用、所得税、营运资本变化额、资本性支出、当期折旧。而预测这些变量需要用到一些主要财务比率，这些主要的财务比率主要有：主营业务收入的增长率、毛利率、营业费用率、管理费用率、所得税税率、营运资本与主营业务收入之比、固定资产合计与主营业务收入之比等。 由图2-1可知，运用自由现金流模型对公司价值评估的必要流程包括：（1）主要财务比率的估计；（2）根据财务比率确定关键变量；（3）根据关键变量计算各年自由现金流的预测值；估测资本成本（确定贴现率）等。 图2-1 公司价值估计变量分解关系图 而评估公司价值，首先须对最底层的比率进行估计。下面将分别对这些财务比率详细进行估测。 2. 自由现金流模型的应用前提检验 自由现金流模型是基于公司过往的比率，结合行业的发展大环境以及企业自身情况来预测该公司未来的经营情况，从而预测未来的现金流，所以关键的财务比率要相对稳定才适合运用自由现金流模型。下面将对ABC公司的主要财务比率进行分析，来确定是否将自由现金流模型作为本案例目标公司价值评估的方法。 （1）主营业务收入增长率分析 由ABC公司财务报表可计算得出主营业务收入增长率，如表3-1所示。 表3-1 ABC公司2007-2011上半年主营业务收入增长率 单位：元
资料来源：表格中主营业务收入来源于ABC公司2007-2010年报和2011半年报。 如表3-1所示， 2011年上半年的主营业务收入为1,471,437,500.63元，在查阅2011年上半年报并跟公司相关管理人员询问后得知，受市场影响，公司抗菌素类原料药及制剂产品销售收入同比下降，但随着中药制剂，辅助生殖用药，诊断试剂及设备三个类别品种销售量的增长，公司2011年主营业务收入预计会达到31亿元左右，即2011年销售收入预计有15%左右的增长。现在查阅了ABC公司最近公布的2011年报，得知该公司在2011年的主营业务收入为3,162,915,294.5元，与去年的预估值接近，证实了当时预估的正确性。 由上述分析可知，ABC公司主营业务增长相对比较稳定，且维持在10%-15%左右。 （2）毛利率分析 由ABC公司财务报表可计算得出毛利率，如表3-2所示。 单位：元
资料来源：表格中主营业务收入、成本、税金及附加来源于ABC公司2008-2010年报和2011半年报。 如表3-2所示， 2008、2009、2010、2011年上半年ABC公司的毛利率分别为45.56%、52.53%、52.49%、 （3）管理费用率和营业费用率分析 由ABC公司财务报表可计算得出销售费用率和管理费用率，得到表3-3。由表3-3可以看出，ABC公司的管理费用与营业费用之和与主营业务收入之比基本保持稳定，过去几年平均为31.63%。 表3-3 ABC公司2008-2011上半年管理费用率和营业费用率 单位：元
资料来源：表格中主营业务收入、营业费用、管理费用来源于ABC公司2008-2010年报和2011半年报。 由ABC公司财务报表可计算得出营运资本与主营业务收入之比，如表3-4所示。 表3-4 ABC公司2008-2011上半年营运资本与主营业务收入之比
资料来源：表格中主营业务收入、流动资产、流动负债来源于ABC公司2008-2010年报和2011半年报。 如表3-4所示，ABC公司2008年、2009年、2010年和2011年上半年的营运资本与主营业务收入的比率关系不明显，可采用均值法可以避免这种对估值的影响。 通过上述5个主要财务比率的计算和分析可以看出，主要财务比率基本稳定，可以运用自由现金流贴现模型对该公司内在价值进行评估。 通过本部分的分析与论述，可以得到以下成果： （1） 通过应用前提检验得出自由现金流模型适用于ABC公司的价值评估。 三、运用自由现金流模型对目标公司的内在价值进行详细计算 上面对ABC公司进行了自由现金流模型的评估思路和应用流程和自由现金流模型的应用前提检验，这一部分将在ABC公司2007年至2011年上半年财务报表的基础上，对ABC公司未来的自由现金流进行预测，计算出公司的内在价值。 （一）主要财务比率估计主要财务比率估计是自由现金流估测的基础，根据图2-1公司价值估计变量分解关系图，下面将对主要财务指标进行估计，为后面现金流的估测做准备。 1. 主营业务收入增长率的估计
在本案例前面应用前提检验里面的主营业务收入增长率分析中得到，ABC公司2007年——2010年主营业务收入增长率分别为9.9%、17.76%，26.10%和5.04%， 2011年上半年主营业务收入增长率为11.24%。 由上述分析可知，ABC公司主营业务增长相对比较稳定，且维持在10%-15%左右。 （2）从ABC公司未来发展预测分析 ABC公司研发副总裁在接受记者采访时说道：ABC公司未来5-10年的定位是发展成为国际医疗产业的中型企业，企业的研发、管理、销售整个体系都要按照国际中型制药企业的标准去布局安排。 从研发方面，ABC公司除了加强了在化学药和中药的研发外，增加了在单抗和疫苗方面的布局，而且投入了相当的研发力量，估计在未来会给公司的业绩带来新的增长点。 （3）从医药行业的增长率分析 医药行业是世界贸易增长最快的朝阳产业之一，历经30年改革大潮的洗礼，我国医药工业产值年均保持16.8%的增长，是国民经济发展中速度最快的行业之一，而群众医药费用负担过重是不争的事实，国家发改委继续分期分批降低偏高的药品价格的可能性比较大，但是单纯降低药品价格对企业实体的影响比较有限，规模大，水平高的医药企业依然能够维持合理的利润水平，而新医改投入增加带来的行业扩容以及当前多款国际畅销药品均面临专利保护到期的事实，无疑给国内的医药企业带来了更多的机会。可以预测，医药行业的增长会高于GDP的增长。 查阅资料得到中国GDP的增长率，如表4-1所示。
数据来源：高校财经数据库 http://www./IrisBin/Text.dll?db=TJ&no=403822&cs=7329135&str=GDP 根据ABC公司过去4年半主营业务收入增长率平均为10%-15%的历史数据、公司管理者未来5-10年的战略目标、研发投入以及医药行业自身的发展趋势，从相对保守的角度考虑，在本次估值中未来6年主营业务增长率按11%预估。 2. 毛利率的估计 单位：元
如表4-3所示， 2008、2009、2010、2011年上半年ABC公司的毛利率分别为45.56%、52.53%、52.49%和52.74%。过去3年半毛利率均保持在50%左右。因此，根据ABC公司历史毛利率水平，从相对保守的角度考虑，在本次估值中未来6年ABC公司毛利率按50%预估。 3．管理费用率和营业费用率的估计 依据论文第三章第一节管理费用率和营业费用率分析的表3-3可得到表4-4。
由表4-4可以看出，ABC公司的管理费用与营业费用之和与主营业务收入之比基本保持稳定，过去几年平均为31.63%。从相对保守的角度考虑，在本次估值中未来6年管理费用与营业费用的合计比率按33%预估。 4. ABC公司所得税率 5. 营运资本与主营业务收入之比的估计 依据前面ABC公司营运资本与主营业务收入之比分析的表3-4可得到表4-5。
由表4-5可看出，ABC公司2008年、2009年、2010年和2011年上半年的营运资本与主营业务收入的比率分别为-5.2%，16.25%，6.09%，6.27%，关系不明显，故采用均值法来避免这种影响对估值的影响。如果去掉最高值和最低值，得到这四年的平均值为6.18%，如果取2008-2011年上半年的比率均值则为9.54%，从保守的角度出发，我们取两者的高值，即在本次估值中未来六年营运资本与主营业务收入的比率按9.54%预估。 6. 固定资产合计与主营业务收入之比的估计 固定资产变化额既是本期资本性支出与本期折旧的差额。资本性支出是用于购买或生产使用年限在一年以上的耐用品所需的支出，在企业经营活动中，供长期使用的，其经济寿命将经历许多会计期间的资产，如固定资产、递延资产以及无形资产等。而后随着他们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用。如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。由ABC公司财务报表可计算公司本期折旧和资本性支出情况，如表4-6所示。
资料来源：表格中主营业务收入、固定资产合计来源于ABC公司2007-2010年报和2011半年报。 由表4-6可计算出ABC公司2007年、2008年、2009年和2010年的固定资产与主营业务收入的平均比率为61.56%，按直线折旧法，折旧年限为5年，从保守的角度出发，在本次估值中未来6年的固定资产增长比率按10%预估。
资料来源：表格中上半年主营业务收入和全年主营业务收入均来源于ABC公司2007-2010年报和2011半年报。 其时，ABC公司只公布了2011年上半年报，而2011年报尚未公布，故为更加准确的从已公布的2011年上半年的主营业务收入来推测2011年全年的主营业务收入，论文在此先计算公司近几年来上半年主营业务收入占全年的比例。 由表4-7中数据计算可知，2007—2010年上半年主营业务收入占全年主营业务收入的百分比平均为：48.9%。 8. 自由现金流增长率的估计 在公司价值评估的理论和实践中，自由现金流增长率都是采用通货膨胀率保守估计，即自由现金流增长率和通货膨胀率相等。这是一种极其保守的假设：行业的竞争加剧将减少公司创造自由现金流的能力。 中国历史通货膨胀率如表4-8所示。
数据来源：人大经济论坛（http://www./bbs/b48i321009p2.html）. 在2011中国基金业明星奖颁奖典礼暨明星基金论坛上，瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济师陶冬表示，随着工资大幅度的上涨，接下来中国的通货膨胀将出现一个长期的、结构性的上涨，未来十年中国的通货膨胀率大约在5%左右。虽然这几个月通胀高达6%，但随着国家的宏观调控通胀应该会得到遏制。“金砖四国”之父、高盛资产管理主席、前首席经济学家吉姆·奥尼尔今年10月14日在香港预测，中国内陆政策逐渐见效，通胀明年将降至3.1%，实现软着陆。再根据世界经济发展经验和我国经济发展形势，可以得出这样的结论：如果我国不出现大的经济变动，未来长期的平均通胀率应该为5%左右。 所以，从保守的角度出发，未来稳定增长阶段的自由现金流增长率按5%预估。 （二）估测资本成本资本成本是指投资者做某件事所要求的回报率，也称为贴现率或做某件事的机会成 本。资本成本计算方法有很多，本文采用应用最为广泛的资本资产定价模型（CAPM） 来确定本项目的资本成本。 资本资产定价模型（CAPM）认为资本成本是由无风险收益率和风险收益率组成， 其表达式为： K=Rf+(Rm-Rf) 式中： K ：资本成本 Rf ：无风险收益率 Rm：市场整体的预期收益率
1. 确定无风险收益率Rf： 无风险收益率Rf 通常可用国债收益率作为替代。考虑到医药行业的自身特点，本 案例将选取十年期国债收益率作为无风险收益率，通过向中国债券信息网的查询，2011年的十年期国债收益率为4.07 %。 2. 确定贝塔系数 贝塔系数 达式为：
由于支付给债权人的利息不随企业的经营风险的变化而波动，几乎接近零，所以在实务中通常设
通过向Csmar金融数据库查询，得到ABC公司的 3. 确定风险溢价 风险溢价 4. 根据资本资产定价模型（CAPM模型），计算得出ABC公司的资本成本K为： K=Rf+(Rm-Rf) =4.07%+7.5% =10.88% （三）估测现金流根据公式：自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-（本期资本性支出-本期折旧），可以计算出从2011至2018年间每一年的自由现金流。 单位：元
（四）内在价值计算运用二阶段FCFF模型对ABC公司内在价值评估所需的参数已经全部准备完毕。参照二阶段FCFF模型计算表达式如下： 公司价值＝高速增长阶段的贴现值＋稳定增长阶段的贴现值 公司价值= 单位：元
金融负债：13324.96万元 表4-11 稳定增长阶段的现值表
根据公式： 权益价值=公司价值—金融负债价值 ABC公司每股价值=权益价值 / 流通在外的普通股股数 公司权益价值为：739465.19万元 股本：295,722，016 公司股票每股价值：25.01元. 四、实施敏感性分析 敏感性分析是估值过程的一个重要方面。我们知道，估值是否准确很大程度上取决于预测中的假设，我们必须了解假设的变动对公司价值的影响程度。敏感性分析是研究不确定性参数的变化对目标结果影响程度大小的一种分析方法。其目的是为减少预测的主观性，为估值的科学性、可信性提供坚实的基础。通过敏感性分析，以了解在各种重要参数的可能变化范围内企业内在价值的变化幅度，考察主要指标在一定范围内变动时，公司的内在价值可能出现的最差和最好的结果，因此是分析投资风险的重要方法。敏感性分析包括单因素敏感性分析和多因素敏感性分析，二者通常配合起来使用，以全面反映风险情况。 在前面章节分析所得结论的基础上，本文将对企业高速增长期、持续增长率、主营业务收入增长率、毛利率、资本性支出增长率、运营资本销售比率以及经营资本成本进行敏感性分析。本文预测和确定的参数取值分别原为：高速增长期N=6年，持续增长率g=5%，主营业务收入的增长率为11%，毛利率为50％，营运资本与主营业务收入的比率为9.54%，资本性支出的增长率为10％，经营资本成本K＝10.88%。 单因素敏感性分析是当仅一个参数发生变动，而其他参数保持不变时，该参数对目标企业ABC公司估值结果影响程度大小的分析。 高速增长期N值的变动须选取整数，除高速增长期以外，其它需要分析的参数变动范围在本文中均取各上下浮动10%，从而揭示估值结果对不同参数的敏感性状况，即受哪个参数变化影响大。?
从上表4-12中可以得知，目标企业ABC公司的估值结果对毛利率最为敏感，其次依次为经营资本成本K、企业持续增长率g和主营业务收入增长率，而对运营资本销售比、高速增长期N及资本性支出的增长率不太敏感。 多因素敏感性分析一般可选用系统弹性分析法，其主要操作思路是：确定若干（一般四个以内）敏感参数最可能的变化范围，并计算出这些变化范围的不同组合下的估值，最后把估值结果同时展现在一个表格中进行比较和分析。 根据本文4.5.1章节中的单因素敏感性分析可以得知，目标企业的估值结果对毛利率、资本成本K、企业持续增长率g和主营业务收入增长率这四个参数较为敏感，本文将这四个参数分别记为a、b、c、d进行系统弹性分析，且将这四个参数列于同一个矩阵表格中组合进行分析。 在对历史财务数据参考的同时，参考前面章节所进行的业务分析，本文预测a、b、c、d的取值范围分别如下。 悲观值：当 a（经营资本成本）提升10％，为11.97%；b（毛利率）降低10％，为45%；c（企业持续增长率）降低10％为4.50%；d（主营业务收入增长率）降低10%，为9%时。 乐观值：当a（经营资本成本）降低10％，为9.79%；b（毛利率）提升10％，为55%；c（企业持续增长率）提升10％，为5.5%；d（主营业务收入增长率）提升10%，为11%时。 对目标企业ABC公司的估值结果进行系统弹性分析列出的弹性矩阵如表4-13所示。 单位：万元
说明：a为经营资本成本， b为毛利率，c为企业持续增长率，d为主营业务收入平均增长率。 通过上表4-13的系统弹性分析矩阵，可以清晰地看到在4个主要敏感参数不同组合发生变化时，ABC公司估值结果的变动情况。在上面的弹性矩阵分析表中，可分析得出有81种可能组合下对应的内在价值。当4个敏感指标都取最乐观值时，估值结果为1379056.28万元，对应每股价格为46.63元；当4个敏感指标都取最悲观值时，估值结果为384295.27万元，对应每股价格为13.0元。上表的弹性矩阵可方便对ABC公司感兴趣的投资人对比该公司目前股价与其内在价值作出比较，并了解主要参数与估值结果之间的关系，也为我所在的实习单位对ABC公司的投资价值评估提供重要参考。 4.6本章小结通过前面章节的研究、分析与计算，得到了目标企业ABC公司的估值，结果如下：在2011年12月31日时点的内在价值为752786.17万元，减去金融负债13324.96万元后，权益价值为739465.19万元，总股数为股本：29572.20万股，计算每股权益价值为25.01元。 截止到2011年12月31日，ABC公司股价是19.75元，由于近期股市受在欧债危机的负面影响，市场继续下探的可能性较大，而且在本次估值过程中，笔者采取的相对保守的态度，因此笔者认为可以继续关注ABC公司股价的波动情况，如果该股价随市场波动而下行较大幅度，可以考虑投资。 本章最后运用单因素敏感性分析，可知估值结果对毛利率、资本成本K、企业持续增长率g和主营业务收入增长率这四个参数较为敏感。通过多因素敏感性分析可得到弹性矩阵分析表格，得出有81种可能组合下对应的内在价值。主营业务增长率的变动对于公司估值的结果产生较大的正相关，且毛利率的变化率比主营业务增长率所引起的变动稍大，应投入较大精力对毛利率的变化进行预测，同时也需要加大力度对主营业务增长率进行预测，以提高估值的精确性。 六、结论 （一）通过对常用企业价值评估方法进行地分析和比较，得出结论：公司自由现金流贴现两阶段模型最适用于对目标企业ABC公司内在价值的评估，且ABC公司符合运用自由现金流贴现两阶段模型进行内在价值评估的应用前提。 （二）通过对目标企业内、外部环境分析可知，影响ABC公司未来获利能力的正面因素多于负面因素，内、外部环境非常有利于其未来的盈利增长；公司产品种类丰富，经营状况良好，重视自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来收入和利润都呈大幅上升趋势。随着国家新一轮医改政策的贯彻落实，预计ABC公司的产销量将会迎来高速增长，市场份额将会继续扩张。 （三）本案例的估值结果是：在2011年12月31日时点的内在价值为752786.17万元，减去金融负债13324.96万元后，权益价值为739465.19万元，总股数为股本：29572.20万股，计算每股权益价值为25.01元。截止到2011年12月31日，ABC公司股价是19.75元，由于近期股市受在欧债危机的负面影响，市场继续下探的可能性较大，而且在本次估值过程中，采取的是相对保守的态度，因此认为可以继续关注ABC公司股价的波动情况，如果该股价随市场波动而长期处于20元及以下的位置，可以考虑实施收购行为。 （四）本案例运用单因素敏感性分析，可知估值结果对毛利率、资本成本、企业持续增长率和主营业务收入增长率这四个参数较为敏感。通过多因素敏感性分析可得到弹性矩阵分析表格，得出有81种可能组合下对应的内在价值。主营业务增长率的变动对于公司估值的结果产生较大的正相关，且毛利率的变化率比主营业务增长率所引起的变动稍大。所以，应投入较大精力对毛利率的变化进行预测，同时也需要加大力度对主营业务增长率进行预测，以提高估值的精确性。
附录一 ABC公司2008年-2011年上半年资产负债表（单位：人民币元）
附录二ABC公司2008年-20011年上半年利润表（单位：人民币元）
附录三ABC公司2008年-2011年上半年现金流量表（单位：人民币元）
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