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中国平安年报发布，在雪球做了个圆桌访谈，总体上看，相比于同业的业绩几近腰斩，平安财报中规中矩，业绩平滑得比较稳健，其实16年中报就已经体现出来这一点，年报是一以贯之，符合预期。管理层也努力沟通让市场转变对平安的固有印象，从业绩上致力塑造一个平流稳进的新蓝筹形象，从商业模式上宣示自己的独特优势（2016年财报首次披露了披露综合金融模式下的个人客户价值：客户规模、客均产品、客均利润）。 有个小插曲，在平安财报发布之日突发风波，3月24日上午辉山乳业（HK:06863）因为造价丑闻一度暴跌90%，老毛君（WX号：mao-talk）下午就发帖澄清了，不是股票投资，而是股权质押，每股大概估值6毛，一共授信20亿。其实辉山乳业最大的债权人是中国银行，平安银行的20亿贷款，说实话，具体到个案印象深刻，对于银行的坏账来说是九牛一毛而已，哪个银行没有一堆坏账啊，农业这点事算个啥，那些钢铁、水泥、煤炭哪个行业不是天文数字？中央推动供给侧改革不就是擦屁股吗？
一、财报的变与不变 1）变化：内涵价值设定更加保守 最大的变化是内涵价值的设定更保守了。本来2016年内涵价值增长大约25%，但投资收益率假设从5.5%调整到5%，压低了内涵价值。不过老毛认为谨慎并非坏事，实际的净投资收益从15年的5.8%增加到6%，假设只是影响账面数字而已，与平安的实际经营没有关系。
2）不变：ROE愈加稳定 2016年熔断之灾，股市下跌12%，保险行业的财报净利润普遍腰斩，平安却交出了一份靓丽的成绩单：2016年营业收入7744.88亿元，同比增长11.7%；归属于母公司股东净利润623.94亿元，同比增长15.1%；公司总资产约5.58万亿元，较年初增长17.0%。
【平安ROE稳定之谜】平安的ROE这些年确实非常稳定，在08年富通事件之后，平安放弃了激进风格，更追求稳健蓝筹的形象，以至于股价也不温不火长期平淡。保险公司怎么稳定ROE呢？很简单：
1）平滑利润，牛市时就隐藏点过冬，熊市就释放点迎春，这倒不算作假，钱都在体内，肉都烂在锅里；
2）资产端主要配置在固定收益，限制权益类投资，这些年来，平安无论牛熊，权益类的投资大约都在10%上下浮动，去年深港通，平安也就在A股港股增加了1-2点而已，都是微调。而绝大部分都配置在了固定收益资产上，就是坐着收息嘛！平安比较幸运，正好赶上13、14年很多优质的高息非标项目，平安配了不少，这部分收益已经锁定。后面随着无风险利率下降，资金就没那么幸运了。
3）妙用非经常收入，例如2016年在15年股灾后各大保险公司财报都一片哀鸿，大幅倒退，平安却逆势增长，稳如泰山。秘密何在？主要原因是公司确认了普惠金融重组交易（即平安海外控股转让锦联有限100%股权给陆金所控股的股权交易）的净利润94.97亿元，转让锦联获得的94.97亿的一次性非经常收入。
二、寿险、产险、互联网金融 1）寿险 平安的核心业务是寿险，寿险是根，其他业务都是寿险培育拓展出的枝干。寿险估值主要不看利润，看内涵价值（因为每卖一张保单，首先体现的是代理人的费用，这个费用很高，卖的越多账面越亏，但随着时间流逝保险公司收到保费后通过死差、费差、利差赚取利润，用内涵价值计算保单价值比较科学）。平安光寿险的内在价值就值3603亿（按财报的假设：贴现率为11%，非投资连结型寿险资金长期投资回报率5%）。
去年平安策略日副总姚波对媒体透露过，平安的内涵价值已经不太依赖于投资收益了。保险收益靠三差：利差异、死差益、费差益。平安一直在降低利差依赖性，提升死差、费差的贡献。2016 年寿险新业务价值构成中，利差占比为34%，长期保障型产品利差占比近22%，有2/3都是不依赖于投资收益的死差和费差，增强保障属性，淡化投资属性。我看也只有平安的决断力、执行力能做到这一点。平安的与时俱进能力非常强悍，适应环境能力非常强悍，这与保监会提出“保险姓保”的大背景是完全一致的。
2）产险 平安产险其实竞争力非常强，我相信很多网友的车险都是买的平安的吧？！平安的销售能力非常厉害，也是最早搞电话销售的。车险保费高速增长，占有率提升到21.7%，综合成本率维持在95.9%，保持较好的盈利能力，对产险这是很重要很有说服力的指标。寿险是按内涵价值估值，产险一般就是按净资产估的，平安不仅寿险低估，产险和其他业务目前也处于低估状态。
3）互联网金融 互联网金融主要是三所一惠。陆金所未来会很牛逼，互联网金融大牛，投行也不傻给它估值500亿美金。看披露信息：截至2016年末，零售端资产管理规模达4383亿元，陆金所平台累计注册用户数2838万，活跃投资用户数740万，同比增长103.9%；零售端交易量1.54万亿元，同比增长137.5%。董事长来了李仁杰，原来兴业做同业的一尊大神，估计未来陆金所会发力机构业务，P2P剥离了！
【总体看估值】2016年平安披露的整体内含价值总额6377亿元，同比增长16%，一年新业务价值508亿元，同比增长32%。整体内涵价值=调整后净资产（寿险和非寿险业务） 有效业务价值（新保业务和续期业务）。目前的股价大概市值6700亿，相当于1.05倍内涵价值，属于低估区间。平安站上1万亿市值只是时间问题，如果牛市给平安2-3倍市涵率的估值话，可能到达1.3-2.6万亿。 三、高速奔跑的大象 很多网友问，规模大了会不会影响增长？我只能说，随着规模的扩大，投资端的资产配置和收益率确实是难度增大。从2016 年看，平安总资产5万亿，个人客户1.31亿，寿险保费3,553亿元，产险保费1,779.08亿元，公司投资资产规模达到1.97万亿元，无论从任何角度看都是不折不扣的巨无霸，全球最大的金融服务公司之一。当然，规模大了，投资收益率必然下降，巴菲特也面临这种困境。平安内涵价值的收益率设定是比较保守的，资产配置也是稳健为主，主要配在固定收益收息，今年还略微增加了持有现金的比例。
庆幸的是平安的根基在中国，大海里才能养大鱼，中国高速增长还是能够提供很多投资和发展的机会，这些不是表现在投资端，而是综合体现在平安的发展战略上，很多不是投资，而是平安人自己撸起袖子干出来的。例如互联网的机遇，平安几年就凭空干出一个陆金所，估值500亿美金；还有众安保险，迅速跻身于互联网独角兽公司……这些平安的内部创业，本质上都是广义的投资，股东也能够获得公司发展的回报。
平安从创业到上市一直处于高速成长期，综合金融、互联网，都是极度渴求现金，所以总是圈钱而分红了了，这是成长阶段的必然现象。当平安开始从成长进入稳健阶段后，资金渴求会弱化，分红比例会逐步增大，16年财报也体现出这一点。 四、平安的估值的再审视 平安的综合金融如何估值？主流是分类加总法，就是拆解每一项业务，然后分别估值，最后加总。市场对于综合类多元化公司在加总的时候往往打折。加总法对平安并不太公平，大概是首先按内涵价值估值，其他按净资产估值，折扣过大。去年平安管理层表示，一直以来多元化折扣都过高，极大地低估了中国平安的真正价值；如果市场能够更加合理、公正地评估中国平安，其市值应该会大幅升高。大行分析师也认为，平安市值被低估了45%。
例如互联网金融，怎么能按PB估值？这是很可笑的。而且平安的综合金融具有巨大的协同效应，加总不应当打折，而应当溢价才对。所以，在传统估值方法下，平安的价值是存在低估的。
陆金所分拆上市会释放价值提升估值。去年在厦门平安策略日就有网友问过，据说是快了，但还没有具体时间表。有几个信号表明，陆金所上市可能也就在今年或明年，估计是港股，因为A股排队比较长，而且对持续盈利有要求： 2016年，陆金所股权变动，已经不属于平安集团控股的子公司。 2016年，陆金所控股完成了对普惠金融业务和重金所业务的重组，形成旗下陆金所、重金所、前交所、普惠金融“三所一惠”布局。 2016年，参与陆金所IPO的四家投行：花旗银行、美银美林、摩根史丹利、中信证券已经进场展开尽调。 ……
五、平安蝶变，独一无二 2016年年报开端是董事长马明哲先生写给股东的一封信，提出了“一个客户，多个产品，一站式服务”和“一二四”的战略构想。其实，这个战略早已有之，一以贯之，平安已经为之奋斗了几十年！平安和光大是国务院特批的最早的综合金融试点，因为以前金融业一直是严格管制下的分业经营。结果光大把自己差点做破产，而平安成功了，奠定了今日霸业的根基。你如果研究平安的历史，最早平安学习的是美国花旗，提出的战略就叫“金融超市”，也就是现在马明哲所说的“一个客户，多个产品，一站式服务满足所有金融需求”。
不同在于，花旗的综合金融在08年次贷风暴中折了，而平安虽然也遭遇海外投资富通事件的滑铁卢，但痛定思痛，没几年就填补了窟窿，恢复了元气，反而果断抓住了08年之后移动互联网革命这一波浪潮。破茧化蝶，互联网 综合金融。马明哲在这次年报开端的信中，想表达的就是这个意思：
2016年年报，中国平安首次披露综合金融模式下的个人客户价值，并把KPI考核要点聚焦于三个指标：客户规模、客均合同、客均利润。这就是零售化、互联网化、渗透到不同生活场景。这意味着，平安不再是传统意义上的保险公司，而是互联网金融生活服务商。平安的模式不但已经远远超越了中国同行，而且其商业模式在全球也是独一无二，领先群伦的。中国平安的蜕变受益于中国崛起、互联网革命，以及自己几十年如一坚韧不拔的战略决心和执行力。所以，传统的分类加总法估值，平安内部人都不太满意了，从马明哲到任汇川、姚波、李源祥，都发出声音，市场也需要重新审视新平安。
平安有理由对世界说：我变了，你还没变！ （利益关系声明：本人持有中国平安多仓，未来一周内无相关交易计划） |
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