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一年时间，销售额实现从千亿到3000亿的历史性大跨越，这是一个奇迹； 一年时间，增速120%，TOP10房企中增速最快，这是第二个奇迹； 用不足300亿有息负债的增长，撬动了1600多亿的销售增长，这更是一个奇迹。 这个奇迹背后有一个段子，这个段子是中欧商学院苏锡嘉教授讲的：市场为什么不惧怕企业亏损，但怕它们发债？ 苏教授给出了两点理由： 1.如果你在亏，但是你的现金流能够自给自足，能够维持企业正常运转，市场从来不担心你，因为你迟早会盈利。 2.但是如果你的现金流已经难以为继，要靠借债来维持，这个时候市场是担心的。 苏教授说的就是互联网企业。文章开头的财务表现，却是一家如假包换的房地产企业。互联网企业在天上，房地产企业在地上。一个天上，一个地上，表面上有天壤之别，实际上有一点是共通的——规模上了量级，投资者的逻辑是相通的： 即使你的现金还能够维持经营活动，但你还是大幅举债，意味着你扩张得非常猛，市场也担心你盲目扩张，担心你头脑发热，觉得自己什么都可以做，最后这样贪得无厌的企业也一定会死掉。 而且非常有意思的是，在股价表现和投资者逻辑上，这家房企和当下的京东、亚马逊又有不同，即不依赖于负债驱动的增长（敲黑板，划重点！）。 首先我们来看这家房企的股价表现：自2016年至今，该公司股价上涨约108%，是同期恒生指数涨幅的近10倍，在内陆房企上市公司中遥遥领先。 其次我们再来看京东的利润表和股价走势图。 京东的利润表 京东的股价走势图 有一个背景说明，2016年京东再爆出巨亏，股价不跌反升。业绩公布不久，在2016年4月，京东宣布发行总额10亿美元的债券，4月25日京东股价下跌3.07%，第二天再跌8.6%，两个交易日市值蒸发44亿美元。它才融资10亿美元，股价一下子跌了44亿美元。 最极端的例子就是亚马逊。十年间它一直不赚钱，而且老大贝索斯还加了一个说明，说亚马逊没有赚钱的打算，打消你一切盼望盈利的念头。这样说也不影响它的股价，真是一飞冲天。 但是，贝索斯同样害怕发债，而且怕得要死。害怕发债就是害怕有息负债增加。 如果一家企业有互联网企业的规模效应，同时又不依赖互联网企业烧钱获得发展，你说说，这家公司的股票该不该追?当然该追喽，投资者才不傻呢。 但是，问题来了，为什么这家房企的销售额巨量增长，有息负债的增长却不多呢? 互联网企业的投资逻辑，我们都已经搞清楚了。只要做好规模，增长的曲线是这样： 如果减少或停止烧钱，曲线又是这个样子： 从财务上讲，也能说明白互联网这点事： 第一是收入递延。先给你免费，但是告诉你明年1月1日开始要收费了。 第二是收入转移。给你免费，但是周围的东西你要花钱买。 所以很多“怪事频出”，阿里云花了几百亿才建立起来，你在财报中，却找不到阿里云的影子。阿里最有价值的商家和客户资源，你在财报中却偏偏看不到。 从规模上，过了3000亿，对标的企业就应该是互联网企业。但互联网企业的财报表现，在这家房企里，偏偏又找不到。 我们来看看这家房企又有哪些不一样?先来看这家房企的财报数字。 第一组指标，主营收入。 2016年，这家房企1531亿的收入，主要来自五个经营分部：房地产开发；建筑装修及装饰；物业投资；物业管理；酒店经营，均是房地产相关领域。其中，96.8%的收入来自物业销售，仅有3.2%来自其他分部。 第二组指标，投资性物业和公允值。 截至2016年年底，总资产4242亿偌大的家业中，投资性物业只有120万平方米，对应公允价值仅97亿。2016年投资物业的公允价值变动及转至投资物业的收益为7亿，还比2015年下降了12%。 第三组指标存货周转率。 要重点看存货周转率。这家房企近年来的存货周转率均在0.57-0.6区间，而高周转之王万科只有不到0.4。 第四组指标IRR。 2016年，这家房企采用员工合伙人制度的新项目，平均现金流回正周期仅为8.4个月。完全不敢想象，房企的现金流回正，不到一年。这个数字，是很多房企拿地后，到开工的时间节点。 第一组指标是说这家房企“一条道走到黑”，专注、简单。反映在财报上，就是一张十分干净的收入结构图。 按照这家公司老板的说法，“就房地产这个事情，从1984年成立建筑队到现在已经30年，但依然觉得房地产的工作没有做好，没有时间和精力去做别的。” 而且在资本市场，投资者又是最喜欢主营业务清晰的企业。但坚持专注、简单并不容易。特别是当下，为了配合拿地，很多企业都会向当地政府妥协，拿了很多商业用地。 第二组指标是说，投资物业公允价值减少，才是对投资者的真爱。 第三、四组指标是说，如何将雪球滚的更快。 从2012年的492亿，大幅攀升至2016年的3088亿，这家房企的年复合增长率高达58.28%。这就好比一台高速运转的印钞机，大举拿地、快速开工，回笼的资金又迅速地投入新项目，销售持续快速增长，雪球滚的非常快。 从财的逻辑上也很容易理解：快周转,资金占用少，拿地以后快速设计开发，快速开盘，拿到客户的预付款，使得现金流快速回正，实际上相当于拿客户的预付款来融资，不用付利息，大大降低了财务费用支出。 这四组指标，就能合理解释这家企业的销售额增长如此之快，而有息负债却增长的并不多的反常现象——选择沉淀资金较少的住宅业务，全力推动雪球越滚越快；公司的所有运营，都围绕着这个财务统筹规划走。 这种滚雪效效应，是不是有点象互联网企业强调的规模效应！做规模都是要烧钱的，京东烧钱、Faceboo烧钱，房企也应该烧钱，那就是买地。 但是，最近几年，天价地频出，拿一块钱动辄几十亿、上百亿。面粉的价格涨幅，赶超面包的价格涨幅。甚至在一块高价地面前，房企一年的运营效率努力，都有可能白搭。 所以，降低有息负债，除了让周转率从快到更快，还要让土地从便宜到更便宜，甚至不能拿高价地。这也是对冲经济周期风险的唯一办法。 如果你在上涨周期拿高价地，下跌周期卖房，恭喜你——死定了。 从有息负债的角度讲，这叫不让资金“犯罪”。 我们来看这家房企的数字指标。 第一组是拿地成本。 2016年，这家企业聚焦都市圈获取大量的土地，全年获取的413宗土地，平均地价仅为2008元/平方米。 第二组是面粉有多少。 面粉有多少，代表面包后市。它的总土地储备量达到1.66亿平方米，可提供货量达到1.2万亿。 第三组是并购数量。 2016年，这家公司通过并购获取的土地有81宗，土地总代价占比为61%。 翻看这家公司2016财报，这家公司给出了不买贵地的秘密：坚持农村包围城市战略，坚持少拿一二线城市核心地段贵地，捕捉一二线城市的外溢需求，深耕一二线城市周边，通过“大盘造城+一二级联动”的方式，控制拿地成本。 这一点很容易理解。这家公司的郊区大盘项目较多，单个项目占地面积大，规模经济降低单位成本。而且，通过与当地政府共同做规划，前期资助政府进行一级开发，后期通过拍得一级开发的土地，然后得到一级土地开发成本返还，甚至可以实现零成本拿地。 第三组数据也很容易理解，将债务杠杆变为股权杠杆，控制拿地成本，还尽可能减少经营现金流的支出。 最近几年，投资者越来越关注房企的现金流，将规模和利润放在后面。这种顾虑是有道理的。 房地产越来越是周期性行业，而且，周期越来越短，风险越来越频繁。打造史上最安全的资产负债表，成为房企的当前头等重要目标。 通过上面的梳理，我们自然就能明白这家企业的财务逻辑。2016年财报上，也的确是这样体现的： 净借贷比率同比下降11.3个百分点至为48.7%； 加权平均借贷成本同比下降54个基点至5.66%； 现金及银行存款（包括受限制现金）升至964.9亿元，另有约1628.4亿元的银行授信额度尚未使用。 地产大哥为什么老是强调有息负债?这里有两个原因。 一是抗周期性。深挖洞，广积粮，有钱不乱，有粮不慌。 二是成长性。有了更多的现金，才有持续有拿地的资本和底气，同时又意味着货源充足，有更多的货可售。 我们来再来看这家房企的成长性。要知道，一家销售规模3000亿的企业，去谈成长性，是不是很吓人！ 不是很吓人。这家公司2017年的销售目标是4000亿，总供货是6163亿。并不是吹年。前2个月，它已经实现销售额873亿，同比增长269%。这家公司的老板还说，4000亿规模，说到做到。 既有一家房企有互联网企业的规模效应，同时还有家电行业的现金流，比如格力电器的现金流，你说它的股票该不该涨！ 最后，再说一句：你围着一件事转，最后全世界可能都会围着你转；你围着全世界转，最后全世界可能都会抛弃你。 可能你认为这句话是鸡汤，地产大哥却认为是鸡腿。不要去干一碗表面的鸡汤，但一定要吃掉货真价实的鸡腿。 （备注：感谢中欧商学院苏锡嘉教授的学术支持。本文图表来自Wind、兴业证券） 作者：楼亮 |
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