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12月27日：《期货资管产品设立流程》5星好评 1月4日：《股票质押业务全解析》 5星好评 1月10日：《2016年银行间债券市场全梳理》4星好评 1月12日：《加强内部控制和合规管理防范债券业务风险》4星好评 1月17日：《利用商品期货期权设计类固定收益产品》3星好评 1月19日：《信用衍生产品入门》延期 1月24日：《流动性框架研究》 4星好评 2月15日：《解析私募可交换债》5星好评 2月21日：《资金出境投资方案：结构化设计代持+合资平台简介及优劣势对比》5星好评 2月28日：《家族信托业务开展现状与遇到的困难》 延期 3月7日：《期货资管计划设计，主要风险点，规避措施和收益情况》 5星好评 3月7日：《私募投资基金服务业务管理办法》5星好评 最新的排课为：《股票质押的五种模式，银行和券商质押的区别》，《定增市场最新趋势和展望》最近事特别多。加我要资料的请耐心等待。 来源：启元律师事务所（公众号id：qiyuanlvshi） 作者：刘渊恺 近年来，上市公司股东通过转让股票收益权融资，逐渐成为一种较为普遍的融资方式，太空板业（300344）、中珠医疗（600568）、熊猫金控（600599）、科泰电源（300153）等上市公司都发布过“控股股东转让股票收益权”相关公告。但股票收益权究竟为何物，涵盖何种内容，并未有法律或文件规定，更多地体现在当事人的约定之中，依赖于当事人之间的书面协议。且再诸多以股票收益权为标的的交易中，均约定了相关权利方的基本收益，有观点将股权收益权的交易或融资视为一种借贷类似行为。 2016年底，最高法院、江苏南通及上海法院公布的数个判决[(2016)最高法民终19号、（2016）苏0612民初349号、（2016）苏06民终2656号、（2016）沪0117民初1862号、（2016）沪01民终7626号]，对股票收益权以及股票收益权相关的融资作出了肯定的司法判断。 一、股票收益权是一项可以明确和特定的独立权利 在最高法院审理（2016）最高法民终19号“世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷案”中，原告及上诉人世欣荣和投资管理股份有限公司（以下简称”世欣荣和“）以股份收益权作为信托财产存在不确定性为由要求确认信托合同无效，要求长安国际信托股份有限公司（以下简称”长安信托“）返还交付的信托资金等，陕西省高级人民法院、最高人民法院分别作出一审、二审判决，均确认了股份收益权的确定性，驳回了世欣荣和的诉讼请求。 最高法院在判决书中肯定了“因受托人管理运用、处分信托财产而取得的财产也应归入信托财产，而长安信托以上述资金从鼎晖一期、鼎晖元博处受让涉诉股票收益权系运用信托财产，故世欣荣和公司主张长安信托因此取得的涉诉股票收益权亦属于信托财产，本院予以支持。” 最高法院认为双方当事人签订的《股票收益权转让协议》约定了股票收益权内容包括股票的处置收益及股票在约定收益期间所实际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息，通过明确了股票收益权的数量、权利内容及边界，已经使得当事人取得的涉诉股票收益权明确和特定，当事人完全可以管理运用该股票收益权。 从最高法院的论述看，最高法院认可股份收益权虽然不是一项法定权利，但可以基于当事人的协议明确约定而形成，可以特定、独立存在。 二、股票收益权可以转让，权利义务依照合同确定 南通两级法院审理的“王志荣与南通金玖锐信创业投资基金合伙企业（有限合伙）股票受益权转让及回购合同纠纷一案”，一审南通市通州区法院认可了上市公司股票的收益权作为一种财产性权利，是可以从股票整体性权利中分离出来单独交易的。通州区法院认为，由于目前我国法律法规对股票收益权及其转让的法律性质并无明确的规定，因此，正确确定案涉法律关系的性质应根据双方订立合同所约定的权利义务内容及形式综合考量。案件二审南通中院也认为，“股票收益权作为一种财产性权利，以其作为标的和对价开展的投融资活动，与单纯的民间借贷并不等同”，肯定了“目前尚无法律法规对该类交易予以明文禁止，也未见相关监管部门对本案交易行为予以查禁。原审法院对系争创新交易持包容和开放的态度，对本案系争合同整体性效力予以确认”。 在南通案件判决之前，上海松江区法院、一中院稍早审理的“王志荣与被上诉人上海中汇金玖三期创业投资基金合伙企业（以下简称中汇金玖基金）股票收益权转让及回购合同纠纷一案”，上海两级法院也持有与南通法院同样的观点，否认了“股票收益权不得脱离股权单独转让”，认可了《股票收益权转让及回购合同》法律性质认定，认为应根据合同约定的权利义务内容和形式综合考量，并非只要涉及资金融通的交易均须定性为借贷合同关系。 三、两个隐含的重要司法判断 在最高法院审理的案件中，我们还可以发现两个隐含的重要司法判断：一是当事人被限制转让的股票的收益权仍然可以转让，二是可能被要求用于业绩补偿的股票的收益权也可以约定转让，相应的股票可以用于质押，且质权优于业绩补偿请求权。 上述最高法院审理一案还入选了《最高人民法院公报》。这些案件判决书的公布，对目前市场上日益增多的以股票收益权为标的的各类合同发出了明确的指引，股票收益权在满足了“明确的数量、权利内容及边界”的情况下，是一项明确、特定的权利，可以单独转让，在符合当事人双方约定条件的前提下，当事人可以约定股票收益权的交易模式。 诚然，在上述案件中，各级法院并未就股权收益权如何行使进行审理并作出结论。但是，根据最高法院对股票收益权的界定，以及各级法院对股票收益权为标的的交易模式的开放式审理态度，我们不难推定，只要双方当事人约定的股票收益权行使方式未违反法律法规的强制性规定，其权利的行使是能够得到司法实践认可的。 延伸阅读 从最高院《公报》案例看股票收益权信托财产的确定性及信托效力来源公众号：占得人间一味愚 （公众号id： judgememo） 作者：理然 一、本案的业界影响 通过信托计划参与上市公司重大资产重组、认购上市公司股票或未上市公司股权，在实务中很常见，但由于股票收益权这一特定资产收益权能否作为信托财产一直有争议，这一具有争议性所带来的不确定性便伴随着法律风险，因此业内人士希望看到有同类型案件走到法院层面，有一个明确的判决定论，以此标准预判自己开展的创新金融业务是否存在法律风险及其边界。 《最高院公报》2016年第12期选登的由最高院作出终审判决的世欣荣和投资管理股份有限公司v.长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷案 [（2016）最高法民终19号，以下简称“本案”]可以说是就股票收益权能否作为信托财产作出的全国首例层级最高的判决，对股票收益权作为信托财产的确定性进行了深入论证，并最终认定涉案信托合同有效。虽本案还具有一些其他的个案因素（如未实际发生回购），但最高院对信托财产范围的认定、对信托财产确定性的认定、信托财产上存在权利负担能否导致信托无效的认定，作出的裁判要旨对业内具有极大的参考价值。 二、本案交易结构 本案的业务结构不可说不繁复，却也是实务中惯用手法。简短地说，就是LP通过其投资的有限合伙型私募基金，去认购集合资金信托计划的普通级份额和次级份额（银行或银行理财资金认购优先级），投资于标的股票的股票收益权（通过从两个私募基金处受让标的股票收益权）。交易结构图如下：
三、信托财产是否确定？信托合同是否有效？ 本案中，世欣荣和公司的诉求及理由可以概括为：标的股票收益权属于信托财产的一部分+标的股票存在被回购的可能性=信托财产不能确定→信托合同无效→长安信托应返还信托份额认购款。 因《信托法》第十一条规定，“有下列情形之一的，信托无效：（二）信托财产不能确定”，故而本案考察信托合同效力的一个关键是看信托财产是否确定。这其中至少涉及以下3个问题： 1、信托财产的范围； 2、考察信托财产是否确定的时间节点； 3、对“确定”的解释，是特定且固定？还是达到特定化即可？（这一要求与质押保证金的论证思路一致）。这是认定信托合同是否无效的关键。 信托财产的范围 实际上这一界定并不复杂，也基本无争议，完全可以根据现行《信托法》第十四条第一款、第二款进行认定。 我国《信托法》第十四条第一款规定“受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产。”本案中，东方高圣合伙企业按照涉案两份《信托合同》交付给长安信托的1.12亿元资金，就是该款规定的信托财产。 《信托法》第十四条第二款规定“受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。”本案中，长安信托作为受托人运用取得的1.12亿元信托财产去购买股票收益权并支付转让对价，这正是对1.12亿元信托财产的处分行为，所以，按照第十四条第二款规定因信托财产的管理运用、处分行为取得的股票收益权也应归入信托财产。 综上，信托财产的范围包括两部分，一是在设立阶段，委托人交付于受托人的“委托财产”（实务中通常是货币资金），二是受托人信托公司对前述取得的信托财产运用、管理、处分产生的收益财产。最高院也将此归纳为“资金信托设立时，受托人因承诺信托而从委托人处取得在资金是信托财产；资金信托设立后，受托人管理运用、处分该资金而取得的财产也属于信托财产。” 此外台湾地区“信托法”关于信托财产的相关规定，也可以给我们一定的启示，信托行为成立后的信托财产，不限于积极财产，还包括消极财产（即表示信托产品并非保本保收益）。故运用信托财产而取得的有价证券、贷款债权或其附随的担保权、处分信托财产代价有关的未收债权、信托财产灭失时的保险金请求权等，都属于信托财产。对于为信托财产的开发、改良而借入的金钱债务，或受托人因管理失当而填补的金钱等，均属于信托财产的代位物。 2 考察信托财产是否确定的时间节点 至于考察信托财产是否确定的时间节点，按照《信托法》的上下文规定，虽然仅是在第二章信托的设立有相关规定，但由于信托财产范围的认定包括两部分，因此其确定性也必然是贯穿设立、管理运作、处分各个阶段的。 3 对信托财产是否“确定”的解释 3.1 最高院在本案中的论证 关于对信托财产是否“确定”的认定结果，将直接导致是否可援引《信托法》第十一条第（二）项主张信托无效的后果。最高院二审认为，信托财产的确定体现为该财产明确且特定。信托法律关系中信托财产的确定是要求信托财产从委托人自有财产中隔离和指定出来，而且在数量和边界上应当明确，即，信托财产应当具有明确性和特定性，以便受托人为实现信托目的对其进行管理运用、处分。 本案中，长安信托与鼎晖一期基金、鼎晖元博基金分别在相应《股票收益权转让协议》中约定，股票收益权内容包括：鼎晖一期基金持有的900.4万股、鼎晖元博基金持有的253.96万股股票的处置收益及股票在约定收益期间所实际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息。该约定明确了长安信托所取得的涉诉股票收益权的数量、权利内容及边界，已经使得长安信托取得的涉诉股票收益权明确和特定，受托人长安信托也完全可以管理运用该股票收益权。因此本案中的股票收益权作为信托财产具有确定性。 至于本案中股票收益权上还存在权利负担（被质押）或他人就该财产享有购买权益（即回购权），最高院二审认为，这与信托财产的确定性属于不同的法律问题，不当然影响信托财产的确定。 实际上，如果大陆信托法第二条能够对“财产权”作出进一步明确，能够将股票、公司债券等有价证券明确规定可作为信托财产，也就无需法院通过判决论证股票收益权可作为信托财产且具有确定性了。 3.2 大陆与台湾地区“信托法”比较考察 大陆《信托法》第二条规定，“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”按照该条规定，委托人交付的是“财产权”，自然包含货币、股票、公司债券等有价证券财产权。但由于大陆信托法全文并未提及有价证券等财产权，因此实务中通常以委托人交付货币资金为限操作。所以，当出现在管理、运作信托财产过程中所获得的财产（如投资股票获得股票收益权）是否能够定性为信托财产及其确定性时就容易产生争议。 对此，台湾地区“信托法”的规定，也许能够给我们提供一点方向借鉴。台湾地区“信托法”第4条第2款、第3款规定，“以有价证券为信托者，非依目的事业主管机关规定于证券上或其他表彰权利之文件上载明为信托财产，不得对抗第三人。以股票或公司债券为信托者，非经通知发行公司，不得对抗该公司。”据此，台湾地区“信托法”采合同生效、登记对抗效力的规则，对于股票、公司债券明确可以作为信托财产，只是非经登记、非经通知发行公司，不得对抗第三人、对抗该发行公司。 由此看来，大陆地区《信托法》第二条的“财产权”并未排除股票、公司债券等有价证券这一类典型的财产权，同属大陆法系的台湾地区“信托法”又明确规定了股票、公司债券等有价证券可以作为信托财产，因此不排除未来大陆地区对现行的2001年的《信托法》进行修订时直接将“财产权”予以细化、明确规定包含股票、公司债券等有价证券。 四、股票收益权的性质？ 法律人逻辑是先给基础资产定性，而后再作出是与非判断。 受益权，属于《信托法》规定的一种法定权利，只有一个交易中能够识别出委托人、受托人、受益人这三方主体，才能认定为信托结构或类信托结构。随着金融创新、各种形式的权利、权益衍生，原法定受益权开始出现变化、变种、甚至衍生出涵盖范围极其广泛的收益权（多数观点认为是一种债权）。但是，经查金融监管类法律法规，从始至终未曾有规定对收益权的含义及范围给出明确界定，仅在银监会非银部于2011年6月16日发布的《关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知》（非银发[2011]14号）中提及信托公司开展的各类形式的受（收）益权信托业务时，明确监管口径为：“除TOT和上市公司股票收益权业务外，原则上均应视为融资类业务，并应按照融资类业务计算风险资本。”可惜的是，在这一监管口径中仍然没有给出股票收益权具体包括哪些权利的界定。因此，收益权这一权利日益成为一项约定权利，通过协议、合同签署所创设的权利，通过协议/合同约定的权利内容表述来具象化该权利的边界。本案中，长安信托在与鼎晖一期基金、鼎晖元博基金签订的《股票收益权转让协议》中，约定标的股票收益权包括2项：一是股票的处置收益，二是股票在约定收益期间所实际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息。但是除上述两项收益权之外的表决权、监督权、知情权等其他股东权利均由出让方继续享有。因此，本案中，能够转让的股票收益权被剥离出来后，其本质是一种不保证最低收益的债权。 五、从业绩补偿协议穿透看底层资产 经上文对股票收益权定性分析后，已知标的股票收益权的性质是一种不保证本金和最低收益的债权，发生亏损是极易出现的事。本案纠纷产生的原因正是标的股票收益权发生严重亏损，本案中，最终投资者世欣荣和公司作为出资1.12亿的普通受益人和次级受益人可以说是血本无归，进而将信托计划发行人、受托人长安信托告上法庭，认为自己（通过东方高圣合伙企业）与长安信托签订的《一期分层式股票收益权信托合同》无效，主张无效的依据是《信托法》第十一条规定：“有下列情形之一的，信托无效：……（二）信托财产不能确定；……”世欣荣和认为《信托法》第十四条规定：“受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。”因此标的股票产生的收益（不论是处置收益还是股息等孳息收益）均也应归入信托财产，但是标的股票因存在被上市公司世纪光华公司以1元价格回购的可能性，所以这一部分收益信托财产是不能确定的，因此自己（通过东方高圣合伙企业）与长安信托签订的《信托合同》按照《信托法》第十一条的规定是无效合同。《合同法》第五十八条对合同被认定无效后的法律后果给出明确的规定，即“因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。”据此，世欣荣和认为《信托合同》一旦被认定为无效后，则长安信托因该信托合同取得的认购款1.12亿元就应当予以返还。 上述提及的1元回购的交易结构图如下： 按照《关于业绩补偿的协议书》、《业绩补偿的协议书之补充协议》约定，若M在2010-2013年实际盈利数值未达到约定指标，则S可以1元价格回购A、B、C持有的M的股份，并减少注册资本。实际上，从上市公司世纪光华公司（SZ.000703）在2010年一季度前后发行的诸如《世纪光华科技股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案》等公告看，不难发现，S为资产重组（资产置换），通过定向增发股票购入M的100%股份，因此100%M股份被作为对价支付予S后，当S向B、C发起回购股份时虽名义上是回购S股份，但实际上是包含了100%M股份，因此B、C对M的持股并不确定。其实进一步讲，在未发生回购期间鼎晖一期、鼎晖元博真正持有的是世纪光华股票而非恒逸石化，所以长安信托通过《股票收益权转让协议》受让的实质上是世纪光华股票的收益权。因此如果说运用“穿透”法则看底层资产的话，本案上诉人世欣荣和公司通过认购信托计划份额最终购买的是世纪光华股票。 六、LP能否以自己名义提起诉讼？ 本案在程序上的一个争议焦点是世欣荣和公司作为LP能否以自己名义向侵害合伙企业的侵权人提起诉讼？在符合什么条件下可以提起诉讼？ 对此，陕西高院认为，世欣荣和公司有权提起诉讼。根据《合伙企业法》第六十八条规定，执行合伙人怠于行使权利时，LP可以督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼。 本案中，世欣荣和公司在认为其投资的东方高圣合伙企业的权利被侵犯时，已经就相关问题向该合伙企业以及执行事务合伙人发函催告，要求其向法院提起民事诉讼，该合伙企业虽予以响应，但未提起诉讼。世欣荣和公司遂选择以自己名义提起诉讼并无不妥，符合法律规定。长安信托关于世欣荣和公司以自己名义提起诉讼的条件未成就的抗辩理由不符合法律规定，陕西高院不予采纳。 最高院与陕西高院意见一致，并在《公报》案例中概括并提升为一项裁判摘要，即：有限合伙企业中，如果执行事务合伙人怠于行使诉讼权利时，不执行合伙事务的有限合伙人可以为了合伙企业的利益以自己的名义提起诉讼。 我们从本案中法院认可LP证明其以自己名义提起诉讼的条件已成就的事实证据要求较为宽松，一般而言，只要LP在程序上走过向执行事务合伙人发函催告即可。 结语 从对本案信托合同效力的认定，引申出需要对信托财产的范围以及是否确定进行认定，通过本案一、二审的判决论证，我们基本可以得出一些定论： 1、信托财产的范围，结合《信托法》第十四条第一款、第二款的规定，包括信托设立阶段及设立后因对信托财产管理运用、处分而取得的财产这两个阶段。 2、信托财产的确定，体现为明确且特定化，一是能够与委托人的自有财产相隔离、被指定出来；二是在财产权数量、权利内容、边界上予以明确和特定，并不要求固定化。 3、关于特定资产收益权能否作为信托财产（更广义上讲能否作为信托计划投资对象），从本案对信托财产确定性的认定论证看，只要符合确定性要求的，均可。出于保守考虑，可能仍需个案论证。但是，对于常规的财产权，如通过股票、公司债券等有价证券体现的财产权，已在同属大陆法系的台湾地区“信托法”中予以明确规定，因此未来有可能大陆地区也会借鉴将其明确纳入；对于衍生出的各种特定资产收益权，实际上同样也是一种财产权，且符合我国《信托法》第二条“财产权”的规定，所以从这个角度讲各种特定资产收益权应该均是可以作为信托财产的。 4、如果信托财产上存在权利负担（比如被设定抵质押）或存在他人就该财产享有购买权益（比如他人享有回购权）的，并不当然影响信托财产的确定性，因此也不当然影响信托的效力。 附：最高人民法院对本案的裁判摘要 一、有限合伙企业中，如果执行事务合伙人怠于行使诉讼权利时，不执行合伙事务的有限合伙人可以为了合伙企业的利益以自己的名义提起诉讼。 二、资金信托设立时，受托人因承诺信托而从委托人处取得在资金是信托财产；资金信托设立后，受托人管理运用、处分该资金而取得的财产也属于信托财产。 三、信托财产的确定体现为该财产明确且特定。信托财产的确定要求其从委托人的自有财产中隔离和指定出来，而且的数量和边界上应当明确，以便受托人为实现信托目的对其进行管理运用、处分；信托财产上存在权利负担或者他人就该财产享有购买权益，与信托财产的确定属不同的法律问题，也不当然影响信托财产的确定。 四、当事人以信托财产上存在权利负担或者他人就该财产享有购买权益，主张信托无效的，不能成立。 |
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