漫漫征途说估值（九）：成长期企业估值

这一篇是要写成长期企业估值的，首先需要指出的是我们所说的所谓成长期企业是以我们可以投资到的上市企业为样本而言，而不是通常所理解的那种成长中的公司。其实在上一篇写完成熟期企业估值后，这一章在思路上就很好理解了，对于成长期的估值方向和方法上很多都是与成熟期企业估值相对的。关于这部分内容，读“漫漫征途说估值（八）：成熟期企业估值”也会能得到很多启示。先不多讲这些，首要的一件事我认为是“理解”问题。

前几章里也有朋友提出，我写的很多内容都不是写具体怎么估值，似乎很多都是细枝末节或者不怎么相关，但是实际上这些内容我认为才是对估值最要紧的，反而那些具体的计算可以看的很淡。对于成长期企业的估值来说，“理解”是最重要的。之所以这样讲，就是因为很多投资者怎么都不能理解成长股的估值逻辑，尤其是看了那么几本书的自诩价值投资者，理解起来更是有困难。我还记得格雷厄姆先生有个著名的简单的关于成长股的估值公式，初看下如获至宝，可投资实务中，用处并不大，怎么回事呢？百思不得其解，直到有一次父亲不经意感慨地告诉我说，猪肉已经14块5一斤，九几年的时候才两块多一斤，再也回不去了。我才有点恍然，这样的公式是基于当时的市场波动和经济环境，并没有严谨的数学源，也可能再也回不去了。就像穆里尼奥花9000万磅赢回了博格巴，这在10年前是不可思议的，而深谙足球转会市场规律的穆里尼奥告诉大家，明年转会市场中球员还会更贵。

我当然明白买的便宜是多么的重要，事实上我最看重的就是这一点。但是投资者要明白，一家年增长100%的公司，股价不动，下个年度市盈率是会降一半的。而更让人失望的是，市场里的聪明投资者远比我们猜测的要多得多，尤其是对于关注度高的成长期公司，很可能这个市盈率根本没机会降，只要它持续高速成长，似乎总是处于那样一个看起来高估的状态，前几年的网宿科技和直至现在的利亚德的估值都是这样一路走来的。所以，习惯于在成熟期企业估值上找便宜的投资者总是嘬嘬牙花子，无法下手，眼睁睁看着别人傻乎乎的冲进去享受高成长的股价上涨，这一幕像极了看着在创业板里赚钱的傻子们就酸溜溜流口水又撇嘴的聪明的懒人们。

在这样的游戏里，如果你始终没找到傻瓜的存在，那也许你就是那个傻瓜。我说这些，并不是鼓吹创业板，而是说尘土里也可能有金子，你没找到不代表不存在，赚不到钱只是你没理解。没理解的根源就是用了现在的打量去看待未来的问题，这种想法对于成熟期企业是没问题的，而对于成长期企业却必须用未来的眼光来看待并解决未来的估值问题。所以如果你真的足够努力去思考，不断更新自己的思维框架，愿意接受新的挑战，那么最终成长期企业的投资会给你让人惊喜的回报，而如果你不愿与时俱进而只愿守着几个公式和经典理论，也没有关系，如果你足够幸运在14年买入招商银行而不是在09年，还是可以在比较短的时间内获得正收益的。

对于成长期企业的估值第一件要做的事还是辨识，关于国家宏观层面和行业层面的可以参见上一篇成熟期企业估值，这是首先要把握的，原因在讲成熟期企业估值时已经提到过，在此基础上，再进行企业自身素质的辨识。还想补充几句，为什么这两种企业的辨识对于估值特别重要。很多成长期企业经过几轮高速成长后会在某一个临界时点演变成成熟期企业，如果投资者不能察觉这种变化，就有可能在临近的两个财务报表周期间受到重大损失，因为聪明的投资者绝不会手下留情继续给予一家成长性逐渐消失的企业以高估值，如果时机合适，市场是不吝于给予戴维斯双杀的。我总是喜欢翻来覆去举那个中石油的例子，也许不是那么恰当，当巴菲特投资中石油时，石油处于历史低价区，它涨价的潜力无限，这就在一定时间段内形成一种成长性，但是中石油在A股上市时油价已经高企处于绝对的历史高位，此时它已经演变成成熟期企业，而A股股民却还是疯狂的追捧，其实股民们并不是傻，只是犯了错，把彼时中石油当成了成长期企业，赋予了它其实已经消失的成长动能。

这里重点说说就企业自身素质而言，有利于辨识潜在投资标的是否是成长期企业的特征。

第一，野心。对于一家茁壮成长中的企业而言，野心是支撑一家企业敢于冒险与扩张的基础，一家没有野心的企业不能算是一家成长期企业。这并不是一个虚妄的概念，比如承德露露就绝不是一家成长期企业，虽然它具备成为成长期企业的很多基础，但是它没有野心甚至连大举尝试都不愿意，所以它充其量是家稳健的公司，而绝不能归类于成长期企业，自然也就不能享受高溢价。很多投资者感到最痛苦的也就是这一点，同样的基数，业绩从0.1到0.3的为什么比1.5到1.8的估值市盈率高很多？为什么企业业绩看起来又好又稳定，估值反而不被市场认可呢？就是没有野心，或者说缺少向上的变化。这和生活中的现象有点像，你一辈子做老好人，偶尔拿了别人一棵白菜从此就被众人骂，原来这人内心这么恶，而整天偷鸡摸狗的混蛋做了回善事，却被人们交口称赞是一个道理，这就是人性。

成长期企业的野心是显而易见的，无论从公告还是领导者的言谈中都可以窥见，它们的抱负集中于产能的扩张，资产的并购，产品的创新，而这些雄心壮志往往会从管理者的只言片语中流露出来。即使再压抑自己，那种意气风发，舍我其谁的感觉很多时候是难以掩饰的，配合企业的真实动作，是很可能得出有用的结论的。可惜很多投资者不注重这些细节，而要想捕捉这些线索，可能还需要一些心理学知识。

第二，财务处理。成长期企业的财务政策一般是不会过于保守的，由于规模扩张等需要，企业往往都有扩大产能等相应动作，而很多时候就需要烧钱，除了二次融资等手段，对于确定性高的项目，心急的企业还会进行预投，这就有可能在财务上产生扭曲，所以一家确定的成长期企业，对于其财务状况，我是持宽松态度的，考量的重点是其财务风险，比如其借贷规模，资金未来需求。就像乐视网，我对于其短期赚不赚得到大钱并不是很在意，我也一直认为乐视网是家有趣的公司，商业模式也不错，但是如果它把资金链玩断了，又失去了成长性，那估值就必须打折扣，这是毫无疑问的。

第三，需要特别指出的是，对于某些特别细分的行业里的领头羊，虽然可能已经显露出天花板的迹象，但是企业本身仍然体量不大，这种情况下，如果企业领导者具有一定前瞻性，那么就会积极寻求企业主业的转型或升级，由于这种转变对小体量的上市企业未来业绩影响巨大，所以这类企业也是可以被归类在成长性企业里的。事实上这类企业如果明辨之后，提前潜伏，往往会有意想不到的收获。

如果经过几个层面确认所选标的是成长期企业，那么就可以寻找对其进行估值的方向了。DCF是常被选用的方法，PEG在稳定成长的公司也是可以使用的，说不上有多灵，提高信心避开陷阱是可以用的。另外一个大家不太常用的是ROCE（已动用资本回报率）它的特点是比较准确的反映投入资产产生利润的能力。但是在投资实务中，如果不是会计控，这些都是比较伤脑筋的东西，用处不是特别大。通常来说，好酒好咖啡都是闻香而至，而绝不会需要品上十口八口才能得出结论，所以如果一家待选企业需要进行到仔细计算阶段来下定投资决心的话，那就趁早放弃吧。那么绝对估值是不是就没有用武之地了呢？不能一概而论，只是我们很少能在成长期企业身上占到低估值的便宜，那种大崩盘导致的情绪宣泄式卖出是很难碰到的，如果一旦出现，那就是买入错杀成长期企业的最好时机，比买入成熟期企业更好的时机，因为在那样不确定性的时刻，人们通常会选择大卖特卖成长期企业股票，这是一种最中庸的策略，可能也是糟糕的策略。

所以对成长期企业的估值最重要的是以行业前景为基础，横向比较，大胆猜想，小心求证。还是以第三方医学独立检测行业简单举例，达安基因和迪安诊断以及未来即将上市的广州金域和华大基因，整体市场占比已经超过70%，但是几家加在一起占医学检测市场还不到10%，那么这个行业的前景可能是光明的，再配合国家宏观政策，我们可以大胆猜想这个行业的体量未来可以翻几番，再进行横向比较，没有哪一家有绝对优势，各有所长而已，借助资本的力量，合理的推断是未来将进入寡头格局，而查阅国外相关行业发展历史求证可以知道，此前的猜测是合理的。对于这样一个朝气蓬勃而又竞争者少的行业内成长期企业是一定会给予高溢价的，你不给别人也会给，市场合力就是这样形成的。

在上面提到的整个对企业进行估值的过程中，每一个逗号之间的内容都是要难于成熟期企业估值的，而且由于成长期企业激进的财务处理，自身长期稳健经营历史的缺失，抗风险能力弱，商业模式新，政策敏感性高等特点使得它们受到致命伤害的几率远大于成熟期企业，因此对成长期企业估值与投资中有一点是要特别注意的，就是要保持谦虚谨慎的态度。键盘之外是没有股神的，是人就会犯错，在面向未来的推测中尤其要明白这一点，绝不能因为股价上涨就无限夸大自己的推测能力而得意忘形，也不因投资失败而自暴自弃，无数的意外因素都可能导致千万种不同的结果。而保持谦虚谨慎的态度引发的两个结果就是，首先对成长期企业的估值不能漫无边际的猜想，一般能把一两年内的事儿想明白就已经是少数派了，后面的情况则需要不断进行迭代，就像家长看自己的孩子学习一样，远大目标可以是清华北大，近处却是每一学期的学习成绩好坏，然后调整策略，真不是那块料也别为难孩子。其次，对成长期企业的投资决策一定是分散的，即不要集中投资于一两家成长期企业。这些都是在巨大不确定性系统中塔勒布可以告诉我们的，风险比知识更重要，决策的影响将超越逻辑。

对成长期企业的投资可能是投资各部分里获利最丰厚的，但同时也可能是最危险的行为，大部分投资结果是赔钱出局，我乐观地认为大约70%的投资者亏钱是亏在成长期企业投资上，一类是在成长期企业发展过程中业绩突然大变脸，引起踩踏，另一类是公司逐渐转变为成熟期企业，业绩增速无法匹配市盈率等指标，温水煮青蛙。两类情况一快一慢但结果都是要杀估值的。所以在成长期企业的估值与投资策略中，高成长性的确定性是维持估值溢价的第一要务，增长一旦失速，高估值必不可维持，庄股除外。这个成长性是多少却因为不同的行业，不同的周期，不同的发展状况差别太大而不可能有标准值，还是只能遗憾的一事一议。不过有一点倒是大概率正确的，理性，大气，乐观，自信的人才能做好成长期企业投资，而心胸狭窄，阴暗，悲观，爱挑刺的人是最可能失败的，这是人性决定的，同时也是心智模型决定的，芒格讲：“如果一个手中只有锤子作为武器的人，那么他解决所有的问题的方式就是只能是使用锤子。”

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