为何银行理财投交易所债券要双重嵌套？哪些资管开户要提供自有资金证明？

弄清楚这些资管产品开户规则你就明白了

 

目前，在中登开户的主要业务规则是《证券账户管理规则》以及《证券账户业务指南》，而对于资管类产品而言，主要依据则是中国证券登记结算有限责任公司发布的《特殊机构及产品证券账户业务指南》，该指南对特殊机构及其依法设立的产品开立、信息变更等证券账户业务作出了具体的规定。另外，中登还针对部分类型的资管产品分别出台了账户规则的通知，

 

资管产品证券账户相关规则梳理：

一、什么是特殊机构和特殊产品？

根据《特殊机构及产品证券账户业务指南》的规定，特殊机构是指证券公司、基金管理公司及其子公司、保险公司、信托公司、银行（含商业银行、农村合作银行、城市信用社、农村信用社等其他银行类金融机构）及外国战略投资者等特殊市场参与主体。

 

可以看出，特殊机构中并未包含期货公司，这是不是意味着期货公司不能投资在交易所发行的资产？答案是当然是否定的，根据《期货公司监督管理办法》：期货公司可以按照规定，运用自有资金投资于股票、投资基金、债券等金融类资产，与业务相关的股权以及中国证监会规定的其他业务，但不得从事《期货交易管理条例》禁止的业务。因此，期货是可以投资交易所品种的，无非是《特殊机构及产品证券账户业务指南》的规定，未将其归类未“特殊机构”而已。

 

产品则是指证券公司定向资产管理计划及集合资产管理计划、基金管理公司单一客户特定资产管理计划及多个客户特定资产管理计划、基金子公司专项资产管理计划、期货公司单一客户资产管理计划及特定多客户资产管理计划、保险资产管理公司特定客户资产管理计划及集合资产管理计划、信托产品、保险产品、银行理财产品、企业年金计划、养老金产品、全国社会保障基金投资组合、地方社保基金、私募基金、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等依法设立的证券投资产品。

 

从指南规定的产品范围来看，几乎涵盖了目前持牌金融机构发行的所有类型的资管产品，也包括了私募基金。证券公司发行的专项资产管理计划不在上述产品的范畴之内， 因为目前券商专项资管计划的作用是作为发行资产证券化的载体，不涉及交易所产品的投资无须开立证券账户。

二、资管产品应当由谁去开户？

根据指引的规定，一般而言，产品证券账户的开立、变更、注销及关联关系维护业务，有资产托管人的，应当由资产托管人申请办理；没有资产托管人的，应当由资产管理人申请办理。

产品证券账户的查询业务，可以由资产托管人或资产管理人申请办理。

 

具体到某类产品，指引也明确了开户申请人，具体如下表所示：

三、对自有资金的相关要求

在特定情形下，资管产品在开户的时候要求证明资金来源是委托人的自有资金。

实践中最常见的是情形是信托公司参与上市公司定增时，必须以自有资金参与。但是注意的是，这一规定的依据是《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条规定：

信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。

 

因此，在实践中为规避该限制，信托计划一般是通过嵌套券商或者基金资管绕道参与上市公司定增。

 

除了上述情形之外，其他资管类产品在开户时也会遇到要求提供自有证明的情形。具体包括了：

 

1、券商定向计划

 

（1）如果是银行作为机构来开立券商定向账户，是需要有自有资金的承诺函；

（2）如果是信托公司以机构的名义过来，也是需要自有资金。

 

总结而言，对银行及信托以机构名义投资券商定向需要有自有资金承诺函。

 

2、基金专户及子公司

 

值得注意的是，如果是券商定向投资基金专户时，由于开户指引中未明确规定，需要中登总部审核，具体的审核要求是如果是券商的自有资金投资则可以开户，如果是券商定向计划投资基金专户，目前中登的口径是不能开户。

 

因此，实践中会出现这种比较情形：基金专户投券商定向可以在中登开立证券账户，但是若反过来，即券商定向投资基金专户则不行。

 

3、银行理财

 

银行理财可以在中登开立证券账户，然而投资范围仅限于固定收益产品，但是由于银行受制于投研能力、人员等因素制约，实际上很少有银行为理财产品直接开户投资债券。

【双重嵌套模式投资债券市场】

如果银行理财要投资交易所债券，一般是嵌套券商定向或者基金专户或基金子公司的方式来开展的，银行对债券的范围、止损线等设立风控指标，具体上则由产品管理人来执行，这种模式实际上属于委外。然而，若银行理财通过券商定向或者基金专户直接投资交易所债券，在开户环节要求提供自有资金证明，而银行理财作为募集资金，导致不能开立证券账户。

根据中登目前的口径，如果是单一委托人投基金特户产品，然后再投定向的时候，中登会认为是一个基金特户投定向，不会有自有资金的要求。如果是单一信托产品来投券商定向，也是参照基金特户单一来投定向,并没有要求是自有。

因此在实践中，银行理财一般先嵌套一层基金专户、券商定向或者信托计划，然后再嵌套一层券商定向或者基金专户投资债券市场。这就形成了银行理财投资债券市场时的“双嵌套”模式。

【通过结构化产品优先级投资股票】

另外，若银行理财投资股票类市场，则往往不会采用上述双重嵌套的模式。主要是收到银行风险偏好的影响，债券属于固定收益产品，有预期收益，风险相对较低，银行理财作为单一委托人通过定向计划或者基金专户投资不存在障碍。但是股票则不同，属于权益投资，风险较大，因此，实践中银行理财往往是投资券商集合资管或者一对多专户等结构化产品的优先级以对冲风险。然后， “新八条底线”严禁资管产品保本保收益，并要求风险共担，收益共享，因此，银行理财通过结构化产品投资股票的模式受到了一定程度的影响。

四、资管产品开户要提交什么材料？

指引按照资管产品的类型规定了其开户需要提交的材料，主要模式先列举该产品开户要提交的材料清单，再根据特殊情形，如其他类型资管产品嵌套投资的作出了特殊的规定。因此，资管产品去中登开户时，除了需要开看该产品的类型外，还要看其委托人的类型以确定最终需要提交的材料。

 

根据指引内容，具体规定了如下具体如下：

 

五、指引明确规定的情形该如何处理？

如本文第三部分所述，资管产品开户需要提交的材料主要是看该产品及其委托人，但是资管市场千变万化，可能有很多情形未包含在内，例如对于资管相互嵌套的情形，指引仅仅规定了几种情形，可现如今资管产品嵌套各式各样，模式繁多，资管产品间嵌套的情形远不止这几种。那么，当出现这种情形时，中登公司会如何处理呢？

 

目前的口径是，对于指引中没有明确规定的，该类开户业务需要报中登总部，由总部审核该笔或该类业务。最典型的是券商资管投资基金特户时，指引仅规定了信托产品、保险产品、QFII及企业年金等产品投资基金专户需要提交的材料，对于券商定向作为委托人的情形时则未规定，因此，中登三个分公司在受理该类业务需要上报至中登总部。

 

六、未来可能禁止资产管理产品之间嵌套，只有FOF、MOM和委外豁免

原文：【禁止多层嵌套】资产管理产品不得投资其他资产管理产品，以下情形除外：

（1）基金中基金（FOF）和管理人中管理人（MOM）的投资。

FOF是指不直接投资股票或者债券，而以基金组合为投资标的，间接投资于股票或者债券，发挥组合优势，分散投资风险。

MOM是指基金管理人不直接管理基金投资，而是通过长期跟踪、研究基金经理投资过程，精选专业的基金经理构建投资顾问团队，并以投资子账户委托形式让其负责投资管理，分配资金，分散风险。

（2）金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资，但被委托机构不得再投资其他资产管理产品。

金融机构应当对被委托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定被委托机构的准入标准和程度、责任与义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务及退出机制。金融机构应当切实履行投资管理责任，不因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。

 

这一条是对整个市场影响最大内容，目前资管计划之间嵌套非常普遍。主要体现在银行信贷资产出表；银行需要通过资管计划嵌套进入资本市场（银行理财在中证登直接开户遇阻）；不良资产处置和代持需要借助多重通道；信托参与定向增发需要借助通道实现；银行资金借助通道参与股权性融资和退出方案（银行自营和银行理财资金都无法直接持有LP或其他权益性资产）等。

《指导意见》只给予了两个例外，一是MOM和FOF，二是委外。资管产品仍然可以通过委外的形式进行嵌套，比如银行理财管理人银行仍然可以通过委托券商资管或基金专户进行债券投资或股票投资。

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