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[分析一]美联储缩表提上议程,全球金融市场动荡暗伏

2017-04-06  筹笨



文 | 张启迪

金融学博士,CFA

人民币论坛专栏作家

2017年4月5日,美联储发布了2017年3月14日至15日FOMC会议纪要。会议纪要中最主要的内容之一是多数美联储官员支持在今年晚些时候开始缩减庞大的资产负债表。

原文表述为:

由于经济继续符合预期进行扩张,多数与会人员认为,FFR逐渐升高将会持续,因此今年晚些时候改变再投资政策是合适的。

目前FOMC对当前经济的复苏情况较为满意,1-2月劳动力市场表现良好,GDP在第一季度继续扩张,CPI也持续上升,逐渐接近2%的目标通胀水平。因此,从目前经济复苏的情况来看,2017年年底进行缩表是完全可能的。在缩表的方式方面,美联储内部似乎达成了一致意见。与美联储在2014年9月发布的《货币政策正常化原则和计划》中的内容相一致,期初依然会采取停止再投资的方式进行缩表,并且一旦缩表开始会同时停止再投资国债和MBS。遗憾的是,美联储依然没有披露缩减的速度以及规模。


可以预见,一旦美联储启动缩表,将不可避免的在很长一段时间内会给全球金融市场带来较大影响。有鉴于此,笔者近期将撰写美联储缩表系列文章,详述美联储缩表的前因后果、可能的影响及对策。


本期首先讲述美联储缩表的原因,正文如下所示。


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次贷危机后,为了向市场注入流动性,美联储实行了非常规货币政策,通过四轮量化宽松政策向市场注入流动性。量化宽松政策正是导致美联储当前庞大资产负债表形成的最主要原因。量化宽松政策具体的实施方式就是大规模资产购买计划,通过“印钱”,美联储在资产端新增一笔存款,之后用这笔存款向市场购买大量的国债和MBS。市场投资者获得了美联储的资金后,将资金存在美联储获取利息,形成了庞大的超额准备金。于是,美联储资产端的主要构成是2.4万亿美元的国债和1.7万亿美元的MBS,负债端的主要构成是1.5万亿美元的流通货币、5000亿美元的ON RRP和2.4万亿美元的准备金。


2017年3月22日美联储资产负债表(单位:十亿美元)

美联储庞大的资产负债表完全改变了货币政策操作框架。危机前美联储主要是通过OMO在联邦基金市场调节FFR。由于银行准备金规模较小,大概在200-500亿美元波动,因此通过买入卖出国债的OMO可以有效调节FFR。也就是说,危机前美联储货币政策实施的主要路径是,通过在联邦基金市场调节准备金规模影响FFR,进而影响市场利率水平。


危机后美联储调控利率的方式完全发生了变化。由于准备金规模已达2.4万亿美元,OMO已无法有效影响FFR。因此,当前美联储主要是通过向准备金付息的方式提高FFR。目前美联储采用的是“下限系统”管理FFR,通过抬高超额准备金付息率(IOER)和隔夜逆回购利率(ON RRP)将FFR控制在FOMC制定的目标区间内。在实际操作中,ON RRP利率作为FFR的下限,IOER作为FFR的上限,EFFR在区间内运行。

可以说,当前美联储的利率调控方式能够较好的实现其政策目标,那么美联储为何还是要缩表呢?有以下五点原因。


第一,避免高通胀

由于当前准备金规模过于庞大,一旦经济稳步复苏,利率水平不断升高,准备金作为高能货币可以随时转化成为货币供应量。与中国央行一样,美联储同样只能控制基础货币规模,而无法控制货币供应量。货币供应量完全由银行的信贷意愿决定。


虽然当前美联储具有向准备金付息以及ON RRP等多种工具控制准备金规模,然而这些工具的有效性依然存在疑问。由于美联储并不具有实时监控货币供应量的能力,因此也就难以做到快速部署准备金控制工具。而且,当前美国经济已经稳步复苏,市场流动性充裕,超额准备金已经失去了稳定经济的作用,反而可能会造成意外风险。因此,有必要缩减资产负债表降低银行系统中的超额准备金规模以避免通胀意外走高。


二,避免美联储出现损失

由于美联储的SOMA组合中持有大量中长期国债和MBS,当前美国又处于加息周期,因此势必会遭受损失。


据测算,如果美联储今年加息三次,将在今年晚些时候就会出现亏损,如果2018年再加息2-3次,极端情况下美联储甚至可能出现5300亿美元的损失。而一旦美联储出现亏损,将面临一系列法律问题,并且难以解决。


无论是超发货币还是求助于财政部都会带来各种恶劣影响。超发货币会降低美联储的声誉,通胀水平势必会升高,提升私人部门的通胀预期水平,美元信用受损,美债受欢迎的程度下降。


而如果求助于财政部将威胁美联储的独立性。考虑到当前美国债务上限问题依然没有解决,财政状况捉襟见肘,因此这一方案几乎不具有可行性。因此,美联储需要缩表以避免其出现重大损失。


三,ON RRP自身并不稳定

ON RRP在当前美联储的货币政策体系当中有两种作用,


第一是ON RRP利率是FFR的最坚实的底部。由于美联储规定,仅存款机构可以享受IOER,因此实践中经常出现FFR击穿IOER的情况。


因为银行受各种监管比率的限制无法做到无限制套利(即在市场利率低于IOER时以低于IOER的利率融资并存在美联储进行套利),而ON RRP适用的对手方范围更为广泛,因此可以有效发挥ON RRP利率的底部作用。


第二是作为控制准备金规模的重要工具。通过ON RRP,美联储可以向市场上吸收准备金以控制准备金规模。然而ON RRP也有其自身的局限性,即一旦再次爆发危机,会放大安全资产的转移行为。也就是说,如果市场避险需求大幅增加,投资者将会疯狂抛售手中的资产,然后通过ON RRP将资金借给美联储。ON RRP会导致投资者在危机时期持有金融资产的意愿大大降低。为了避免这种可能性出现,ON RRP在创立之初美联储就多次声明,该工具具有临时性,并且将在未来停止使用该工具。


第四,大资产负债表会减弱

美联储控制FFR的能力

由于大量超额准备金的存在,在市场利率不断上升的情况下,美联储需要不断提高IOER来控制准备金规模,而这势必会干扰美联储自身的加息节奏。也就是说,假设美联储当前意图将FFR控制在1%-1.25%之间,但由于超额准备金大量流向市场,通胀率意外走高,美联储不得不提升IOER以控制准备金规模。


而IOER的被动提升显然会干扰美联储控制FFR在目标区间的目的。在当前相对接近于零利率下限的情况下现有货币政策操作框架十分有效,而一旦远离零利率下限,在大资产负债表下,美联储控制FFR的能力将可能出现显著降低。


第五,还原收益率曲线

危机期间美联储实施大规模资产购买计划的最主要目的之一就是压低长期利率,事实证明的确有效的压低了长期利率,使得收益率曲线更加扁平化。而在经济复苏期间,长期利率被人为压低会导致经济出现过热,干扰金融市场的运行,造成资产泡沫。


近期美股不断创出新高与长期利率过低所导致的收益率曲线的扭曲不无关系。因此,美联储有必要缩减资产负债表还原收益率曲线,避免经济过热,同时抑制资产泡沫。


虽然目前依然有学者坚持大资产负债表存在诸多好处,但是由于上述原因的存在,使得美联储不得不进行缩表。因此,美联储最终选择缩表几乎是毫无疑问的,具体的不确定性依然体现在缩表的节奏和规模(完)。

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