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作者｜钟正生「财新智库莫尼塔研究院首席经济学家」 文章｜《中国金融》2017年第7期 2017年，央行“不降准”的底气也许不再那么充足。货币乘数回落的压力，合格抵押品渐趋紧张的现实，高准备金率与利率走廊的固有冲突，以及结构性工具实现“引导资金流向”的困难，这些都会令央行陷入不降准的困境，也加大了“适应货币供应方式新变化”的难度。 2015年以来，受制于国内债务问题严峻，人民币贬值压力沉重，货币政策上不宜释放明确的宽松信号，降准这一常规货币政策工具也随之被“雪藏”。而央行不降准的“底气”源自两个方面： 其一，基础货币投放另辟蹊径。2016年初，央行将公开市场操作调整为每日进行，SLF、MLF、PSL等货币政策创新形式，也逐渐成为常态化的货币政策工具。央行通过上述工具滚动续作的方式主动投放基础货币，机制日臻成熟。2016年，央行通过上述工具提供的基础货币超过5.8万亿元，有效对冲了新增外汇占款的大幅减少（见图1）。 其二，货币乘数逆势攀升。降准并不创造基础货币，而是通过提升货币乘数来影响信用创造。通常而言，货币乘数因反映信用创造的活跃程度，其走势与GDP增速是高度一致的。然而，这一关系从2015年开始被打破：在GDP增速持续低迷的情况下，货币乘数却由2014年底的4.18一路攀升到2016年第三季度的5.22（见图2）。 货币乘数异常攀升，与2015年的多次降准有一定关系，但更主要反映出利率市场化后信用创造“脱媒”的影响。笔者曾分析过2016年M1与M2增速裂口骤然拉大的“结构性成因”。这些结构性因素包括银行理财及表外融资的井喷发展、直接融资和地方债置换的潮涌以及房地产销售的空前火爆。在此过程中，虽然创造了新的信用，却没有新缴纳准备金，也就相当于进行了变相“降准”，从而推升了货币乘数。 除此之外，近年来资金有“脱实向虚”的趋势，通过减少金融体系的现金漏损，也抬升了货币乘数的中枢。2015年以来，央行的“宽货币”并未有效促成“宽信用”，资金大量滞留在金融体系内部，催生了股市、债市、商品、地产等领域的流动性过剩。资金在金融体系内部运转，大大减少了货币派生过程中“提取现金”的比重，也在一定程度上推升了货币乘数。 金融“脱媒”加深、房地产销售火爆及资金“脱实向虚”，这些此前抬升货币乘数的动能2017年都将不同程度地衰减，从而使货币乘数面临回落压力。以下几个显著变化值得关注：第一，地方债置换同比增速明显下滑，所带来的增量效应（地方债所置换出的贷款形成商业银行新的贷款额度）会进一步衰竭；第二，随着地产调控政策的持续收紧，房地产销售势将全面转冷，居民储蓄存款向企业活期存款转移过程会明显放缓；第三，在金融去杠杆受到高度重视的情况下，资金“脱实向虚”问题亦会有所改善。这些变化都会导致货币乘数回落，从而加大央行弥补基础货币缺口的压力。 银行通过OMO、MLF、SLF、PSL滚动续作的方式获取资金，需要利用利率债、同业存单及高等级信用债等合格抵押品进行质押，这就存在抵押品是否充足的问题。按要求，我国商业银行的流动性覆盖率应当于2016年底、2017年底及2018年底前分别达到80%、90%和100%。由于债券等资产被用于抵押后，不能再计入LCR分子项中，所以，如果银行获取基础货币所消耗的抵押品过多，就会造成优质流动性资产储备不足，那么银行在考核季将更倾向于增加资金融入、减少资金融出，以满足LCR的考核标准。这会进一步放大季末资金面的波动，届时即便央行加大OMO和MLF操作力度，可能也很难达到舒缓资金面的效果。 从存量意义上来看，截至2016年底，OMO、MLF、SLF、PSL的余额加上二级市场上的待购回债券余额约为11.6万亿元。而可通过上述方式获取资金的政策性银行和全国性商业银行持有的利率债总价值(按照抵押率折算后)约为12.2万亿元（见图3）。可见，目前央行投放基础货币和二级市场的债券回购已占用了绝大部分常用的合格抵押品。不仅如此，考虑到利率债更多集中于国有大型银行，很多中小型全国商业银行的合格抵押品可能已不充裕。 从增量意义上来看，2016年，新增OMO、MLF、SLF、PSL，加上二级市场待购回债券增量规模达到5.8万亿元。而全市场利率债总价值（折算后）仅新增了约2.4万亿元，2016年抵押品价值的增量缺口高达3.4万亿元（见图4）。考虑到随着外汇占款进一步减少，2017年央行仍将面临较大的基础货币缺口，如果2017年利率债发行量没有超常的增长，那么对抵押品存量的消耗将进一步加重。 对上述估算还需做如下三个修正。 第一，SLF和PSL除了可用利率债和高等级信用债做质押外，还可使用优质信贷资产做抵押品。扣除这两项后，2016年抵押品消耗的存量和增量分别下降9.6万亿元和4.7万亿元，但占合格抵押品总量的比重依然很高。 第二，央行给出的合格抵押品种类中还包含同业存单（抵押率为90%）。考虑到2016年同业存单发行量猛增，其净增量按抵押率折算后可达2.9万亿元，若将这部分纳入，2016年合格抵押品价值的增量缺口缩窄为0.5万亿元。但同业存单作为抵押品蕴含较高的道德风险，应不会常态化。同业存单与MLF期限相当，以同业存单做抵押，在一定程度上相当于央行间接购买（也可以说相当于QE）。而同业存单不同于其他债券，其资金并没有对接实体，而是银行同业间相互持有。因此，同业存单若被常态化地用做MLF的抵押品，就会形成新的套利途径。 第三，如果今年债市去杠杆能够持续推进，二级市场上的待购回债券就会明显减少，从而可以释放出可观规模的合格抵押品。今年1月，银行间待购回债券余额已由2016年底的4.2万亿元减少到了3.9万亿元。不仅如此，若金融去杠杆得到实质推进，整个金融体系的资金需求将会大幅减少。 可以做另一个估算。2016年第四季度，银行体系超储率是2.4%，超额准备金大概是3.6万亿元。而2016年底，OMO、MLF、SLF、PSL余额达到近7万亿元。这意味着银行的资金消耗量过度：金融机构以2.25%以上的利率从央行“借”的钱，有将近一半用来缴纳法定存款准备金（利率只有1.62%）。可见，央行不降准，甚至提升货币投放成本，在某种程度上是对金融机构的一种“惩罚”。因此，如果金融机构能够开始主动收缩规模，那么不仅抵押品不足问题会大大缓解，央行降准减缓货币投放压力的可能性也会大大提升。
高准备金率与目前央行打造利率走廊的努力存有冲突。这集中体现为：当货币市场利率上升突破SLF利率（央行明确指出的利率走廊上限）时，商业银行可向央行申请SLF，获取足够的资金，使货币市场利率回落到利率走廊之内（这也是SLF可用信贷资产做抵押的重要原因之一）。而在仍保有“降准”这个数量型工具的情况下，一旦央行启动降准，商业银行就可几乎无成本地获得流动性补充。那么，当货币市场利率飙升时，商业银行究竟是该申请3.35%利率的SLF，还是该等待央行降准？市场恐难形成一致预期。特别是，降准这一工具一旦启用，对货币市场利率的冲击将难以准确预估，因而在进行利率走廊这种较为精细的调控时，准备金“池子里的水”始终构成一个潜在扰动。因此，在货币政策调控框架由“数量型”转向“价格型”的过程中，需要将准备金“池子里的水”逐步引泄出去，才更有利于央行更好地推行利率调控。
央行之所以选择MLF、SLF、PSL等工具投放基础货币，与近年来货币政策“结构化”的倾向亦有关系。降准容易招致“大水漫灌”的批评，在国有企业和地方融资平台债务问题沉重、房地产和债券市场杠杆率快速攀升的背景下，货币政策在“引导资金流向”方面的诉求愈发强烈。而MLF、SLF、PSL等工具的要义正在于，可以将央行的基础货币投放，与商业银行的信贷投放更紧密地挂钩。其中，SLF和PSL可直接以信贷资产作为抵押品，央行通过设定何为“合格”的信贷资产，可以间接影响银行信贷投放的偏好：对特定领域放款越多，手中的合格抵押品就越充足，融资利率也可以更低廉；MLF虽只能以优质债券作为抵押，但央行可以依据银行的信贷结构，来决定是否对其开展MLF操作以及操作的量，从而间接影响资金流向。 合格抵押品趋紧问题，可以简单地通过扩大抵押品的范围得到解决。但央行对合格抵押品的设计和调试，却有着较强的“结构性”含义。这就是为什么同业存单作为抵押品不宜被常态化的原因（不直接对接实体的融资需求），也可以解释为什么地方债纳入抵押品迟迟未能推出（不具有调节信贷投向的功能）。 然而，货币政策毕竟属于总量政策，在施行结构性货币政策时，银行在负债端获得低成本的流动性，在资产端套利几乎不可避免。这从2012年英国央行实施融资换贷款计划（FLS）的经验中可窥见一斑。一方面，英国央行所释放的大部分资金，最终都流向了房地产市场，在很大程度上造成了英国房价泡沫的再度滋生；另一方面，银行在获取低成本的FLS资金后，可能变相为到期债务融资，这或许是同期银行信贷未有显著扩张的重要原因。 目前，金融去杠杆似乎没有取得太多实质进展：一方面，央行仍在努力压制着商业银行的信贷冲动；另一方面，同业存单量价齐升，金融机构仍在扩张规模。在《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中，央行明确提出：防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为。这些均意味着，短期内，货币政策将保持实质上的“中性偏紧”，如果信贷投放依然过快，或者金融去杠杆的节奏达不到预想要求，降准的可能性几近阙如。 货币政策或从三个方面缓解“不降准”困境。一是将无需抵押品的TLF作为常备选项，在月末、季末等时点用以缓解资金紧张，克服抵押品趋紧的问题；二是更多倚重定向性较好的再贷款（特别是PSL）投放中长期资金，将信贷资产纳入合格抵押品的尝试拓展到更多领域；三是将“价、量工具和宏观审慎政策”相结合，敦促金融去杠杆和引导资金“脱虚向实”，以缓解货币政策多重目标之间的冲突。 当然，在经济和通胀掉头回落时择机降准，才是摆脱上述困境的最佳选择，也是在金融机构主动收缩规模后，央行可能给予的合理“奖励”。■ |
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