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感谢各位嘉宾的莅临，最近市场跌宕起伏、非常繁忙，大家能够拨冗前来参加天风证券的宏观与周期大类资产二季度策略会，非常感谢。这次的会议有点小特色，我们经过反复思考，结合当前市场环境，特别向市场推出了这样一次活动。为什么主题叫做“宏观与周期大类资产展望”？作为买方来讲，我感觉到今年尤其不容易，无论是权益还是固收，乃至去年非常好的商品其实去年都变得特别复杂。我们内部也在讨论，今年选择单类资产之前要把宏观周期看清楚才有可能看清楚底下的板块和资产，所以才有了这样一次会议。最近两三年天风引入了很多优秀的人才，比如现任首席经济学家刘煜辉老师，来自前高盛即将到任天风国际的袁骏先生，还有以新财富白金分析师赵晓光为核心的研究所聚集了一批优秀分析师。大家都奋斗在不同的战线，为了能够更好地把宏观、周期、各类资产相关的主题讨论好、组织好，给客户以及我们自己更多的火花和碰撞，所以今明两天我们举办此次以宏观、周期为核心的二季度大型策略会议，再次感谢大家的到来！
作为抛砖引玉，我简要地跟各位嘉宾汇报近期的一些思考，主要包括五个方面： 一、全球经济是在逐步复苏吗？我认真学习了近期国内外很多大型投行的报告，基本上都在谈复苏，全球是不是在同步复苏了呢？是不是在2008年金融危机之后的第一次同步复苏呢？虽然有疑问，但是从表现来看是有这样的态势。这是同事帮我整理的主要新兴市场国家最核心的数据，不展开说了，但是可以看到基本上从2015年以来，也就是从去年开始，由于中国的供给侧改革，除了日本之外基本上全线复苏的态势比较清晰。美国的情况相对最好，中国也出现了一两个季度的连续，现在是日本比较落后，欧洲也有走出通缩的苗头。 我们简单地归纳了一些资料的情况，从我们收集的情况来看，从全球复苏的维度来讲主要国家的投资从去年开始都有所恢复，虽然中国最近一段时间是在去杠杆的过程当中，但主体还是在恢复。特别值得一提的是，全球的贸易也在逐步恢复。2015年以后主要国家的进出口恢复情况比较良好，其中主要的发展中国家投资增速都有抬升，这是摩根史丹利最新研究的一些情况，我们也比较认同这些分析。全球对外贸易从2015年第四季度开始也在逐渐修复，所以今年我们讨论投资和消费之外，还是要重新修正出口对经济增长的正贡献。 经历了一年的供给侧改革之后，今年我们转向了更多工业品的供需改革推进，我们也请到了各个周期板块的同事和大家下午跟各位分享对各个周期子行业的看法。就我们内部来看，价格的回升、补库存的行为有利于带动中国经济增长好于去年的预期，目前的情况也是比较稳定。另外，除了经济本身之外，通胀的情况到底怎么样？昨天的3月物价数据刚刚出来，看着还不错，但是要关注全球的核心通胀呈现周期抬升的态势。虽然第一季度国内没有出现超预期上涨的情况，但全球的核心通胀是有抬升的。中国目前的通胀看着还不错的核心原因在于食品价格还是比较好的下拉的作用，非食品价格其实上升拉动比较明显，所以整个价格情况未来是有所隐忧的。 这是我个人对全球情况的思考，在这种情况下，全球经济的确呈现着全面复苏的态势，能否持续暂时不好判断，但短时间之内是在这样的Cycle当中。那么，我们需要问自己的第二个问题是，全球的货币政策是一致的吗？ 二、全球货币政策暂时性的分化？简单来讲，现在各个国家的货币政策是这样的情况，我们做了一些整理。美国2015年以来三次加息，今年目前主流的预测都比较高，认为今年至少是三次，甚至是四次，如果大家关注，美联储最新对缩表的提法越来越提上了日程，从他们的调查情况来看，今年年底乃至明年年中启动缩表的暗示越来越突出、越来越明显，所以至少联储走在它的加息和缩表的过程是非常确定的。美国的联储除了独立性之外也有政治周期，如果说伯南克更多的职责是量宽，耶伦主要就是平稳的退出。虽然中间会有一些摇摆，但总体是确定的。剩下的两个发达的欧元区和日本来说，欧元区现在没有明确提出退出，但是去年已经提出要缩减QE。如果大家认真观察的话，近期的表态当中其实也提到了正在摆脱通货紧缩的风险。站在这个位置来讲，今年欧元区出现了一定程度的恢复，如果不爆发大的政治、军事冲突，退出的概率是存在的。日本的情况相对其它国家是目前变化最小的，仍然还是在零轴附近。中国的情况则较为特别，实际上是在联储这一轮加息和缩表的过程当中中国事实上反倒走在前面，去年以来市场利率上行幅度50-100个基点，今年以来则已经有了两次政策性的抬升，所以中国市场事实上从去年8月开始已经在缩表了。 为什么会出现这种阶段性的货币政策分化？我们认为接下来可能会走向一致，虽然短期之内是分化的，但是大的方向趋于统一。这是维度上的不同，金融危机之后美国呈现的是政府加杠杆、居民去杠杆，但是中国之前走了一轮债务周期，所有的部门都在加杠杆，直到2016年。所以我们在2017年进入了2013年以后新的一轮真正意义上的去杠杆，或者是对金融资产的收缩，接下来绝大部分的金融从业人员，可能要一起度过一段最艰难的时光。 债务周期背后我们看到的实际杠杆的情况是，我们的杠杆的确在过去的几年是持续攀升的，各个部门的杠杆率是在去年居民杠杆率达到了非常高的水平，这也是现在监管部门不得不下重手要做去杠杆核心的原因。我们的央行和商业银行的资产增速规模裂口不断拉大，事实上的情况和海外相比，中国的缩表是早早地走在了前面。过去几年可能有很多看法认为央行在扩表，但是我们看一看央行总资产占GDP的比例，过去几年其实是持续下降的，但是对比之下，商业银行总资产的规模占GDP的比率我们则是越来越大的。这个中间还没有来得及加回银行的表外资产，所以事实上过去央行早就发现了这个问题，只是市场机构并没有Follow这个规律，导致现在的金融风险的确很高。 三、我们现在面对的市场情况到底怎么样？简单来看今年以来的情况，风险资产表现比较不错，上升趋势中，但波动比较大，黄金在今年又重新受到了一定的青睐。为什么说中国的利率央行走在前面？事实上导致我们现在十年期的中国国债和美国国债达到了107点，一直以来中国相比美国国债差不多也算是一个偏高的水平，其实我们走在了联储加息的前面。不能说保护一定很充分，但其实是走在了前面。对比2016年底和2015年底的情况，中国目前的利率都是上升的阶段，和美德日相比我们都是上升最多的，可能很多外部投资人不太能够想象。就在昨天或者今天海外风险持续大幅回落，10年美债利率下破2.3%，中国的短债收益率还在持续地上行，出现了中美或者中国和其它国家阶段的不同步，背后可能还是和我们的监管政策有关系。 四、特别说一下中国的复杂的利率。去年8月份开始央行启动的拉长投放的期限，不断地提高投放的利率，事实上现在央行在某种程度上虽然利率市场化之后基准变得不那么重要了，但是由于现在整个资金倒悬的缺口很大，货币大量依靠央行投入，实际上央行对整个市场利率的控制是非常强的。这是我们统计的加权利率情况，基本上从去年7-8月份起步调整，到现在央行投放的这个口径上的利率大概上升了20-30个基点。事实上我们的短端利率的下行空间已经非常确定地封死了，这决定了我们今年所有的资产价格趋势性上行都会特别难。但是又比较复杂，中国的利率是不是单边向上？不用想太多就朝着一个方向做呢？又不是，去杠杆已经让我们觉得很难受，所有的资产都要出清，流动性不够，哪一个经济体在维持经济增长的过程当中能够让去杠杆这件事情非常的长？出现一个所有杠杆都往下走的过程？事实上很难。刚才大家看到的图是我们所有的杠杆都走到了一个阶段性的高点，的确是要去，如果要去的话意味着我们的边际融资要大幅度下降，这样的情况之下长端利率还能够有多高？长端顶部隐约再现，海外联储毕竟还要3-4次加息，这个冲击还有，不能说到了，但是随着去杠杆的力度这么大，某种程度上大家都想到了2017年会不会是小型的2013年，或者去杠杆的决心比2013年还大，但是有2013年流动性管理的经验，在这种情况下短端往上抬没问题，长端上到多少算够呢？上到多少经济能够平稳往前呢？这是一个很大的问题，所以我自己目前得出的结论只能是曲线走平会是常态。 五、今天的会议主题是“走向大类多资产”。因为今年全球流动性紧缩，中国尤其，单边趋势较难，很难做单一策略和资产配置，这种市场环境之下我们怎么办呢？我们一直在思考或者一直在布局，这张PPT是刚刚做出来的，的确是把内部很重要的东西和大家分享。今年的市场环境之下相信所有的大类资产机构或者配置类的机构都必须做跨界，向多资产和多策略引进。我们做了一个简单的归类，我们尝试着把固收下面的债券、债券+衍生品和类固收的大板块丰富起来，实际上这是过去两年我们做的探索，同时还将推进更多的融合与跨界配置策略，固收+权益、固收+商品、另类投资策略等等。大家要想在今年这个市场上获得一个相对收益或者绝对收益，必须学习更多市场与资产，深耕更多子策略。 这是我个人的一点心得和大家分享，接下来的三四个板块都会有非常精彩的分享，希望大家多多支持天风证券、天风证券研究所。
作者：翟晨曦 天风证券副总裁 来源：天风研究（ID：tfzqyj） |
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