期权、赎回及领售权释义

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橄榄猪肺汤：

It’s not in the still calm of life, or in the repose of a pacific station, that great characters are formed.

伟大的人格，不会形成于平静的生活，或无风的太平洋港。——Abigail Adams

Abigail Adams 是美国历史是伟大的女性之一，废奴主义者，女权运动先驱。John Adams（美国第二任总统）的妻子，John Quincy Adams（第六任总统）的母亲。

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天使与魔鬼系列（五）：投资条款的其他问题

期权、赎回权、领售权等辨析

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提早给读者朋友们拜年，祝大家猴年大吉，身体健康、学业进步、工作顺利，当然，最紧要开心。

春节期间，So gor专栏放大假，休息下。

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投资条款中，重要的如对赌协议、清算权、反稀释和棘轮，及公司与投资人谈判中应当注意的要点，已在前面几篇文章中和大家粗粗的学**过。

好污...

很巧的是，前些日子新闻报道俏江南创始人张兰同学与资本角力失败，“净身出户”的消息，原刊网站亦解释了俏江南与资本签订的投资协议中若干个条款。有兴趣的朋友可以结合文章内容好好温**一下。

俗话说“同人唔同命，同遮唔同柄“！

仍在风口飞扬的^(*￣(oo)￣)^，滴滴出行9月才融资30亿美元，上周又宣布与招商银行战略合作，融资2亿美元。按照滴滴烧钱的速度（2015年估计亏了近100亿了），未来融资的新闻估计像……拉稀一样，噼里啪啦的来个不停。

（根据滴滴宣布的订单总量14.3亿单，柳青15年9月透露数据，则出租车以外的订单比例约为68%，每单补贴保守估算约10元计算。）

同学们啊，处于不同行业看到的真是不一样呀！

那么，我们来继续挖一下投资条款里的坑。

先来回顾一下投资条款的主要内容：

1.投资金额、（充分稀释后的）股份作价、股权形式；

2.达到一定目标后（如IPO）投资公司的增持购股权；

3.投资的前提条件；

4.预计尽职调查和财务审计所需的时间；

5.优先股的分红比例；

6.与业绩挂钩的奖励或惩罚条款；

7.清算优先办法；

8.优先股转换为普通股的办法和转换比率；

9.反稀释条款和棘轮条款；

10.优先认股、受让（或出让）权；

11.回购保证及作价；

12.被投资公司对投资公司的赔偿保证；

13.董事会席位和投票权；

14.保护性条款或一票否决权；

15.期权计划；

16.知情权，主要是经营报告和预算报告；

17.公司股票上市后以上条款的适用性；

18.律师和审计费用的分担办法；

19.保密责任；

20.适用法律。

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一、期权

我们说过，投资人在投资企业的时候，处于企业发展需要和未来核心员工的需求，一般要求目标公司设置期权池（Option Pool），即属于上面第15点提到的“期权计划”。而这里说的期权，不包括在创业初期赠与给或分配给创业合伙人或者重要员工的股份。它是企业人才争夺战的核武器。

在我能收集到的资料样本中，公司估值与员工期权存在以下关系：

员工期权的均值为6.83%，中位值为7.55%，最大值为20.00%，最小值为0.00%。

员工期权越大，跟着老板干，在公司成功后员工的利益越大，公司也越有潜力在发展过程中吸引更多的优秀员工。

但明显地，公司估值越高，员工期权所占的百分比越低。

如果企业将有多轮融资，后续的投资人十个有一个会要求调整员工期权比例，而在融资资金到位之前，这些投资人100%会要求员工期权提高。

理由很简单。

1.反稀释。

从投资人的利益出发，在自己的投资进入前，目标公司的团队及之前的投资人将员工期权增加，新进的投资人股份则避免了稀释，变向地降低了这一轮的估值。

2.补充弹药。

为企业发展着想，希望企业有足够的员工期权激励现有员工以及吸引新员工。尤其是在企业发展早期，发放期权经验不足，多数会将期权发完，或剩余不多。

因此，虽然资料统计结果显示员工期权中位值在7.55%左右，实际上10%的较多。

然而，从打工狗的角度，在期权与现金之间选择的时候，往往忽视了未来价值。So gor简单的给个公式给大家算算：

某企业期权对应的价值=企业的价值x期权对应的股份比例-期权行权所需付出的成本。

然后，从三方面去考虑：

（1）企业的靠谱程度（靠看）；

（2）期权对应的股份比例（靠猜）；

对于非上市公司而言，总股数当然是公司最高机密（HR和一些高管不需要知道，请继续抱董秘大腿）。

我们只能对应最近的一轮估值，算一下每股期权对应的市场价，根据公司的靠谱程度，预估一个我们自己退出能赚的倍数，大概能算出手里期权的价值。

（3）期权行权所需的成本（靠算）。

先搞清楚你拿到的究竟是受限股票还是股票期权。如果是前者，还用考虑吗？如果是后者，越早期行权成本越低。当然了，如果你中途离职，在掏钱行权获得股票和放弃权利之间选择，摆正心态才重要。

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二、赎回权

赎回补偿，就是《天使与魔鬼》系列第一篇所提到“对赌”的其中一种。

引用：

投资人为了控制投资风险，根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件。

被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面都会被纳入调整机制中。中国的投资人，一般看重财务绩效，手段一般是以“股权调整”或“现金补偿”为筹码。

赎回权，一般是这么说：

“如果公司未能在投资完成后n年内实现合格IPO并上市，投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年x%的内部回报率。”

别的专业（例如中文）说法：

如果你不能在n年内让公司完成上市（有可能要求市值），投资人有权要求你连本带息还钱。

相声专业可能这么说：

你老味啊，还钱！还钱！还钱！

赎回权基本是投资人必须保留和主张的权利。它的使用非常普及，几乎100%，多年来的均值达到了93%。

年限的均值为4.7年，主要和投资轮数及估值相关。一般来说越往后的投资，年限越短，因为投资人对股份变现的期望值越高。

赎回价格一般用内部回报率或年化回报率来表示，可以理解为利息。谈判空间在8%-20%之间，近几年的均值为11.69%。

这个权利看似对投资人有较强的保护作用，实际上，这个权利只有在企业发展得不好不坏且有足够现金的时候，才能达成投资人的目的。因此，企业发展得好，赎回权没意义；企业发展不好，等于逼死它，投资人竹篮打水一场空。

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三、坑爹权

你没看错，就是坑爹权。

你在别的地方看到的名称，可能叫领售权。其实它真正的名字叫强卖权。

如果你在投资条款文末，看到不起眼的地方有类似表述：

“公司所有股东应签署领售权协议，约定……情况下，如某某某同意出售公司，公司其他股东应同意。”

你就得格外留意。

这个条款的核心用意，就是在不需要全体股东同意某项决议的情况下，行权人可以实现公司的出售。

那么，表述中的“某某某”，即行权人，有哪些呢？对于企业的创始人（老板）来说，最有利的主体乃至最不利的主体，是怎么样的？

So gor试列一下“某某某”（从最有利往下列）：

1.所有股东共同同意（做梦么？）；

2.含创始人在内的多数股东（类似创始人有一票否决权）；

3.多数股东；

4.含投资人的多数股东（投资人有一票否决权）；

5.投资人（或投资人的多数表决）。

若投资人（最不利的情况）一旦使用这个条款，即使在不控股且创始人不同意的情况下，也可以将公司卖给他人，甚至卖给竞争对手。（滴滴和快的合并，美团和大众点评合并、携程收购去哪儿之类）

它正经的表述，例如：

“在合格IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。”

你说，是不是最具杀伤力，最容易坑爹？

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在统计资料中，领售权的使用频率并不低，平均大约是一半一半。

它是基于三个目的考虑：

1.多数利益

如果一个公司的绝大多数股东（包括创始人啊）决定出售公司，几个小股东不应该阻止这桩交易，也不应该有办法阻止。

2.适合收购

如果有合适的收购方出现，收购方必然是希望收购多数股权，否则收购行动毫无意义（宝能膝盖中了一箭）。如果仅仅是投资人手中的股权，才那么一丢丢，不够塞牙缝。当然，被收购这等大事，董事会有权决议，但投资人在董事会的席位不会多，起不到作用。

3.清算权益

投资条款有清算条款保障投资人的退出权益，如果投资人发起公司出售，交易金额低于投资人的优先分配额，公司创始人及管理团队一定会反对的（如果不理解的话请翻阅前三篇！）。

所以，领售权相当于投资人手中很好的底牌。

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在双方友好协商的基础上，关于领售权可以怎么谈？

1.某某某

即主体，受领售权制约的股东。

通常，投资人希望持有公司大部分股份的普通股股东签领售权；而领投的投资人通常也希望其他跟投的投资人同时签署，这样就保证投资人们不会遇到原始股东和投资人内部对交易产生障碍。

实际上，对于公司创始人和管理团队等普通股股东而言，有时候也需要领售权条款。（万一你自己想卖呢，不怕投资人反对么？）

在俏江南的例子中，应该就张兰（她控股）签了。

2.门槛

（1）估值门槛

公司创始人可以要求出售公司的估值不能低于一定的门槛，例如不低于此次投资对公司估值的n倍。

（2）决议门槛

再者，通常投资人要求的激发条件是，由某个特定比例的股东要求（比如50%或2/3的A类优先股，或某特定类别优先股），而公司创始人可以要求董事会同意。

（3）时间门槛

比如在本轮融资n年后才能行权，或者在n年后公司上市不成功才能行权等。

（4）黑名单

竞争对手、本轮投资人投资过的其他公司、投资人的关联公司，这些应该排除在外（否则，可以再回头看看永乐电器和国美的资本局事例）。

3.优先购买权

投资人要求出售股权的，创始人可以在同等条件下优先购买股权。不过，如果都走到这个地步了，公司发展情况可见并不怎么滴，创始人何来那么多资金购买，就算买回来了，能拯救公司么？然并卵。

4.现金为王

其实是支付手段优先考虑现金，次之是上市公司股权。如果是非上市公司（或新三板的，嘿嘿嘿）的股权，老板你还是得好好想清楚吧。

所以，大家坐下来好好谈，结果可能会这样：

“在本轮融资交割结束4年后，如果超过2/3的A类优先股股东和董事会同意出售全部或部分股份给一个真实的第三方，并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍，则此优先股股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份（全部或按相同比例），如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该以不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。”

甚至，你属于50%以外，不存在领售权呢。

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四、娶媳妇

好，爹坑完了。说媒差不多就要择日子，下聘礼了。

1.择日子

即，排他期。说了娶我就得娶。

几乎100%的项目都有排他期。平均值为62.4天，中位置为60天，约70%项目的排他期都在60天以内。

谨记切忌骑驴找马，要找也千万别透露前一家投资人的任何条件或信息。投资圈不大，企业面对的往往不是一家，而是一个圈子。

2.下聘礼

是指过桥贷款。在投资方发出投资意向之后，短期内给予目标公司一笔较小的贷款，用于企业持续经营或者迅速推广。融资完成后，该笔贷款往往会转成投资款。说是贷款，往往是无息的，有点类似娶媳妇下的聘礼。

虽然过桥贷款采用的比例并不高（少于20%）且呈现下降趋势，通常占投资额的比例也不高（大概也在20%，高的可能在60%左右），但对于企业来说，若得到投资人的投资意向，确定跟这家投资人往下继续发展的话，建议企业衡量自身的现金流和发展计划，可以要求一笔占投资额20%-40%的过桥贷款。这样开展业务，争取战机的时候，相对从容，不会被融资以及现金流的事情分心。

这些较为简单，就不过多阐述了。

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祝大家新春愉快，节后再见。