|
吴婧*（执行院长）、林成荫（实习分析师） * jingwu@chinaequity.net 信中利资本集团新产业研究院 （微信公众号：CEGStrategy） 2017年4月23日 一． 什么是早期投资？ 1.早期投资的定义 “早期投资”并没有明确的官方定义，目前比较常用的方法之一是按照投资的轮次来界定“早期投资”。 一种比较常用的理解方式是：A轮融资及比它更早期的投资可被认作是“早期投资”。新大西洋风投（New Atlantic Ventures）的执行委员John Backus曾对不同轮次融资进行过一个综合的解释，可见下图： 图 不同轮次投资情况说明
资料来源：新大西洋风投执行委员John Backus 另一种界定方式是按照融资所应达到的功能来进行界定，即用于完善产品、投入生产及初步市场推广的融资被认为是“早期投资”。硅谷著名投资人Jason Calacanis（杰森·卡拉卡尼斯）结合了两种界定方式，按融资的功能对投资轮次进行定义： · 种子轮融资：获得产品牵引力 · A轮融资：扩大产品规模 · B轮融资：获得创始人套现，建立极具吸引力的总部并使得竞争对手自动退出 从以上两个解释我们可以看出，虽然不同定义方式会产生一些差别。但总体来说上述两种界定方式的实际差别并不大。为了方便理解，本文使用第一种解释——“早期投资”主要指对A轮及更早轮次进行投资。 2.什么是Pre-A，A ,Pre-B，B ……轮？ 在国内的早期投资界，Pre-A，A , Pre-B，B 等等的轮次名称随处可见。这些名称十分容易让人混淆。事实上，在国际投资市场上，是不存在“Pre-A”“A ”这些轮次的。 在国内，当一个项目的成熟度已经超过了种子轮投资应有的阶段，又未达到A轮投资的普遍水平，可以说是在“种子与A之间”，这种时候，很多人就将这种投资叫做“Pre-A”轮。同理，在A轮投资结束后不久，又有其他投资人愿意在项目成熟到B轮的普遍程度之前进行投资，常被称为“A ”轮。从我们前文的定义来看，Pre-A，A，A 实际上都应该被归为A轮，Pre-B，B ,Pre-C，C ……等等。 事实上，国内统计中常常把Pre-X, X, X （X=A, B, C, D, …）归集统计。如下图中的统计。 图 投资事件轮次分布情况 资料来源：IT橘子
二． 早期投资是怎么出现的？ 从全球范围来看，早期投资萌发于19世纪。较为成熟的早期投资行业则是从二战之后才逐步出现的。 美国，尤其是其硅谷地区，一直引领着早期投资的风潮。作为全球早期投资的先行者，美国早期投资在半个多世纪的时间里为整个行业起到了“摸索道路、获得经验和教训”的作用。本文将以美国的早期投资为例，溯源全球早期投资的发展历史。 1.二战后早期投资开始成长 1946年6月6日，Georgel Doriot（乔治·多罗特）成立了历史上第一家上市的早期股权投资公司——美国研究与发展公司（ARD），公司通过股权投资支持波士顿地区拥有科学家身份的企业家，帮助企业将科研成果快速转化为市场可接受的产品，到1968年上市时，美国研究与发展公司公司的平均年回报率高达101%。美国研究与发展公司公司的成功，标志着美国现代早期投资业的正式启航。 1958年，美国政府通过了小企业投资公司法案，允许被小企业管理局批准的小企业投资公司（SBIC）享受一定的优惠政策，鼓励它们对高科技行业的投资。这个法案催生了大量的小企业投资公司进入早期投资业，也成了当时早期投资资金的主要来源。小企业投资公司法案也成功地让美国的早期投资进入了一个小高峰。 2.70年代——早期投资的衰退期 可惜的是，由于经济的影响、政府的管制以及行业的不成熟等因素，早期投资在1970年代陷入了十年衰退期。。 虽然美国的早期投资本身在1970年代似乎趋于沉静，但这个时期发生了很多里程碑式的事件，会对行业未来产生很大影响。例如，早期投资者在这个时期通过进行投后管理，参与被投企业的运营，发展出了多样化的早期投资操作。政府方面也进行了降税等宏观调控措施，为行业未来的发展奠定了坚实的基础。红杉资本（Sequoia Capital）和凯鹏华盈（KPCB）也是在这个时期成立——未来的几十年中，它们是整个行业的领头者之一，我们今天所知的许多早期投资理念便来源于那时起的他们的行业探索。 3.硅谷崛起带动早期投资复苏 1980年代，由于外部环境的改善以及投资行业的积累成熟，早期投资开始了复苏。从1980年到1990年，早期投资行业中无论是参与者、基金数量还是投资数额都有了较大增长。以下图中美国国家风险投资协会（NVCA）所统计的VC数据为例，VC公司的年度融资总额增长了50%，VC公司的数量从87家增长到近4倍的375家，从业人员也同样几乎增长了4倍，整体来说，行业有了较大程度的发展： 图 80年代美国VC行业的发展
资料来源：NVCA Yearbook 这个时期的另一个标志性变化来自投资的资金结构，仍以VC数据为例：个人投资的资金占总投资比由1978年时的32%下降到1989年的6%，而养老基金占比则从15%大幅增加36%，甚至曾在1986年达到50%。 图 1978-1989年美国VC投资资金来源
资料来源：Gompers,P.A., Lerner, J.The Venture Capital Cycle.
随着互联网的兴起，硅谷获得了爆发式的增长。互联网企业有着成长快、技术壁垒高、对投资需求高的特点，是早期投资者比较青睐的领域。随着硅谷的发展，早期投资也在这个时期获得了同样快速的发展。在这个时期，早期投资无论是从规模还是模式都不断趋于成熟稳定，也产生了一大批的优秀早期投资机构，如1984年成立的ACCEL Partners，1995年成立的标杆资本（Benchmark Capital），2000年成立的General Catalyst等等。
从上图可以看出，1995年到2015年的20年间，美国的早期投资经历了3次较为明显的起伏。1995年到2000年期间，早期投资爆发性增长，VC投资总额增长了10倍。然而这个数字仅仅是昙花一现。2000年“.com”网络泡沫的崩溃让早期投资快速回落，在短短2年之内到达了20年来的最低谷——2002年美国VC全年仅募集了35亿美元。2002年之后，VC募资金额得到了一定恢复，并在2005-2007年间稳定在每年300亿美元左右。2008年，美国爆发次贷危机，让之后数年的新增投资额都低于200亿美元，直到2014年随着美国经济的逐渐稳定，投资情绪逐渐乐观，才恢复到了2007年的水平。 图 部分崛起于1985-2000年代的美国企业
资料来源于网络，信中利新产业研究院整理
三． 美国的早期投资现状如何？ 美国的早期投资发展至今，已相对成熟。其投资模式、投资人特征、行业特点乃至退出方式对我国早期投资有重要的借鉴意义。 1.投资目标逐渐向早期项目转移 美国最著名的VC机构普遍在向更早期寻求机会，以在项目估值变得太高前获取投资机会，获得更高的投资回报率。这个趋势而企业在创业初期也更需要投资者的帮助，早期轮次投资的增加更有利于企业整体的发展。如下图可见，包括标杆资本、红杉资本、红点创投(Redpoint Ventures)、格雷洛克风投(Greylock Partners)等全球顶级VC公司都显著增加了其早期投资的占比。 图 美国著名早期投资机构的投资阶段变化 资料来源：CB Insight 2.具备“双循环”机制——从创业者转为投资人 所谓的双循环机制，是指投资人与成功创业者身份的转换，在这种机制下，成功的创业者可以继续将他的成功经历应用于熟悉的领域中，以成功经验撬动新的成功，产生良性循环。这种机制的具体顺序如下： 1) 初创企业获得早期投资人的资本与其他资源支持获得成功 2) 成功的创业者在创业成功后，应用自身的经验与知识从事早期投资 3）这样的早期投资人，往往有比一般投资人更强的判断力和专业度。同时，他们创业成功所积累的能力与资源可以有效帮助新的创业者成功 硅谷最著名的早期投资人中，有相当一部分都受益于这种双循环机制。比如，ReidHoffman（雷德·霍夫曼）曾是Linkedin的联合创始人，他做投资也相当成功，在短短几年中选择和投资了Facebook、AirBnB、Flicker等公司；Peter Thiel（彼得·蒂尔）则是Paypal的联合创始人，他成为投资人后则成功投资了Facebook、Linkedin、Yelp等公司。 3.并购成为主要退出方式 美国的早期投资退出机制已经非常成熟，除了IPO和转让退出，并购也是常见的退出渠道。并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，操作时间更短，难度也更低，可供选择的并购方式也比较多。初创型企业的特点是潜力大、爆发力强，但短期内还不能满足上市的条件；而被并购的方式对于投资实现退出有着短平快的效率以及常有高溢价回报的优势。21世纪以来，美国的早期投资领域中，并购退出已经成为主流，并购退出的项目数量比IPO的增速更快，其总数已经远远超过IPO退出的数量。 资料来源：NVCA Yearbook 4.孵化 投资成为热门新模式 近年来，以初创项目孵化来辅助甚至替代股权投资的模式逐渐流行起来。一些孵化器通过向早期公司提供办公场所、创业培训、创业咨询辅导、技术支持等孵化服务来换取公司的股权，变相地进行早期投资，很多孵化器也会直接成立早期投资基金。以Y Combinator、Techstars、Founder Space为例，很多孵化机构也积极进行着早期投资，对自己看好的公司进一步投下筹码。 孵化 投资模式的好处是，寻求孵化的企业大多数都还未获得过融资，这可以更好地帮助投资者们在早期锁定优质项目投资人；投资人能够更近距离地观察其投资的企业，在企业出现问题时及时解决；最后，孵化器还可以对初创企业产生黏性。同一个孵化器中的多个初创企业有机会形成创业生态，初创企业可以取长补短，彼此帮助，增加企业的竞争力和成功率。 作为这种模式的代表之一，Y Combinator的培训营一年招生两次（每期30到80多个项目），向每个入选项目提供1万1千美金的启动金，并给予每个项目成员3000美金的津贴，交换条件则是该项目6%的股份。 5.跨境投资成为行业常态 随着全球化的进程和互联网技术的发展，无论是企业的扩张速度还是资本的跨国流动能力都随着时间的发展越来越灵活。同时，不同国家市场上的需求不同，资源特点不同，科技水平与公司估值水平更是不同。这也让很多早期投资人来到硅谷寻找性价比更高、而且科技含量更高的优质资产。对于硅谷的创新企业来说，来自海外的资本既是资金来源的良好补充，也是快速获得海外市场的绝佳机会。
四． 中国的早期投资是如何诞生的？ 1.1985年国家主导早期投资规划 1985年我国首次出现给予企业早期投资的概念，中国政府在1985年3月发布的《中共中央关于科技体制改革的决定》中提出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”。 以此为标志，我国开始从促进技术创新的角度对早期创业投资进行探索。一直到1990年代初，我国的早期投资基本上是由国家推动的。 2.1993年：市场化早期投资的黎明 我国市场化早期投资始于 在1993年前后，一开始是外资背景的机构开始了探索——这一年，熊晓鸽在外资机构的支持下在中国设立了IDG VC投资基金。国内首次出现了市场化的早期投资机构。当时国内的一级市场股权投资处于萌芽阶段，对于天使、VC、PE也没有明确的界定。在此后的经济快速发展，以及90年代后期中国互联网公司崛起的背景下，早期投资在市场参与者不多，大家都摸着石头过河的阶段，迎来了一个爆发期。 1999年，信中利资本正式成立，是国内最早从事风险投资/私募股权投资和基金管理的投资机构之一。信中利由知名留美银行家汪潮涌先生从华尔街归国、并离任国家开发银行特别顾问之后创立，。信中利在其后数年中，投资了百度、搜狐、华谊兄弟、中诚信等企业，是中国最早参与中概股企业海外上市的专业私募股权投资机构。 3.2000年之后：走出资本寒冬 1998-2000年，短短的几年之间，中国诞生了一批具有深远影响力的互联网公司——搜狐诞生于1998年，同年腾讯也正式成立，阿里诞生于1999年，百度则成立于2000年。这几年也是我国早期投资开始升温的时期。然而2000年，互联网泡沫在纳斯达克破灭，接着是2001年的“资本寒冬”。而创业板也因各种原因，拖延至2009年才正式落地,中国早期投资在资本寒冬中艰难前行。 然而沧海横流、筚路蓝缕，方显英雄本色。中国自己的早期投资人却也陆续在这个阶段前后进入市场，并在寒冬中坚定地扎根，蓄势待发。 2002年，深创投宣告诞生，是具有政府背景的第一批中资创投机构开始正式起航。 当时的早期投资机构面临着一个普遍的问题——难以为早期投资的公司找到退出通道。以深创投为例，从创立开始一直处在相当艰难的境地中。一直到了2005年股改全流通之后，深创投才终于从之前的投资中收获回报，并逐渐成长为目前中国资本规模最大的本土创业投资机构之一。 2003年底开始，中概股在纳斯达克形成了一波新的上市浪潮。包括2003年底上市的携程、2004年上市的艺龙、盛大、51job以及2005年的百度。这不仅影响了很多留美的企业家和投资人回到中国进入早期投资，也让硅谷的早期投资人对中国更加重视。2005年，硅谷知名风投公司联合组织了一次中国旅行，在这次旅行中，很多投资公司看到了中国未来的机会。此后，一大批外资背景的基金纷纷设立：包括红杉中国、北极光创投、赛伯乐投资、新企业联合公司(NEA)、AcceI Partners等都于此时在中国建立了投资公司，2005年就就此成为了中国VC/PE行业的分水岭。 2005年4月，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，推动股改全流通。股改全流通让项目退出渠道开始变得通畅，中国的早期投资从此真正开始获得了力量。 2006年3月，国家发布实施了《创投企业管理暂行办法》，在之后的一系列扶持政策影响下，早期投资逐渐进入了一个新的上升期。
图 中国早期投资市场资本总额增长情况 资料来源：中国创业风险投资2015年统计数据 4.2009年至今——发展迅速，成为世界第二大早期投资市场 2009年以后，创业板的正式上市为早期投资带来了一个重要的退出机制。从此开始，中国的本土人民币基金得到了快速发展。同时，2010年也是中国企业海外IPO较为集中的一年，在国内外退出渠道都极度畅通的情况下，很多之前成立的早期投资机构都迎来了收获期。2011年至2013年，早期投资虽然依然维持了增长态势，不过增长速度明显放缓。 然而很快，随着2014年新三板的确立和国家对“大众创业，万众创新”的高度强调，我国的创业意愿空前高涨。如下图，2015年我国的创业意愿高达85%，远高于世界其他主要经济体。而随着创业项目大量出现，早期投资也相应加速。 来源：2015安利全球创业报告 国家政策的支持、创业和资本“神话”的大量出现、媒体的炒作、传统工业和出口以及房地产的不景气，使得资本大量涌入创业投资，甚至包括一些投资经验较为缺乏、风险意识和判断能力不足的个人投资者。而大量的创业项目也纷纷涌现，大量的年轻人纷纷开始创业，市场难免泥沙俱下，项目良莠不齐。 然而，市场很快突变，大量估值高企的初创企业发展并不如预期，甚至很多“独角兽”尴尬的变成了“独角瘦”，甚至企业倒闭、老板失联。2014年846家获得A轮投资的公司中，仅在2015年上半年就有300余家倒闭。新增初创企业的数量更是从2015年的12597家减少到2016年的4002家。一时早期投资骤冷、创业项目的数量急剧减少，。 2017年，经过高热和退烧，市场也许会逐渐回归理性。危中有机、机中有危。 图 新增创业公司数量 资料来源：IT橘子 五． 国内早期投资的现状如何？ 1.投资目标向早期项目转移 与硅谷的情况类似，随着市场竞争的不断加剧，参与资金的数量不断增加，投资者的目光也逐渐投向更早期的项目，在项目估值较低时获取投资机会，以追求更高的投资回报率。 2.国有资本占据重要地位 国有资本至今在我国的早期投资市场中占据着非常重要的地位。2015年，国资背景的资金占全部早期投资资金的35%以上，相比起其他国家的早期投资市场，这是我国早期投资的显著特征。 资料来源：中国创业风险投资2015年度统计数据、“中国创业投资资金来源多元化探索”经营管理，325期 3.孵化器数量激增，集中了大量初创企业 国家大力推动“大众创业，万众创新”，并支持创业孵化器的发展，使得我国各类孵化器的发展加快。大量初创企业集中于孵化器，也使孵化器在相当程度上承担了早期项目推介乃至财务顾问的任务。截至2015年底，纳入火炬中心统计的科技企业孵化器数量超过2500家，在孵企业和初创企业超过20万家。 资料来源：清科研究中心
4.退出机制还相对不完善 我国的早期投资退出机制相比起美国等发达市场还显不够完善。首先，我国的早期投资机构大多无法独立将项目运作至IPO，因此在投资过程中需要由较后轮次的投资机构衔接，才可以实现退出。其次，我国项目的并购退出机制还未真正建立，而并购退出如今在美国是主流的退出机制。以2016年上半年为例，投资退出的项目共有2053笔，其中新三板上市占到了退出项目数量的80%，在A股IPO退出的交易与并购基本持平，各占7%。
来源：第一投行 六． 中国早期投资的市场主体有哪些？ 1.政府引导基金 政府引导基金是由政府出资，或投资于早期投资机构，或新设创业风险投资基金，依靠投资支持创业企业发展的专项资金。引导基金分为国家和地方两类。 政府引导基金不以盈利为首要目的，而着眼于撬动有关地方政府、金融、投资机构和社会的资本，以支持相关领域中初创企业的发展。政府引导基金与其他的早期投资基金目的不同，所以其运作逻辑也不同。从2015年开始，政府引导基金无论从规模还是数量都有了爆发式的增长。
资料来源：私募通
国家新兴产业创业投资引导基金是国务院常务会议中决定设立的国家级引导基金。基金的目标包括：履行宏观调控职能、保障创业投资的外部环境、提供政策、法律等支持。同时，引导基金也直接或间接参与早期投资，支持起步阶段的新兴企业。 国家新兴产业创业投资引导基金包括专项资金以及撬动的民间资本，总规模400亿元，引导各类资金超过1800亿元。
国家中小企业发展基金规模为600亿元，基金主要以市场化的方式对处在早期的中小型企业进行投资。基金原则上采取有限合伙制，从募资、设立、管理、收益分配、到期退出等均按市场化原则操作，在最终盈利部分，则由社会出资人优先分红、国家资金适当让利。
地方政府创业投资引导基金是各地方政府响应国家号召所成立的引导基金，设立主体从省到区县不等。基金设立的目标与国家引导基金的目标基本一致，主要是对需要引导的企业类型进行早期投资，撬动民间资本进行支持。 在地方创业投资引导基金中，上海创业投资引导基金依托上海的金融和创业资源做得比较有特色。。上海创业投资引导基金由上海市政府设立，目的是在新形势下转变政府职能，提高财政资金使用绩效、提升企业融资能力、促进实体经济发展。基金到2015年底共设立和参与了38个子基金，对194个项目进行了投资。基金的早期投资比重较高，占投资项目总数的67%，另有25.27%投资到中早期项目。 2.服务型投资者 服务型投资者主要是各类创业服务提供者及孵化器，主要是财务顾问等中介，这些机构逐渐也搭配基金自己参与投资，一方面增强盈利能力，一方面可增加其对初创企业的黏性，并完善自身的全面服务能力。 服务型投资者对服务内容各有侧重。如创新工场更注重提供产品、技术、市场等商业支持，而优客[W1] 工场则注重提供联合办公空间和办公设施。 服务型投资者的标志性特点： · 与初创项目有更多日常接触，交流频率高可及时对初创项目进行指导。 · 能够为初创项目提供较多样化的服务，比如联合办公空间、实验室、技术支持、法律顾问、财务指导等等。 · 要提供多样化的服务，就需要配置各类资源和专业人才。因此，相比其他投资者，服务型投资者的运营成本一般会更高。 3.专业初创投资机构 专业初创投资机构的标志性特点： · 团队专业性强。专业初创投资机构往往人员精简，其投资人会专精于一个或数个领域，依靠行业经验对海量的初创项目进行找寻和筛选，评判项目的盈利模式、运营模式、技术能力等指标决定是否投资。 · 整个机构的投资理念与投资特点明确。 · 以投资盈利为首要目的。比起其他类型的早期投资机构，此类机构的目的最为简单明确，也因此可以保持最精简的团队。 · 相比起服务型投资者，对初创团队成功的支持比较有限，一般集中于资本支持或少数几个团队资源专精的领域（比如商业模式梳理，人才对接，成本控制等）。 图 2016年中国早期投资机构前十名
资料来源：清科研究中心 4.企业自主投资 企业自主投资早期项目也不少，包括BAT这样的行业巨头以及360这样的行业龙头企业。它们往往有雄厚的资本，对创新也有很强的诉求。总体来看，企业自主投资的项目多与其发展方向相关。 企业自主投资类投资机构的标志性特点： · 资本充足，基金往往不设定投资规模，而着重于所投项目与公司业务的契合程度。 · 相对于初创企业的盈利能力，更着眼于初创企业的技术及人才，以强化公司现有产品，吸引新用户。 · 自身具备各类行业、技术、人才、人脉、资金等资源，可以帮助被投企业。 典型代表：腾讯投资 腾讯的投资并购部与其他类型的早期投资人相比，并不拘泥于投资轮次或者公司发展阶段，而是更多着眼于公司的战略层面。腾讯要求其投资的项目除了财务价值外，必须有长远的战略价值，有潜力帮助腾讯在想要开拓的领域打开局面。 2016年，腾讯共投资或并购了85家国内外公司。从地域来看，其投资区域遍布美国、欧洲、日本、韩国等地区；从投资的业务布局来看，则覆盖了企业服务、文化娱乐、金融、电子商务、医疗健康、汽车交通、在线教育、旅游服务和O2O业务等多个领域。 图 2016年腾讯系投资/并购行业格局
资料来源：IT橘子 |
|
|
