原油及成品油的库存结构原创小哈图-胡琦2016-09-14 提到原油的供需状况，免不了要参考体现供需平衡的最重要指标——库存。库存一定程度上体现了供应的过剩，即产出的余量无法进入消费便成库存，因此我们看到EIA公布原油库存升高利空原油；同时，库存又扮演蓄水池的角色对生产过剩进行消化，即原本流入市场（炼厂及下游）环节的原油藏于库存而减小市场供应，从而对油价构成一定的支撑。对此我们已经在读懂原油行情的利器——远期曲线一文中有所论述。另一方面，作为原油的直接下游，炼制后的成品油库存也是个重要因素，那么它们又是什么关系呢？ 图1 数据来源：Wind 可以看出原油总体库存水平有逐渐上升的趋势，而以短周期视角看，原油库存与油价走势大体还是呈现反相关关系的。 由于作为整体的国际市场诸多库存、消费等基本面数据庞大繁杂而又难于统计，而北美市场作为世界最大原油消费市场以及最重要原油产地之一，对油价有着重大影响。全球原油市场的边际变化很大一部分来自于北美，而且北美较为成熟的高频市场统计数据又会时不时扰动市场的神经，因此选取北美市场基本面作为样本是个必然的选择。 图2 数据来源：Wind 可以看出美国库存量占到全球近一半，且美国库存的变化与世界其他地区的变化趋势大体一致。这也比较容易理解，虽然美国市场之前有原油出口禁令，但原油市场的供需状况在全球几大经济体大体相同，北美原油的过剩会挤压进口空间导致过剩溢出至其它经济体，供应不足同理，从长周期看，供需状况必然大体相同，只是幅度有所差异而已。 说到北美库存，就不得不提每周都要撩拨原油市场神经的两大库存指标—EIA库存和API库存。这俩兄弟到底是什么关系呢？
图3 数据来源：Wind 关于二者的影响，原油投资背后的规律：金十教您用API来预测EIA！一文有较为详细的对比。据EIA原油供给统计部门主管梅里厄姆透露，EIA周度原油报告先对掌握全美90%-95%原油的大型公司进行统计，再用统计方法对剩下5%-10%的原油库存进行估算；而API方面表示，他们从同样的公司收集数据，能够覆盖行业的90%，并对剩下部分进行估计。API在官网中表示，其与EIA公布的库存数据的差异，极大可能源自二者估算的那10%的原油供给。 所以从信息源而言EIA能源数据是美国能源信息领域最权威的数据，因此也是现期货市场的交易员和国际权威能源咨询机构最倚重的美国能源数据。即API库存影响较小，而EIA对于市场的扰动更为强烈，不过由于API库存公布在先，且与EIA大体方向一致，更多会充当EIA领先指标的角色。 图4 数据来源：Wind 当然EIA公布的众多指标有点令人眼花缭乱，大体说来各种库存是如下的关系： 图5 数据来源：小哈图整理 其中原油库存主要存储于包括库欣地区的PADD2和炼厂密布的墨西哥湾区PADD3。 图6 数据来源：EIA 图7 数据来源：Bloomerg 而上述油品中，战略石油储备体量庞大然而比较稳定，除此之外，商业原油和汽油是最重要的油品。 图8 数据来源：Wind 我们发现汽油库存近期水平略有抬升，但相对比较稳定，而原油库存在激增，当然我们都知道这是页岩油革命的杰作。虽然原油库存上升并没有带动汽油库存同步大幅增加，但成本端的坍塌仍然使得汽油随原油价格起伏。 图9 数据来源：Bloomberg 然而我们发现二者波动同步性有所偏离，这主要是汽油消费的显著季节性引起的。 图10 数据来源：Bloomberg 参考汽油的远期曲线，与原油画风迥异。无论汽油是backwardation还是contango结构，消费旺季和淡季泾渭分明。
图11 数据来源：Wind 作为原油需求端的炼厂开工率具有明显的季节性，而原油生产活动全年较为平稳。
图12 数据来源：Wind 因此汽油在冬季由于消费不振库存开始积累，使得原油库存也开始积累，而炼厂检修期炼油活动减少以及随着春季的到来汽油消费开始提升，汽油库存逐渐降低，大约在一个月后带动炼厂开工率回升，使得原油库存也出现下降，同时炼厂开足马力也使得汽油库存小幅上升，然而在夏秋季节强劲的消费下，汽油库存在金九银十中使得库存降至年内低点，同时也带动原油库存下降。而后冬天来临，消费放缓，汽油库存开始累计，炼厂进入检修期，原油库存亦开始积累。
图13 数据来源：Wind 这其中的一个后果，就是其他馏分油的库存的被动变化。其它馏分油作为原油炼制汽油的副产品，冬春季节炼厂检修时汽油和馏分油同步去库存，而汽油旺季消费来临时其它馏分油消费却并不如汽油，导致其它馏分油在”消费旺季”反而不断积累，直到9-10月份炼厂再度检修时方才进入去库存阶段。
图14 数据来源：Wind 这也直接导致了汽油、原油比价也具有一定的季节性。
图15 数据来源：Bloomberg 上半年原油库存一直呈上升趋势，而汽油库存先减后增，因而汽油/原油也随着汽油消费旺季先走弱后变强，全年消费旺季结束后又随着汽油库存降低而走弱。
图16 数据来源：Bloomberg 季节-非季节的差异直接造成了二者在月差结构的主驱动力完全不同。然而我们看到汽油价格与原油有一定的联动，而汽油又有着自己的季节性特点，这就使得汽油整体围绕原油价格水平（汽油月差移动平均线与原油趋势一致）做季节性地上下波动，不过由于季节性实在是过于厉害，喧宾夺主地成为了月差结构里最显著的特点。然而波动归波动，汽油的“原油性”一边任由季节上窜下跳，一边充当着其上窜下跳的地板和天花板，在汽油神奇的曲线中，隐于身后，深藏功与名。 |
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