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作者：广发证券 乐加栋 郭镇 金山 核心观点： 长周期趋势：投资增速中枢下降，投资强度回落明显 房地产行业进入下半场，投资增速在维持了超过10年的高景气增长后， 13 年开始在人口结构调整、存量市场体量不断增大以及企业投资意愿等因素的影响下，增长中枢显著下降。根据投资额和销售的关系，来计算企业的投资强度，14 年之前投资转化货值/销售金额维持在 150%左右的位置，而到了 16 年这个比例下降至 120%左右，已经出现比较明显的回落趋势，再投资意愿随着地价的上涨显著降低，行业经营性现金流净额发生反转。 ? 结构调整，住宅投资占比下降，商业投资具备进一步提升空间 分线城市来看，整体行业投资结构基本维持稳定，一线、二线、三线城市 09 年以来投资金额占比在 12%、 43%和 45%左右，其中三线城市投资占比在 11 年之后有所提升。分区域来看中西部区域投资弹性从一直高于东部城市，较差的基础和相对激进的土地出让策略导致中西区域的投资周期弹性较大。物业类型来看，商业地产投资占比从 08 年 14%上升至 16 年的 21%，随着第三产业的发展，占比将进一步提升。 ? 投资结构分拆：土地投资占比 24%，施工投资占比 76% 根据统计局投资的拆分，包括建筑工程、安装工程、设备工具购置在内的施工投资，占总投资比例的 76%，由施工面积乘以单位面积的施工金额组成，其中当前的新开工面积、净停工面积影响当年的施工面积总量，而单位施工投资则主要受到建筑工程成本的影响。土地投资部分，主要影响因素是土地成交金额，而一年的土地成交将会分两年计入土地投资，平滑后增速差异将会减弱，全国土地成交金额将近七成计入土地投资。 ? 预计 17 年整体增速 4.5%，施工投资增速 5.4%，土地投资增速 1.8% 根据 16 年土地成交规模及品牌房企全年开工计划判断，17 年新开工面积与 16 年相比将同比下降 3.5%，较低的库存水平将提升复工率，全年净停工面积将同比下降 30%左右，由此计算全年施工面积同比增长约 3.3%。单位面积施工投资从 16 年下半年开始，受到建筑材料原材料价格上升影响出现明显提高，年初订单确定原材料价格后，全年单位面积施工强度预计同比增长 2%，由此测算得到全年施工投资规模增速约 5.4%；土地投资部分， 16 年为土地成交金额增长大年，17 年虽然供地规模大概率继续下降，但单价提升还是可以维持去年全年的成交金额体量，两年平滑后的土地投资于 16 年同期相比将有所提升，全年土地投资增长为 1.8%，对于总投资额的贡献低于施工投资。预计全年房地产落地投资规模为10.72万亿，增速为4.5%。 风险提示地产市场调控力度增强，受销售表现的制约整体投资增速低于预期。
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