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交易完成后，河北宣工将成为“机械制造+矿业”的双主业公司。河北宣工2016年归母净利润仅为0.02亿元。而根据标的管理层提供的数据，标的2016年净利润超过2亿元。假设交易完成，上市公司盈利能力可大为增强。
过会的消息传出后，有群友对小汪@并购汪说：之前知道河北宣工是雄安概念股，但因为主营业务不佳，一直没留意这个公司，没想到它进行了一个大交易。
小汪@并购汪看完公告，认为这一交易可当做并购基金的案例教科书。并购基金四联香港，募投管退，都有很值得称道的地方。小汪@并购汪今天就为大家介绍这一“控股股东+PE”型的并购基金。别忘了小汪@并购汪最新推出的《并购基金》报告啊。
01 河北宣工：间接收购南非矿业公司PMC
1.1 2013年，河钢集团与外部投资者联合设立并购基金四联香港，并通过并购基金私有化了南非上市公司PMC。PMC为矿业开发公司，盈利能力优异。
2016年6月，河钢集团通过国有产权无偿划转的方式，获得了上市公司控股股东宣工发展的100%股份，从而成为上市公司的间接控股股东。
2016年9月，上市公司发布交易预案，拟收购河钢集团旗下的四联香港100%股权，从而获得PMC的80%股权。交易完成后，上市公司将成为“机械制造+矿业开发”的双主业公司。
受宏观经济影响，上市公司的机械制造业务不景气。上市公司在2016年归母净利润为0.02亿元、扣非后归母净利润为-0.89亿元。而标的公司在2014年、2015年、2016年上半年的归母净利润分别为4.16亿元、1.80亿元、0.50亿元；业绩承诺在2016年至2019年合计约为10亿元。可见，交易完成后上市公司的盈利能力将大为提高。
1.2 河北宣工拟收购间接控股股东河钢集团旗下的四联香港100%股权，交易作价30.98亿元。同时，河北宣工拟募集配套资金不超过26亿元，用于PMC的铜矿开发工程。
（1）发行股份购买资产
标的：四联香港100%股权。 交易对手：河钢集团、天物进出口、俊安实业、中嘉远能。 标的作价：309,755.65万元。 发行价格：12.29元/股。 发行数量：2.50亿股。 标的业务：过控股公司PC实现对南非Palabora铜矿、蛭石矿的开采以及铜矿冶炼。 标的历史业绩：在2014年、2015年、2016年上半年的归母净利润分别为4.16亿元、1.80亿元、0.50亿元。 标的估值：资产基础法。 业绩承诺方：河钢集团、天物进出口、俊安实业、中嘉远能。 业绩承诺：四联香港于2016年度、2017年度、2018年度和2019年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于23,344.00万元、25,323.00万元、22,985.00万元和31,629.00万元。鉴于资产评估机构在对四联香港未来现金流预测时已考虑了本次交易涉及的募投项目，为保护上市公司股东利益，业绩承诺方承诺在计算业绩承诺期内的每年度实际实现的净利润时，应扣减该年度使用募集配套资金的部分的资金成本（按同期3年期银行贷款利率、实际使用的额度、占用时间，并考虑剔除利息资本化影响后计算）。 补偿方式：股份补偿。
上市公司股权结构变化： 本次交易前，宣工发展为上市公司的控股股东，持股比例为35.54%；河钢集团持有宣工发展100%股权，为上市公司的间接控股股东，直接持股比例为0，间接持股比例为35.54%。河北省国资委为上市公司的实际控制人。上市公司的实际控制人自成立以来一直为河北省国资委。
本次交易完成后（不考虑募集配套资金），河钢集团将成为上市公司的控股股东，直接持股比例为33.80%，直接及间接的持股比例为49.51%；河北省国资委仍为上市公司的实际控制人。考虑募集配套资金，河钢集团的直接及间接持股比例应为33.98%。
（2）发行股份募集配套资金
定价方式：锁价。 发行对象：长城资产、林丽娜、余斌、君享宣工、诺鸿天祺、点石3号。 募资金额：不超过260,000.00万元。 发行价格：12.70元/股。 发行数量：2.05亿股。 募资用途：扣除相关发行费用后，拟用于PC公司铜矿二期项目建设。 锁定期：36个月。
021 并购基金：6.68亿美元跨境并购，教科书式示范
2.1 PMC原本为南非上市公司，主要持有PC公司的80%股权。在2013年之前，PMC的主要股东为世界矿业巨头力拓集团、英美资源集团。
PC公司位于南非Limpopo省，主营业务为铜矿、蛭石矿的开发以及铜矿冶炼。可能有读者朋友不了解蛭石是什么。蛭石是一种天然非金属矿，广泛应用于建筑、耐热材料、保温和隔热、冶金、农林和海洋捕鱼业。
我国是工业大国，对铜等工业原料的需求量较大。虽然我国地大物博，但难免需求外部资源。2003年以来，由于我国对铜的需求加大，国际铜价一路上涨，从2003年初的不到1,600美元/吨上涨至2006年的8,600美元/吨。2008年之后，全球经济不景气，铜价一度跌至3,000美元/吨左右。但随后铜价快速回升，2011年价格为9,000美元/吨左右。
几年前，中资企业出海收购矿业公司为一股流行风气。就是在这一背景下，河钢集团联合外部投资者，拟私有化南非上市公司PMC。 2.2 2012年12月，河钢集团、天物集团、俊安集团、中非基金组成中方联合体，计划私有化PMC。中方联合体还同IDC（南非工业发展有限公司）合作。中方联合体、IDC与PMC当时的主要股东力拓集团、英美资源集团共同签署了《PMC股份出售协议》。
根据协议，力拓集团、英美资源集团拟出售PMC的74.5%股权，价格为110兰特/股；同时，中方联合体、IDC拟对PMC的社会公众股发出要约收购，价格为110兰特/股。这一价格与当时PMC 二级市场股价接近。按照这一价格，PMC的100%股权作价6.68亿美元。
为了参与交易，中方联合体设立了并购基金四联香港。四联香港为注册地在香港的有限责任公司，河钢集团、天物香港、True Nice、中非基金全资子公司PlatminAfrica分别持有四联香港的43.75%、25%、25%、6.25%股份。 2.3
并购基金四联香港的各参与方均较有实力。
四联香港的股东之一Platmin Africa为中非基金的全资子公司，而中非基金为国务院正式批准成立的、第一支专注于对非投资的股权投资基金。中非基金的股东为国开行全资子公司国开金融有限责任公司、外汇管理局全资子公司梧桐树投资。
与中方联合体一同参与PMC私有化交易的还有南非工业发展有限公司（IDC）。IDC为南非中央政府全资控股的非银行金融投资管理机构，历史超过75年。近年来中资公司大力投资非洲。IDC与不少大型中资公司均有合作关系。
四联香港的另一股东天物香港为PMC的大客户。而天物香港对应的境内主体天物进出口最终由天津市国资委全资控股。四联香港的另一股东True Nice的关联方俊安发展也是标的的重要客户。
河钢集团为河北省国资委旗下的大型钢铁企业，2015年底的重资产规模为3488亿元。河钢集团旗下的河钢（新加坡）也为标的的大客户。
值得注意的是，河钢（新加坡）、天物香港、俊安发展向标的采购的是磁铁矿，但是它们都不是磁铁矿的最终使用者。河钢（新加坡）、天物香港、俊安发展均为铁矿石贸易商。也就是，河钢集团、天物香港、君安发展参与并购基金且收购PMC的80%股份，有利于自身取得铁矿石资源。
从各参与方的背景来看，Platmin Africa、IDC为典型的财务投资者。而河钢集团、天物香港、True Nice均为战略投资者。并购基金引入了资金实力雄厚的财务投资者，可更好地完成收购。 2.4 私有化交易完成后，四联香港与IDC联合设立的SPV四联南非取得了PMC的100%股权。IDC持有四联南非的20%股份，并通过四联南非间接持有PMC的20%股份。四联香港的全资子公司四联毛求通过四联南非间接持有PMC的80%股份。
也就是说，四联香港通过3层架构，间接取得PMC的80%股份，实现了对PMC的控制，也实现了对PC的控制。
交易完成后，四联香港的结构如下：
2.5 交易中，PMC的100%股权作价6.68亿美元，根据公告信息推测，四联香港的资金安排如下： （1）河钢国控、天物香港、True Nice、Platmin Africa按照持股比例，合计向四联香港出资2.67亿美元。 （2）四联香港取得国开行香港分行的贷款2.672亿美元，为此质押了四联毛求的100%股权。 （3）四联毛求为间接收购PMC的80%股权，向四联南非出资5.34亿美元。 （4）IDC为间接收购PMC的20%股权，向四联南非出资1.34亿美元。
由于取得了并购贷款，且引入了当地公司IDC，四联香港的股东仅出资2.67亿美元便撬动了6.68亿美元的交易。
中方联合体的出资（并购基金的股权融资）仅占交易对价的40%，但却取得了对目标公司PMC的控制权。这都是因为并购基金采用了多层结构，在每一层结构上加杠杆或引入外部投资者，但是在每一层，并购基金四联香港都保持了控制权。
这种巧妙的多层结构设计，之前在长电科技收购星科金朋的交易中也出现过。小汪@并购汪出品的《并购基金》报告，内含更详细的分析。有兴趣的读者别忘了订购《并购基金》。
之后我们也看到了，最终河钢集团取得了并购基金的主导权，将并购基金出售给上市公司，因此也可以说河钢集团用1.17亿美元撬动了6.68亿美元的交易。
融资框架如下： 031 并购基金投资者退出：历时5年 3.1
从2012年底筹划收购PMC，到本次交易过会，并购基金的出资人从投资到退出，差不多用了5年。
对于并购基金四联香港来说，收购PMC之后，首要问题是如何偿还2.67亿美元的并购贷款。这笔并购贷款的借款主体为四联香港，增信措施为质押四联毛求的100%股权，利率为每年3%或LIBOR年利率之和。目前贷款仍未清偿完毕。
四联香港、四联毛求、四联南非均为持股平台，本身无实际业务。四联香港的还款资金最终来自PC的分红。公告披露，还款的过程如下： （1）PC向PMC分红； （2）PMC向四联南非分红； （3）四联南非向四联毛求分红； （4）四联毛求向四联香港还款； （5）四联香港偿还贷款。
四联香港对PMC的收购采用了LBO的操作模式。简单地说，LBO的操作模式是指收购方加杠杆收购标的，并在收购后使用标的现金流偿还贷款。
在四联香港的交易中，四联香港为收购PMC的80%股份出资5.34亿美元，其中约2.67亿美元来自股权融资，剩余2.67亿美元来自并购贷款，自有资金与自筹资金比例为1:1。按照计划，假设在2020年1月，四联香港全部偿还2.67亿美元的并购贷款。而高达2.67亿美元的并购贷款，最终偿还的资金来源为标的分红。
这相当于四联香港的股东仅出资2.67亿美元，便收购了作价5.34亿美元的PMC的80%股份。如果在2020年，PMC的80%股份价值仍为5.34亿美元，则四联香港的股东回报率为100%，年化回报率约为10%。
形象地说，LBO的操作手法有点“羊毛出在羊身上”的意思。 3.2 公告披露，在2014年至2016年，河钢国控、天物香港、True Nice合计向四联香港提供了0.43亿美元的股东贷款。四联香港偿还并购贷款的资金来源除了PMC的分红之外，还包括股东贷款。
目前，四联香港已累计偿还并购贷款大约1.60亿美元，而四联香港累计获得PMC分红0.67亿美元，并获得股东贷款0.43亿美元。
小汪@并购汪推测，可能四联香港获得PMC的分红有一个时间差。而为了四联香港能够及时偿还贷款，河钢国控等股东为四联香港提供了股东贷款。
2013年至2015年，PMC的分红情况如下：
3.3 2010年之后，河北国控将所持的宣工发展的100%股份委托给河钢集团。河钢集团因此承担了上市公司的间接控股股东的角色。2016年，河北省国资委将河北国控持有的宣工发展的100%股份无偿划转给河钢集团。河钢集团正式成为上市公司间接控股股东。
2016年9月29日，上市公司推出了收购四联香港的100%股权的交易预案。假设交易完成，四联香港的各股东可持有上市公司的股份，从而实现换股退出。
就在交易预案推出来之前，四联香港的股权结构被调整了。
首先，Platmin Africa无意参与上市公司的交易，将所持四联香港的6.25%股份转让给河钢国控；True Nice也将部分四联香港股份转让给河钢国控。其次，四联香港进行债转股，将全部股东借款转为股份。上述操作完成后，河钢国控对四联香港的持股比例上升为60.57%。
再次，河钢国控、天物香港、True Nice均为境外主体，不方便与上市公司进行换股交易。因此，它们将所持四联香港股份转让给各自的境内关联方。各境内关联方成为上市公司的交易对手。河钢国控的境内关联方就是河钢集团。
上述股权转让的详细情况如下：
041 并购汪点评
4.1 并购基金的投资者能否获得优厚回报，最终还是看投资的成效。具体来说，就是看标的估值的提升情况。
四联香港收购PMC时，PMC的100%股权估值6.68亿美元。差不多5年过去了，PMC的估值提升了。本次交易采用资产基础法估值，四联香港的100%股权估值4.32亿美元（约合人民币27.91亿元），较账面净资产增值67.95%。而PMC的100%股权评估值为7.74亿美元。本次交易，四联香港100%股权最终作价30.98亿元。
公告披露，PMC股权增值的原因为：经营状况良好，留存收益增加；铜矿二期项目确定性增加，项目评估值上市；对PMC评估时适当考虑了中方联合体的资金成本，参考了目前3年期银行贷款的基准利率4.75%。 4.2 在本次交易中，控股股东承担的角色至关重要。首先，河钢集团旗下的河钢国控为私有化PMC的中方联合体的重要成员，对并购基金四联香港的出资比例最高。
其次，在上市公司的交易预案推出之前，河钢国控收购了Platmin Africa、True Nice所持的四联香港股份，使得Platmin Africa实现了完全退出，而True Nice实现了部分现金退出。因此，河钢集团实现了并购基金内部的利益平衡。
再次，河钢集团为标的作出了业绩承诺。本次交易采取资产基础法估值，但是，按现行管理办法，控股股东仍需作出业绩承诺。
如何理解业绩承诺？可能有读者认为，交易采取资产基础法估值，那么即使交易对手为控股股东，控股股东仍不需作出业绩承诺。其实这个观点是有偏差的。
《重组管理办法》第35条指出：采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议……上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定……
根据《重组管理办法》第35条，在两个前提之下，交易对手必须作出业绩承诺。前提一为“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据”，前提二为“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产或导致控制权发生变更”。假设满足前提一之后，交易满足前提二，则交易对手必须作出业绩承诺。
虽然本次交易采用了资产基础法，但PMC公司的采矿权的评估采用基于未来收益预测的折现现金流量法。这也属于“基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值”。
因此不能望文生义，认为与控股股东交易的时候，资产基础法估值就不需要作出业绩承诺了。
证监会2016年1月15日《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》规定：“在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。”
4.3 四联香港的投资者参与本次交易可获得不错的回报。考虑0.43亿美元的股东贷款，中方联合体参与并购基金合计出资约为3.10亿美元。只要四联香港的100%股权作价不低于3.10亿美元，中方联合体便不会亏损。
就以河钢集团而言： （1）河钢国控对四联香港股权出资1.17亿美元，并提供0.43亿美元的股东贷款（已实现债转股），按当时6.28的汇率计算，合计大约为10.05亿元。 （2）河钢国控受让Platmin Africa、True Nice所持的四联香港部分股份，交易金额约为3.97亿元。 （3）河钢国控将所持四联香港股份无偿转让给河钢集团。假设河钢国控的成本就是河钢集团的成本。 （4）河钢集团通过本次交易，以12.29元/股的价格取得上市公司1.51亿股，股份对价约为18.56亿元。
因此，按发行价计算，河钢集团的回报率约为42%。
雄安新区成立的消息发布后，河北宣工由于位于河北且主营业务为机械制造，成为了“雄安概念股”，股价最高达到了44.30元/股。由于交易上会的原因，河北宣工停牌了，停牌价为35.91元/股。
4.4
PMC主营业务为矿业开采与开发。矿业为强周期性行业，受宏观经济影响很大。2012年之后，国际铜价、钢价不景气，PMC的业绩波动较大。但与上市公司的机械制造业务相比，PMC的业绩还是不错的。根据标的管理层提供的数据，标的在2016年实现归母净利润2.33亿元。
但摆在PMC面前的，有一个非常现实的问题。
PMC的铜业收入主要来自铜矿一期工程。公告披露，PMC的铜矿一期可开采期限在2017年9月之前。PMC想要继续开展铜业业务，必须利用手上的采矿权，快速开发铜矿二期项目。假设在铜矿一期资源接近枯竭时，铜矿二期仍未进入生产阶段，PMC的盈利能力将受影响。
本次交易拟募集配套资金26亿元，用于PMC的铜矿二期项目。该项目总投资额为59.87亿元。
可见，曲线上市可使得PMC获得配套融资资金，解决燃眉之急。
国际铜价走势如下：
铁矿石价格指数走势如下：
051 结语
并购基金四联香港，募投管退环节设计都很出色。这一案例值得一看再看。前几年，跨境并购交易中，流行中资企业出海买矿业。而最近跨境并购的交易中，中资企业都喜欢投资有高技术优势的公司。但无论如何，并购基金拟进行跨境并购，都可以参考四联香港的经验。
（1）引入背景强大的中非基金、南非地头蛇IDC、有业务需要的战略投资者，四联香港告诉我们并购基金如何借力使力； （2）巧妙的3层架构，告诉我们并购基金股东如何少出资实现对标的控制； （3）LBO操作，利用标的现金流偿还债务，即使不通过上市公司退出，最终年化回报也有10%； （4）控股股东顾全大局，实现外部投资者现金退出……
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