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如何进行股票估值 (2015-09-11 11:30:36)转载▼ 标签： 股票 分类： 理论学习 股票估值主要考虑四个方面的内容，现金流，机会成本，供求关系，投资者行为。 教科书对如何估值有详细乃至复杂的描述，理论总是很严谨和近似完美的，甚至有点让人望而生畏。理论也是很脆弱的，因为她有时无法解决实际操作中的难题。经济学理论不同于其他科学，不好做试验，无法限定一个条件，更重要的是无法重复证明。因为，我们面对的总是未来应该怎么办？投资者的博弈行为会随时改变事件的发展。 以估值为例，现金流贴现模型是非常完美的。但是，我们如何知道一个企业的未来现金流？在确定贴现率的时候，我们如何知道未来利率，通货膨胀率，乃至其他机会成本？在这些问题面前，有的人得出了估值无用或无法估值的结论，而学院派则继续更为复杂的研究，试图完善现有理论的不足。马拉松的观点是，估值是一门艺术，不需要精确，只要有足够的安全边际就可以了。正如巴菲特所说，知道一个人是胖或瘦，并不需要他有多重。在市场整体市盈率接近６０倍的时候，难道还看不出市场存在泡沫吗？因此，投资的最大敌人是自己的心态，是贪婪和恐惧让自己忘掉了投资的常识。 事物总是波浪式发展。有时，一个浪会延续很长时间。凯恩斯是说，从长期看，我们都会死的。人类从未停止预测未来的尝试。作为投资者，判断市场周期是非常重要的。但是，我们认为对短期进行预测是没有意义的。我们认为，投资者判断一个公司经营处在什么阶段，比预测宏观经济还是容易些。因此，投资者应该投资自己熟悉的东西，以投资公司的心态去买股票，就可以避免很多高难度的问题。有些问题，只有上帝才知道答案。 1. 现金流 投资公司就是为了获得现金流，不是每股收益。多数人盯着每股收益，是没有掌握投资的精髓。如果公司有稳定且增长的现金流才具备了投资价值。 买股票是买未来，除非股价已经足够便宜，否则就需要现金流（注意：不是利润）成长才能获得理想的投资回报。影响未来现金流增长的主要因素是收入增长和资本开支，收入增长的来源有，1）自身销量增长，主要来自市场规模和市场份额提高；2)价格上涨，一般是很难的，象茅台这样具有提价能力的公司很少。3）收购兼并。 收购兼并式增长是值得警惕的，往往隐藏很多风险。历史表明，多说收购兼并都是失败的。中国有句古话，只有错买的的，没有错卖的，因为卖的人最了解自己的东西。当然，理论上有所谓协同效应等说法。我们看实际好了，如果有事实证明，理论论证就没有必要了。有一种大股东资产注入的游戏，似乎能增厚股东价值。我们需要思考的是，大股东为什么愿意低卖呢？如果大股东股权比例较高，自己也会从股价上涨中得利，只有这样才有可能，但毕竟还是被小股东分享了。除非是考虑尽快资产上市，增加流动性，否则大股东没有理由这么做。我们要替大股东算这个账，如果算下来不是这么回事，就要小心注入资产的质量或价值。如果大股东完成资产注入后股权比例依然很小，就更需要警惕了。多数情况下，所谓增厚股东价值，主要是因为资本市场对这个资产给与了更高的估值。此时，其他上市资产的估值也很高，小股东暂时看不出吃亏。因此，在股市好的时候，大股东资产注入或重组的事情比较多。重组多是股市见顶的标志，因为大股东自己最了解自己公司的价值，只有股价比较理想时，才会考虑资产注入。 我们在预测收入增长的时候，还要看相应的资本支出。有的收入增长需要更多资本支出，降低资本投资回报，甚至寅吃卯粮，这是非常容易犯的错误，因为短期收入增长会掩盖矛盾。如果收入保持增长而资本开支很小，这就是比较理想的公司。 现金流是很难预计的，因为很难预计公司未来业务的变化。确定公司现金流，我们可以先看过去5-10年现金流是什么水平，保持什么样的平均增长速度。其次，我们看公司未来有哪些增长点，可能达到的规模是什么？可以参照一个可比公司。可以了解一下行业整体规模，以及公司可能的市场份额，再怎么增长，市场份超过50%可以作为一个上限。 2. 贴现率 现金流分析的是付出多少，收回多少？估值的另外一个重要问题是，时间价值。一方面，未来的现金流要贴现回来，另一方面，是安全性问题。假定国债收益率为5%，但风险很小。但是，国债，存款收益率和通货膨胀率是一个重要参照，在此基础上根据投资项目的风险程度进行调整。 我要获得与国债和存款相当的回报，就得参造利率进行贴现，如果我想获得更高的回报，贴现率就得高于利率。利率上涨了，贴现率高了，股价自然下跌。温和的通货膨胀和加息说明经济活跃，不影响股市，股市的回报可以轻易覆盖，有超额收益。现在，通货膨胀不断加剧，加息趋势明显，现在通货膨胀和贷款利率接近8%，股市的市盈率是25，这样股市就架不住了，再通货膨胀和加息，股市更加受不了。 从长期看，利率是变化的，可能5年一变，因此，完全按照目标的利率确定未来几十年的贴现率也是有问题的。这似乎把问题搞复杂了，有点无解。不过没有关系，利率再高或再低，都是有区间的，一般在5%-15%。如果你按15%贴现，还能发现低估公司，然后在低估的公司中比较谁最低估，不就解决问题了。因此，安全边际是解决投资不确定问题的最好办法。 3. 供求关系 根据现金流和贴现进行估值，是理性投资者的做法。但是市场多数投资者是趋势投资的，市场价格每天都不一样。供求关系是决定商品价格的根本因素，钱多物少自然涨价。钱多有两种，一是总量增多，这是虚的，持续不了；二是某个领域多，钱都集中要这个领域里来了。一般来说，资本市场从来不缺钱，关键是钱是否愿意进来。有意义的供求关系是指第二种。 对于具有使用价值的一般商品，如果你需要，多少钱是很难说的，供求关系尤其重要。如果我想住这个房子，我要吃饭，只要付得起，他都会付。所以，上亿的房子也有人买，主要是因为它买得起，有实际需求。对于没有使用价值的资本商品，投资者买入的根本目的就是为了产生现金流，供求关系对价格的影响没有一般商品强，因为不是非投资不可，没有机会就买国债或者买房子。 但是，在市场狂热的时候，大量资金短期内涌入市场，会导致股价暴涨。但这是不可持续的，因为资金总归是有限的，不可能源源不断。造成短期供求关系变化的主要原因是周边投资机会发生变化，有些资金始终在资本市场，不会进入实业，需要寻找出路。与股票具有替代性的投资市场有，房地产，国债，存款，甚至黄金和古董。 2002年至2005年，房价大涨，股市大跌。2006至2008年，房价开始下跌，股市大涨。现在是两个都要下跌，说明经济形势不容乐观，说明大家没有信心了，房子不买，股票不买，要买黄金了。只有最坏的情况下，比如打仗了，人们才会去买黄金。现在走势最强的就是黄金。黄金和古董没有现金流产出，如果这两个东西上涨，说明经济繁荣到达了顶点，一则大家都很有钱，二则资金没有好的投资去向和消费去向了，整个社会已经在开始玩价格上涨的博傻游戏了，此时经济就要出现拐点了。当然，不排除少数人的确是出于艺术欣赏目的来买古董的。 4. 投资者行为 出现财富效应是股市上涨的最强动力，看到能力不如自己的人轻易从股市赚到钱，就会难以抑制的进入股市，供求关系推动股市上涨。 如果垃圾股也疯狂上涨，股市就到头了。 5. 如何判断经济周期 响公司业绩的主要因素是价格和成本，如果一个公司的成本上涨速度高于价格上涨速度，很快就会出现困境。上述现象的宏观经济PPI和CPI的上涨速度。出口顺差反应一个国家的国际竞争力，顺差总体而言是好事，如果顺差大幅减少，这个国家的整体经济肯定会出现问题。 上述宏观因为反应到企业层面就是毛利率，销售净利率和净资产收益率。这些指标都是在一个范围内变动的，非常好的时候也要特别注意，此时业绩下降的概率较大，物极必反。
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