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新三板企业的定向增发是申请挂牌企业、已挂牌企业对符合条件的少数特定投资者非公开发行股票的行为，定向增发是新三板挂牌企业融资的重要途径。 本文将部分已挂牌企业作为参考模型，以现有法律法规为依托，全景扫描新三板企业的定向增发。 一、定向增发的对象 （一）一般规定 《非上市公众公司监督管理办法》（以下称《管理办法》）第三十九条、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》（2013年12月30日修改，以下称《管理细则》）第四条、第六条对参与定向增发的对象作出了一般规定。 根据上述规定，参与定向增发的对象分为以下四类： （一）公司股东； （二）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工； （三）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织； （四）集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产。 1、“核心员工”的认定 根据规定，上述定增对象中“核心员工”的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表意见后经股东大会审议批准。 2、投资者适当性的判断 对于上述定增对象中的“投资者适当性”，《管理细则》第三条划定了明确的标准。根据规定，机构投资者和自然人投资者在符合下列标准基础上才能参与定向增发。 （1）下列机构投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让： a.注册资本500万元人民币以上的法人机构； b.实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业。 （2）同时符合下列条件的自然人投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让： a.投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。 b.具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。 投资经验的起算时间点为投资者本人名下账户在全国股份转让系统、上海证券交易所或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日。 3、定增对象人数限制 《管理办法》第三十九条第三项规定：“公司确定发行对象时，符合本条第二款第（二）项、第（三）项规定的投资者合计不得超过35名。” 根据该规定,上述定增对象的第（二）项即公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工，第（三）项即符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织，合计不得超过35名。而第（一）项中公司在册股东作为投资者参与定增时，不计算在35名人数中。该项规定在一定程度上扩大了定增对象的人数规模。 （二）特别要求 这里所说“特别要求”是针对定增对象为私募投资基金或者其他金融产品的情况而言。 《管理细则》第四条规定：“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让”。新三板挂牌企业的定增对象中，不乏看到各式金融产品的身影。个人投资者通过认购金融产品参与定增，在一定程度上降低了个人“投资者适当性”的门槛。 全国中小企业股份转让系统于2015年3月20日对外发布了《关于加强参与全国股转系统业务的私募投资基金备案管理的监管问答函》，要求“核查挂牌公司股票认购对象和挂牌公司现有股东中是否存在私募投资基金管理人或私募投资基金，其是否按照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关规定履行了登记备案程序，并分别在《主办券商关于股票发行合法合规性意见》和《股票发行法律意见书》中对核查对象、核查方式、核查结果进行专门说明。” 2014年6月13日，中国证监会发布了《关于做好有关私募产品备案管理及风险监测衔接工作的通知》，通知指出“中国证券业协会和中证资本市场发展监测中心原承担的证券公司资产管理业务、直接投资业务、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理业务等有关私募产品的登记备案、风险监测等职责划归中国证券投资基金业协会。” 因此，金融产品参与新三板企业的定增，无论是私募基金，还是券商资管计划，都必须是依法发行且在基金业协会获得备案。 （三）定增对象为持股平台的操作模式 2015年11月24日，中国证监会非上市公众公司监管部对外发布了《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》。全国中小企业股份转让系统有限责任公司于2015年12月17日进一步发布了《关于<非上市公众公司监管问答——定向发行（二）>适用有关问题的通知》，明确指出“单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行”。 《定向发行（二）》的发布，对于定增对象的标准提出了更为具体的要求，防止单纯认购股份为目的设立的公司法人、持股平台以股东身份直接参与定增来规避关于“投资者适当性”的要求。 当然，这也在一定程度上对员工持股平台参与定增增加了难度，员工持股平台无法直接参与定增。目前员工持股平台可以通过认购股权投资基金、资产管理计划等通过金融产品参与公司的定向增发。如新三板挂牌企业百事通（代码：834055），已经披露的《第一次股票发行方案》、《第一期员工持股计划》（草案）显示，百事通的员工持股计划拟通过认购 “川财百事通 1 号定向资产管理计划”的份额，使员工参与到企业的定增中。当然，对于认购金融产品的投资人也同样需要满足不同金融产品对于适格投资者的要求。 二、定增价格、资金用途、支付方式 （一）定增价格 1、协商定价 新三板的定增价格与上市公司截然不同。上市公司要求向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份时，发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价均价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。而目前的法律法规并未对新三板的定增价格做出具体规定，新三板的定增价格一般为企业和投资方之间协商确定。 梳理已挂牌新三板的企业，企业在描述定增价格的参考依据时，大多表述为“本次股票发行价格综合考虑了公司所处行业、公司成长性、经营管理团队建设、每股净资产、市盈率等多种因素，并与投资者沟通后最终确定”。 2、公开询价 “询价式定增”也是确认定增价格的方法之一。《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》（股转系统公告[2013]49号，以下称《发行业务细则》）第十七条、第十八条规定了企业定增，未确定具体发行对象的，“挂牌公司及主办券商可以向包括挂牌公司股东、主办券商经纪业务客户、机构投资者、集合信托计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划以及其他个人投资者在内的询价对象进行询价，询价对象应当符合投资者适当性的规定。” 行悦信息(代码：430357)为新三板首单以“询价式定增”方式确认定增价格的企业，其《股票发行方案》中披露“公司本次计划发行不超过1500万股无限售条件人民币普通股，募集不超过7200万元人民币，发行价格不低于3.2元/股，不高于4.8元/股。本次发行将采取公开询价的方式，认购者可根据认购意向书的内容向公司申报认购的价格和数量，由公司董事会根据按照价格优先的原则，综合考虑认购数量、认购对象的类型以及与公司未来发展的契合度，确定发行对象、发行价格和发行股数。”其《股票发行认购公告》显示“本次股票发行数量1500万股，发行价格3.9元/股，募集资金5850万元”。 （二）定增用途 除因股权激励定增以外，大部分新三板挂牌企业定增的资金用途或者定增目的表述为“拟通过本次股票发行募集资金用以补充公司流动资金”。 我们注意到近期在新三板从业人员微信朋友圈刷屏的一则通知“股转公司已通知各个券商，要求企业以后定向发行募集资金用途主要为补充流动资金的，需要在发行方案及发行情况报告书中说明补充流动资金的必要性”。我们已发现部分挂牌企业如高衡力（代码：430665）在其披露的《股票发行情况报告书》中披露了“补充流动资金的必要性”。 我们认为，一直以来新三板的挂牌公司无论融资多少，给出的定增理由一般只有6个字——补充流动资金。至于挂牌企业如何利用定增筹集资金则没有明确监管，甚至还出现过一些企业将闲置资金用来购买理账产品的情况。随着相关制度的健全和对市场的规范，不排除未来对定增募集资金用途的说明作出更为详尽的要求。 （三）支付方式 《发行业务细则》第十条规定：“发行对象可用现金或者非现金资产认购发行股票”。 据此，定增对象可用现金或者非现金认购发行的股票。对于非现金资产，《发行业务细则》第十二条第三项规定：“发行对象用非现金资产认购发行股票的，董事会决议应当明确交易对手（应当说明是否为关联方）、标的资产、作价原则及审计、评估等事项。” 三、定增流程 （一）定增时间 《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》4.3.3规定：“按照《管理办法》应申请核准的股票发行，挂牌公司在取得中国证监会核准文件后，按照全国股份转让系统公司的规定办理股票发行新增股份的挂牌手续。”4.3.5规定：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的同时股票发行的，应在公开转让说明书中披露。” 中国证监会发布的《非上市公众公司监督管理办法（2013-12-26）》第四十四条规定：“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。” 据此，企业可以在新三板挂牌完成后、挂牌完成时办理股票发行，并可分期发行。 （二）挂牌企业一般定增流程 《非上市公众公司监督管理办法（2013年修订）》第四十五条规定：“在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理，但发行对象应当符合本办法第三十九条的规定。”《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》规定：“挂牌公司向符合规定的投资者发行股票，发行后股东人数累计不超过200人的，应当按照规定向全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股份转让系统公司”）履行备案程序。” 公司发行股份后股东累计不超过200人的企业定增一般流程如下： 1、挂牌公司和已经确定的认购对象签订《附生效条件的股份认购合同》，合同应约定本次发行经董事会、股东大会批准后生效。 2、公司召开董事会会议，审议《关于公司股票发行方案的议案》等内容，并提请临时股东大会会议通过。公司应在董事会通过股票发行议案的决议之日起两个转让日内在指定股转指定的信息披露平台（www.neeq.com.cn 或www.neeq.cc）披露本次董事会会议内容，并同时披露董事会审议的通过的《股票发行方案》。 3、定增对象涉及到核心人员，公司应对核心员工的名单内部进行公示，并召开职工代表大会对公示结果表决。公司应在职工代表大会决议通过之日起两个转让日内向股转系统的披露平台披露本次职工代表大会的会议情况。 4、公司召开监事会，公司监事会对《关于提名核心员工的议案》进行表决审议。公司应在监事会决议通过之日起两个转让日内向股转系统的披露平台披露本次监事会的会议情况。 5、公司召开了临时股东大会，经出席临时股东大会的股东所持表决权的三分之二以上审议通过《关于公司股票发行方案的议案》等议案。公司应在临时股东大会通过股票发行决议之日起两个转让日在股转信息披露平台披露本次临时股东大会会议内容。 6、公司在股转信息披露平台披露《股票发行认购公告》，股票发行认购公告主要对发行、付款等事宜作出安排。 7、认购对象按照合同约定交纳认购款，并由具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所出具《验资报告》，挂牌公司在验资完成后十个转让日内，按照规定向全国股份转让系统公司报送材料，履行备案程序。 8、主办券商出具限《公司股票发行合法合规性的意见》、律师事务所出具《公司股票发行之法律意见书》、公司出具《公司股票发行情况报告书》，并在股转信息披露平台中予以披露。 9、挂牌公司按照中国结算相关规定，向中国结算申请办理股份登记，并取得股份登记证明文件。公司在股转信息披露平台披露《关于公司股票发行新增股份将在全国股份转让系统挂牌并公开转让的公告》，公告无限售条件的股份在全国股份转让系统挂牌并公开转让。 四、其他问题 （一）定增股份是否限售 定增发行的股票除依据《公司法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及《公司章程》应当进行限售的股份以外，在股票的发行不存在对新增股份做出自愿锁定股份的承诺时，定增的股票无需限售，可以自由转让。 实践操作中，若定向增发系股权激励为主要目的，定向增发的对象为核心员工时，一般会对该部分股份的转让作出限售限制。 （二）定增股份是否可为优先股 2014年3月21日中国证券监督管理委员会令发布了《优先股试点管理办法》（证监会令第97号），其中明确了非上市公众公司可以非公开发行优先股。2015年9月21日全国中小企业股份转让系统发布《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引（试行）》及三个指南，进一步明确了新三板企业发行优先股的具体要求。中视文化（代码：430508）为首家完成优先股发行的新三板挂牌公司。 （三）现有股东优先认购权的安排 《公司法》第三十四条规定了有限责任公司股东的优先认购权，但基于股份有限公司的资合性，《公司法》并无股份有限公司增发股份时现有股东优先认购权的规定。 《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》第八条规定：“挂牌公司股票发行以现金认购的，公司现有股东在同等条件下对发行的股票有权优先认购。每一股东可优先认购的股份数量上限为股权登记日其在公司的持股比例与本次发行股份数量上限的乘积”。 据此，我们认为：定增过程中的优先认购权系《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》的特别规定，是对新三板挂牌企业现有股东的一种特殊保护机制。根据上述规定，定增过程中的优先认购权仅适用于“以现金方式认购”的情形，而不适用于认购对象以非现金资产方式认购的情形。 因此，新三板企业定向增发时，需要考虑现有股东的优先认购权，保障现有股东的股东权利。首先，审查公司章程中是否已对定增优先认购权作出规定。如果公司章程对定增优先认购权未作出约定，则默认“公司现有股东在同等条件下对发行的股票有权优先认购”。对于现有股东的优先认购权，实践中一般有两种操作模式：一是现有股东签订《放弃优先认购权承诺》，承诺放弃本次发行股票的优先认购权；二是召开临时股东大会，通过修订章程中股东优先认购权条款如“公司公开或非公开发行股份的，公司股东不享有优先认购权”，对现有股东的优先认购权做出安排。如科慧科技（代码：831045）曾发布公司章程修订案，通过对章程第十九条内容的修改，取消了公司股东对增发股份的优先认购权。 |
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