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2014年08月18日 13:10:00100744240 摘要：江中药业历年表现欠佳，低营收增长率匹配高净利增长率的模式，得不到市场的高估值。但是从低营收的表面挖掘出，公司实际上赚钱狠的业务在发力，赚钱少的业务在萎缩，营收增长的实际含金量要高于以往表现。随着公司推行新的营销体系、政策变化的新格局以及充满潜力的未来远景，江中药业已经开始走出了业绩下滑的困境，在国企改革的大背景下，有可能暴发出新的动力，恢复往日的荣光，且不排除在蛋白质组研究上取得巨大突破，从而实现超预期的收益。 塞思·卡拉曼说：“价值投资的诱人之处就在于简单和直白：持续经营，能赚钱以及业务不断增加而股价却大幅低于保守估计中的潜在价值。然而，通常情况下，分析越是简单以及打折幅度越大，其他人就越容易看到这些便宜货。因此，高回报企业的证券的价格只在少数时候才会跌至让人产生兴趣的低估水平。投资者通常必须通过更努力的工作和更深入的挖掘才能找出隐藏的价值或者充分了解复杂的情况，并找到那些被低估的机会。” 所谓更深入的挖掘隐藏的价值，最基本的方式就是发现比公开报表更好的实际情况。 1、长期失望才会产生分析盲区 以江中药业为例，近期，江中公布2014年中报，主营收入增长7.28%，净利润同比增长率为-15.85%，似乎很差。 如果再回看江中药业的历年表现，则更差，业绩已经连续三年下滑了，从2011年到2013年，净利润同比增长率分别为：-12.78%，-1.09，-23.56%。 长期让人绝望，短期让人失望；喜欢大白马的稳健投资者望而却步，喜欢高成长的活跃资金不会关注，从而给少数努力挖掘盲区价值的人带来了机会。 2、辩证分析营收与净利润增长 稍微专业一点的分析者，看到净利润负增长时，还是要看看扣非后的实际增长率的，毕竟非经常性的偶然利得，不代表企业的真实经营水平。 而江中2014年上半年扣非以后的净利润同比增长率稍微好看一点，增长幅度达到了17.38%。 如果这个净利润增长率能配合较高的营收增长率，那么，还是能得到大多数机构的认同的。可江中的2014年上半年营业收入同比增长率是很一般的，只有7.28%。 这样的低增长速度，入不了大多数专业投资机构的法眼的。因为，企业的长期收益来源于市场份额的增长，直接表现为营业收入的增长率，营收增长越高，说明产品越能得到市场的认同，只要客户的需求足够大，哪怕是前期营销亏一点钱，迟早还是能赚回来的，这也是现今大部分新经济股票哪怕是不赚钱，但只要营收迅猛增长，仍然能享受较高估值的主要逻辑。 而像江中这样的低营收增长率匹配高净利增长率的模式，往往得不到市场的高估值。再加上，众多专业分析者对于江中药业早已形成了思维定式，那就是主打产品（健胃消食片、草珊瑚含片）空间不大，难以增长，在习惯思维的影响下，大部分专业分析师即使看到扣非后的净利润较快增长，也懒得细致分析其有没有什么积极意义了。 3、低营收掩盖下的吸金能力 但我们细看中报，就会发现隐藏其中的积极因素：“中成药业务方面，公司以业务恢复为主要目标，不断拓展产品市场份额，实现了成熟产品的恢复性增长。报告期内，中成药业务营业收入6.9亿元，较去年同期同比上升36.35％。 保健食品及其他业务方面，公司继续探索营销模式，加快初元产品转型、参灵草商业政策调整及杞浓酒新品推广，并推出了新产品乳酸菌素片。报告期内，保健食品及其他业务营业收入2.6亿元，同比上升16.53％，增长主要系报告期内新增乳酸菌素片产品。该新品于2014年1月上市，借助铺货、宣传、动销相结合的全新立体推广方式，已覆盖超过80%可控终端。” 中成药与保健品的增长喜人，可为什么，总体增速却很慢呢？要知道2014年上半年7.28%的营收总增长，可是包含了中成药36.35%的高速增长与保健品16.53％的较高速增长的。 那么，是谁拖了后腿，导致总营收增长没有亮丽表现呢？ 是医药流通，该业务的营业收入同比下降了22.68%。 三大业务，两升一降，表面上导致了营业收入的增长不高，但是，需要注意的是，同样的营业收入却有不同的含金量，所给的估值也有重大差异。 增长36.35%的中成药业务，毛利率是75.79%； 增长16.53％的保健品业务，毛利率是63.96%； 而负增长22.68%的医药流通业务，毛利率只有4.82%。 也就是说，赚钱狠的业务在发力，赚钱少的业务在萎缩，营收增长的实际含金量要高于以往表现。 4、其他财务数据亮点 主营业务成本同比下降17.34%； 预收账款增长幅度为 68.79％； 经营活动现金流增加1046% 。 5、推行新的营销体系 公司有成熟营销渠道和十万家以上的可控终端，对于保健品及其他业务，将以品牌影响力为基础，以终端工作为导向，尝试建立“营销合伙人”机制，实现全渠道分销与推广，并在铺货、宣传、动销基础上，重点推进面与点的深度拓展。 6、政策变化的新格局 2014年7月2日全国人大常委会办公厅通过中国人大网全文发布了《中华人民共和国食品安全法（修订草案）》（以下简称《草案》）向社会征求意见。对于保健品而言，该草案的一项重要革新是取消对新产品的审批注册，改为“备案制”，将过去的“三新”（新产品、新原料、新进口）审批注册修改为“两新”（新原料、新进口）。未来，随着保健品法律地位的明确及法律政策的不断健全，在日益增长的养生保健意识及需求下，保健品行业将迎来良好的发展空间。 7、充满潜力的未来远景 公司2014年中报称：将依托“中药固体制剂制造技术国家工程研究中心”和“蛋白质药物国家工程研究中心”两个国家级工程研究中心，提升研发实力，构筑创新药业和保健品研发平台。 值得注意的是，“蛋白质药物国家工程研究中心”经历了十年的发展，研究成果已经开始展现。 北京蛋白质组研究中心是由军事医学科学院、中国科学院、中国医学科学院、清华大学、北京大学、江中集团、北京生物技术和新医药产业促进中心共同创建的科研机构，中心集聚了一支以中国科学院和中国工程院院士领衔的知名科学家团队，是促进中国蛋白质科学发展的科、教、研综合基地，也是国际人类肝脏蛋白质组计划（HLPP）的执行总部。中心建有蛋白质表达谱研究、蛋白质修饰谱研究、蛋白质相互作用研究、大规模抗体制备、生物信息学研究、功能基因组和蛋白质组研究等高通量技术平台。 目前拥有国内外发明专利45项，还有60项在申请中，获得国家新药证书14个，军用特需新药证书7个，生物技术新药证书4个，成功转让8个，还有9种候选药物即将进入临床试验。近年来更加注重自主知识产权创新药物的研发，已成功开发了用于治疗急、慢性肝炎的生物制品1类新药重组人肝细胞生成素和抗乙型肝炎病毒和艾滋病毒的中药1类新药二咖啡酰奎尼酸。 综合分析来看，江中药业已经开始走出了业绩下滑的困境，在国企改革的大背景下，有可能暴发出新的动力，恢复往日的荣光，且不排除在蛋白质组研究上取得巨大突破，从而实现超预期的收益。 当然啦，以上这些金光闪闪的东西，并不是每个人都能看到，即使看到了，也不会有人相信。 因为人们宁愿相信市场的热闹鼓吹，也不愿意相信低价掩盖的沉默是金。 周而复始，从未曾改变。 江中药业也许还将继续潜行，它的精彩只属于那些从枯燥财务数据中挖掘有价值信息的掘金者。 作者 小小辛巴 资深投资人 作者持有文章所涉及公司的仓位
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