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如果你打算做FOF产品的设计，请阅读本篇文章； 如果你打算做FOF产品的运营，请阅读本篇文章； 如果你打算投资FOF产品，请阅读本篇文章； 如果你打算从事FOF相关的业务，请阅读本篇文章； 如果你啥也不想干——闲着也是闲着，不如花8分钟读一下本篇文章吧！ 有观点的响哥 作者简介 积募专栏作家，前大型券商资管业务估值负责人，曾向千亿级公募基金及海外对冲基金提供基金运营服务。 眼看渐进端午，今日笔者在准备早餐时，从冰箱冷冻层里摸出了几只略有年份、冻出霜花来的粽子，放入蒸屉中大火五分钟，随后开始准备享用。不料一口下去，却发现虽然外层已然软烂，里面却还是冰冰冷冷，一副铁石心肠。笔者不禁黯然神伤，怅恨久之，随即嗟叹不已，道：“这等不通不透的感觉，像极了昨天看到的一篇FOF估值指引解读，只读而不解，看的人恐怕也要消化不良了。” 为弥补遗憾，促进消化，笔者准备借积募的场子谈一下对协会新鲜出笼的FOF估值指引的解读；笔者不打算对条款进行逐一解读，仅针对个别条款进行详细说明，力求通透。另外文中观点也为笔者一家之言，如有不同意见随时欢迎前来探讨。
先说结论：协会新出的FOF估值指引，逻辑严密，用词严谨，通过规范FOF基金的估值方法，提高了FOF基金净值的公允性，减少了因为产品估值条款的不严谨造成的产品套利的可能。
下面说几个笔者认为比较重要的点： 1 总则 （五）基金中基金投资于交易所交易型开放式指数基金 （ETF）、境内上市开放式基金（LOF）、境内上市的其他开放式基金等提供二级市场交易方式和一级市场份额申购赎回方式的标的基金时，应考虑投资份额的计划退出方式对估值价选取的影响，并参照本指引所列示的上市基金估值原则进行估值。 在FOF估值指引出台之前，对于所投资的可以在不同市场流通和交易的基金产品如何估值，没有明确规定，一般业内会遵循证监会【2008】38号《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，即有活跃市场的，采用市价或最近一日市价（市场发生重大变动应进行调整）；没有活跃市场的，采用估值技术。简言之，投资品种的估值方法是依照所在市场的活跃度，以市值为中心进行计算的。 而此次指引中明确提到“应考虑投资份额的计划退出方式对估值价选取的影响”，原因何在？ 财政部在2017年4月6号发布的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中，引入了管理金融资产的业务模式及合同的现金流量模式的概念:企业管理金融资产的业务模式，是指企业如何管理其金融资产以产生现金流量。管理金融资产的业务模式，决定了金融资产如何分类和计量。 笔者认为，本次指引中强调应考虑投资份额的计划退出方式对估值价选取的影响，是对会计准则更新的呼应，是新会计准则的制定思路在实际细节业务场景中的落实。 （六）本指引所称估值日，是指基金份额净值和基金份额累计净值的归属日。 作为对比，这里贴一下在指引发布之前，基金或资管计划中对于估值日的描述： 摘自一支公募基金合同： 摘自一支券商集合计划合同： 可以看到，无论怎么描述，简言之，就是估值日=工作日。 下面我们考虑这么一个场景： 笔者管理了一支FOF基金，该基金是T+1进行估值并在T+2进行披露，在5月5号，笔者看到该基金公布5月3日的净值为1.0022，这个数字是基金会计在5月4号计算出来的，那么，1.0022这个数字到底是这支产品在哪个估值日的的净值呢？ 在FOF估值指引公布之前，你可以说1.0022是估值日5月3号的净值，因为这个数字是基于5月3号日末产品的持仓状况计算得来；也可以说是估值日5月4号的净值，因为基金会计的确是在5月4号做的估值；甚至于说5月5号也是估值日，因为这个数字在5号才进行披露。 本次公布的FOF指引明确了估值日为产品份额净值/累计份额净值的归属日，在上面的例子中，即为5月3号。这点很重要，因为FOF基金在取标的基金的净值进行估值时，需要将本基金的估值日同标的基金的估值日进行匹配，如果估值日的概念有分歧，将会对实际操作造成极大的障碍。 2 估值业务处理 （一）【非上市基金估值】基金中基金投资于非上市基金的估值。 2、基金中基金投资的境内货币市场基金，按所投资基金前一估值日后至估值日期间（含节假日）的万份收益计提估值日基金收益。 在明确了估值日的概念之后，对于FOF基金投资货币基金计算万分收益时，究竟应该选取哪一日的万份收益率进行计算，进行了明确。 假设笔者管理了一支T+1日估值的FOF基金A，在5月9号（周二）对估值日5月8号（周一）的净值进行计算。该FOF基金持有一支场外货币基金，在5月9号公布了截至5月8号的万份收益率。 依照指引，该FOF基金的当前估值日为5月8号（周一），前一估值日为5月5号（周五），因此应该采用标的货币基金周六、周日、周一三天的万份收益率进行计算。 假设笔者还管理了一支T+2日估值的FOF基金B，在5月10号（周三）对估值日5月8号（周一）的净值进行计算。该FOF基金持有同样的一支场外货币基金，但在在5月10号已经公布了截至5月9号的万份收益率。 但同样的，该FOF基金的当前估值日为5月8号（周一），还是同上，以标的基金周六、周日、周一三天的万份收益率进行计算。 简言之，货币基金的万份收益计提，仅和FOF基金的估值日有关，和估值的操作日期无关。 另外，在2012年10月19日证监会发布的《证券公司客户资产管理业务规范》附件四《估值指引》中，对于投资货币基金的收益计量描述如下： 第十九条 持有的货币市场基金，按基金管理公司公布的估值日前一交易日的每万份收益计算； 对比FOF指引中的“按所投资基金前一估值日后至估值日期间（含节假日），可以看到，协会此次的措辞更为严谨，完全杜绝了产生分歧的可能。 （二）【上市基金估值】基金中基金投资于交易所上市基金的估值。 3、基金中基金投资的境内上市开放式基金（LOF），按所投资基金估值日的份额净值估值。 关于投资LOF基金的估值方法，在2012年10月19日证监会发布的《证券公司客户资产管理业务规范》附件四《估值指引》中有如下描述： 第十七条 持有的交易所基金(包括封闭式基金、上市开放式基金（LOF）等)，按估值日其所在证券交易所的收盘价估值；估值日无交易的，以最近交易日的收盘价估值；如果估值日无交易，且最近交易日后经济环境发生了重大变化的，将参考监管机构或行业协会有关规定，或者类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易日收盘价，确定公允价值进行估值； 第十八条 持有的场外基金（包括托管在场外的上市开放式基金（LOF）），按估值日前一交易日的基金份额净值估值；估值日前一交易日基金份额净值无公布的，按此前最近交易日的基金份额净值估值； 概括一下，即是“场内部分的份额，按照交易所最近的收盘价进行估值，如市场有重大变动则考虑调整；场外部分的份额，按照份额净值进行估值”。 这部分应该是较之前相比，变动较大的部分。为什么要这么规定呢？笔者认为，这么规定，是为了避免因为估值规则不合理造成的产品套利。 由于LOF基金是可以做跨市场转托管的，即从场内转场外，或者从场外转场内。假设有一支LOF基金X，场内的部分一直没有成交，而场外净值一直走高，那么可以通过从场内买入基金份额，然后转托管到场外份额并赎回，从而获得价差收入，实现套利。假设这时有同一管理人管理的两只FOF产品A和B，其中A持有LOF基金X的场内份额，B持有X的场外份额；同时两支FOF基金的估值条款均为对于LOF基金，场内的份额用收盘价估，场外的份额用净值估，那么此时基金A的净值就因为这个条款被低估了，投资者可以利用申购A，然后做产品转换转成B，然后进行赎回B的方法实现产品套利。
场内价格的形成主要依赖于交易的成交，背后的原理为有效市场假设，即市场上的交易均考虑了资产定价应该考虑的所有重要因素，成交价本身包含了市场上所有可以获得的历史信息（弱有效）、公开信息（半强有效）甚至内幕信息（强有效）。在交易活跃的情况下，可以认为以成交价为基础计算的收盘价即为该LOF基金的公允价值。 目前上市的LOF基金，经常有交易不活跃，甚至连续数日没有交易的情况。在这种情况下，场内价格失去了价格形成机制的假设前提，因此不再能代表公允价值。相比之下，LOF基金场外份额的计算过程中，对于该LOF基金持有的场内证券的估值方法，是基于这些证券的成交价的，因此可以认为，LOF基金份额净值，是包含了成交价信息在内的，是比较接近于公允价值的。 但是一般来说，LOF基金场外份额的净值需要在T+1进行披露，在时效性上有所欠缺，只是在目前LOF基金场内交易不活跃的情况下，在公允性上有一定的优势。如果有一天，LOF基金场内份额实现了活跃交易，那么自然的，场内份额的估值方法也会变回采用场内份额的收盘价。 （五）【估值处理时点】基金管理人应当根据基金合同约定的投资范围，对于标的基金按照本指引规定全部以收盘价估值的，应当在取得收盘价的当日对基金中基金进行会计核算和估值处理，并在次日披露基金中基金估值日的基金份额净值和基金份额累计净值。对于标的基金按照本指引规定未全部以收盘价估值的，应当根据标的基金合同约定在披露净值或万份收益的当日（法定节假日顺延至第一个交易日）对基金中基金进行会计核算和估值处理，并在次日披露基金中基金估值日的基金份额净值和基金份额累计净值。 这里对FOF基金的估值时点做了规定，避免了因为估值时点的不合理造成的产品套利的可能。一句话概括一下：FOF基金估值的操作日期应当是标的基金收盘价/净值/万份收益的披露日当日。 理解起来简单，但后续操作时，需要在拟定产品合同时，对于投资范围和估值时点、净值披露时点的匹配，进行特别关注。比如原本全部投资场内封闭式基金的产品，根据指引需要以场内收盘价在当日进行估值（T日估值），次日披露净值；但由于没有对投资范围作严格限制，投资经理无意中下了一单买了支LOF，就会导致该产品的会计核算和估值处理必须推迟到T+1完成，净值在T+2披露。这种情况其实如果做好投资者沟通的话，还算可行，那如果是反过来的情况，就非常尴尬了。
以上是笔者对于协会新出的FOF估值指引的一些看法，欢迎各位共同探讨，如有不当之处，请大家进行批评指正。说到这儿，笔者的粽子也二进锅蒸透了，笔者准备吃粽子去了，大家下次再见。 |
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