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只做专业交易软件 | 交易开拓者旗舰版 | TB-Plus | TB-Smart |  如何看懂企业财务报表 01. 如何看懂企业财务报表之一：怎样看利润表
要做好价值投资，其中一个关键点是阅读企业多年的财务报表，通过对企业的过去财务状况来评估企业商业模式的竞争力，管理有效性，及未来的成长潜力。上市公司的财务报表分三个部分： （1）综合损益表，或利润表 （income statement） （2）现金流量表（cash flow） （3）资产负债表（balance sheet） 利润表是反映企业一定期间内生产经营成果及其分配的财务报表。它反映企业在特定时期内发生的各类收入、成本、费用支出及盈亏情况，编制原理为收入—成本=利润。利润表可用来分析企业利润增减变化的原因，评价企业的经营业绩，帮助投资者和债权人作出决策，也是用来预测未来盈亏的基础。利润表是资本市场人士最为关注的财务报表，尤其关注净利润一栏的结果。上市公司同样知道，所以会充分利用各种会计政策和估计将利润做好，经过层层计算得出的利润数据或许早已面目全非。利润表最主要的分析方法是结构分析和趋势分析。结构分析就是将公司的销售收入作为分母，计算利润表中的各个科目占收入的比重。趋势分析就是将利润表中的科目进行历史数据的同比、环比分析。下面以贵州茅台、格力电器、万科、宝钢股份2014年财务报表为例，介绍一些重要的利润表科目。上述公司分别是中国消费品、制造业、房地产、工业当中的优秀代表。 （一）营业收入 利润表的第一行就是公司收入，可见其重要性，公司以营业收入为基础，减去营业成本、各项税费等科目后得到净利润。分析公司的收入首先要清楚收入的驱动因素，一般来说，产品销售的数量、价格与结构这三种因素决定了收入，而公司自身的竞争优势与外部环境共同在中长期里决定了上述三种因素的变动。例如，茅台在过去十几年间能够保持收入年均20%~30%的增长速度，一方面靠每年百分之十几的产量增长，另一方面靠每年百分之十几的价格涨幅，茅台自身的竞争优势使得过去能够连年涨价，这是普通白酒品牌做不到的，茅台在过去成功地做到了供给决定了需求。能够做到以供给决定需求的另一例子是苹果的iphone，在iphone没发明前，人们根本没有智能手机的需求，正是iphone的供给才创造了人们的这一需求，所以能够以供给决定需求对于企业是绝佳妙事，类似的例子还有新的高速公路、码头和机场的投入。不过茅台的大幅涨价跟环境也是息息相关，例如在目前限制三公消费的大环境下，茅台的价格继续上涨就很困难，事实上茅台在过去充分受益于中国特有的经济发展模式所带来的商务与政务消费。至于格力电器，空调价格与十几年前几乎没什么上涨，因此格力的营业收入增长就更多地依靠卖出更多的空调，所以渠道对格力相当重要，海外市场的开拓也能够卖出更多数量的空调，此外格力还可以从产品结构上谋求增长，例如中央空调、太阳能空调的销售。对于万科而言，公司过去收入的高速增长受到房地产价格上涨和开发面积不断扩大双重因素利好。虽然万科的房价卖得可能会比别家贵些，但仍然主要受到市场房价的影响。宝钢股份则站在了万科的反面，钢铁受宏观经济影响严重，过去几年间钢铁不论价格还是销量都在下滑，宝钢很难独善其身，此类公司的收入与环境联系更为密切。投资者最好分得清公司的增长因素究竟是来自自身还是环境，又或者两者皆有。 收入分析还有一个更为直观的切入点就是收入增长的速度与波动。无疑，增长速度越快的公司一般竞争力更强，收入的增速快过同业，市场份额将越来越高。收入的波动性越大，收入的质量越差，说明竞争力不够稳定。分析波动性时，将公司的销售收入与行业景气度或者宏观经济周期的波动结合在一起考察可以判断公司的行业地位和抵御宏观经济周期波动的能力。例如，茅台在过去十几年间收入增速较快，而且波动相对较少，别的酒厂虽然某一时间的增速会快过茅台，但是在近几年中的白酒萧条期中，下跌的幅度也远超茅台。 不过值得注意得是有些公司的收入的高速增长是以承担更高风险为代价的，例如次贷中的美国金融机构，次级贷款业务为某些金融机构带来了高增长但代价却是它们的倒闭，能够抵制诱惑的保守公司更令人钦佩。高速增长的行业也掩盖了很多问题，例如中国的风电行业曾经连续5年每年增长100%以上，爆发式的市场增长背后是很多风电场赶工建成，质量问题与事故频出，产品使用寿命缩短，被政府骤然整顿。 收入的分析中还需要关注公司大客户对收入的贡献程度，在财报中一般会披露前五名顾客信息，如果公司绝大部分的收入由前几名客户贡献，一定要小心，因为这些客户关系一旦破裂，公司的收入就会大幅下降。 （二）营业成本与毛利 营业成本是指已销售产品或者服务的生产（采购）成本，是生产过程中直接发生的成本，不包含生产之外销售费用、管理费用、财务费用等。单位产品成本低的公司往往具备低成本竞争优势，能够在行业低谷中存活下来。 毛利，是指营业收入减去营业成本后的差额，产品的毛利越大，可用于广告促销等销售费用的空间就越大，用于研究开发产品的研发费用空间越大，用于支付行政管理费用的空间就越大，最终可能获得的净利润也就越大。 研究营业成本主要研究其成本构成，固定的营业成本有折旧、摊销、房租、员工工资等，可变的营业成本有原材料、运输费、能源费、员工奖金等。一般而言，成本结构中固定成本比重大的公司运营杠杆高，收入略微波动，息税前利润就会变动得更加剧烈，而毛利率（毛利/收入）越低，运营杠杆越高，处于盈亏平衡点附近的公司运营杠杆最大。茅台毛利率常年高达90%以上，格力与万科毛利率常年达30%左右，而宝钢仅为10%左右，因此如果茅台和宝钢的营业收入均下滑10%，茅台的营业利润可能会下滑百分之十几、二十几，但是宝钢营业利润则可能会下滑一半。高固定成本比例的行业陷入行业低迷的时间会更久，因为高固定成本不论生不生产都在那里，即便全行业都在亏损，只要能够弥补变动成本，企业就会生产，退出壁垒高，市场不易出清。 营业成本的可控与否也是研究的另一切入点。例如，航空业从收入的角度看，提供的服务较为同质，所以竞争激烈，从成本的角度，大部分的成本航空公司无法依靠自身的运营和管理效率控制，很难做到比同行其他家公司的成本更低，竞争更为激烈。航空公司中燃油成本占成本比重高达40%，这部分成本变动几乎全和国际油价相关，公司无法控制。成本中10%为机场起降费用，这部分费率机场对所有的航空公司都是一样的。职工薪酬占成本比例也为10%左右，这部分基本也没有将低的可能。至于飞机成本，航空公司所采购的飞机不是来自波音就是空客，这两家的议价能力更强，航空公司只能在飞机的利用率上下功夫。所以航空业不但收入上无法差异化，就连成本也无法形成差异。 再来看茅台的营业成本，茅台酒的原料就是赤水河的水和高粱，外加人工和固定资产折旧，水几乎为免费，而高梁价格就算上涨几倍也增加不了每瓶酒多少成本。反过来看看万科和宝钢所处的行业，房地产市场火了，房子好卖了，可是地产公司拍地的成本也更高了，同样钢铁销售情况好，价格上涨了，可是原材料铁矿石涨得更高。因此，后两者盈利预测更为困难，不仅需要预测收入，还需要预测和收入联动性很高的成本。 随着交易所要求的年报披露格式越来越规范，投资者相比以前会掌握更多营业收入驱动因素和营业成本结构信息，那些披露越详尽的公司总是值得鼓励，一是公司的透明度高，二是公司牛B，不怕这些涉及商业机密的信息被公开，被竞争对手研究。笔者曾经看过两家家具公司的年报，一家为皇朝家私（HK:1198)，另一家为敏华控股（HK:1999)，后者在年报中对各种业务数据做出较为详尽描述，与前者形成鲜明对比，结果前者从2011年至2015年股价跌掉七成，后者上涨了五倍。 （三）销售费用 销售费用是为了销售商品或服务所产生的费用，例如广告费、促销费、销售人员工资福利、销售机构的固定资产折旧等。销售费用多与少说明不了问题。有的行业不需要营销或者仅需要很少的营销，例如一些垄断行业或者客户不是社会大众的行业。而有的行业必须营销，你花的营销费用少，或者不懂花都不行，例如竞争激烈的日化行业。关键就在于销售的效率如何，例如茅台2014年的销售费用为16亿，支撑起了300多亿的销售收入以及162亿的净利润。洋河股份同样花了16亿的销售费用，但是收入为146亿，净利润为45亿。五粮液销售费用为43亿，收入为210亿，净利润为60亿。此外，通过考察公司营业利润/销售费用比例判断公司的销售效率，看公司每花出的一块钱销售费带来的营业利润是否不断增加。除了财务判断外，可以从营销的角度看销售效率，公司做的广告或者营销活动，是否花费不高，却又令人印象深刻。值得注意的是在消费品行业，销售费用事实上是一种不断增长的固定成本，几乎不可能被压缩，要特别小心那些衰落的品牌，销售费用无法降低，但仍然无法挽回消费者，收入却在不断下降，直接导致了公司的亏损，例如在年轻人心中失去地位的李宁（HK:2331)和陷入致癌洗发水又公关失败的霸王集团（HK:1338）。你会发现消费品品牌一旦衰败，公司股价跌起来比周期性公司还要可怕。 （四）管理费用 企业管理和组织生产经营活动所发生的各项费用，包括工资福利、工会经费、行政开支、业务招待费等等诸多内容。值得注意的是研发费用进行资本化处理就计入无形资产，当成期间费用的话就会计入管理费。公司最好不需要研发，所生产的产品或服务永不过时，当然在讲究技术创新的行业，研发不可或缺，也无法直接说研发费用是高好还是低好，仍然需要结合研发所得出的成果价值，从研发效率的角度分析。例如，宝钢股份2014年管理费用77亿中技术开发经费就有39亿，远超其他钢厂，究竟能否真的形成竞争优势，则需具备一定的行业专业知识才能判断。 （五）财务费用 财务费用指企业在生产经营过程中为筹集资金而发生的筹资费用，包括利息支出、汇兑损失、相关手续费等。茅台和格力电器财务费用为负数因为它们的货币资金占比高，所产生的利息收入远大于利息支出。万科的财务费用为6.4亿，万科的有息负债近700亿，借款利率怎么会这么低呢？事实上，万科的利息支出为68亿，但其中资本化利息52亿，费用化利息支出为15亿，再减去9亿的利息收入，财务费用就显得低了。所谓利息资本化是指，固定资产建造、购进过程中发生的各项借款利息，在竣工决算投产前的支出，计入固定资产的价值。需要相当长时间才能达到可销售状态的存货以及投资性房地产等所发生的借款利息支出，亦是利息资本化的范围。所以，在分析财务费用时一定要小心来年是否有巨额的在建工程投产，转为固定资产，一旦变为固定资产，相关的借款利息就不能够资本化，财务费用就会大幅增加。对应的是也要小心那些迟迟不投产的在建工程，会存在利润调节的空间，在建工程一旦投产，必须计提折旧和利息费用化，这些都会减少利润。 当公司具备一定的行业地位和规模优势后，营业成本和三项费用的增长会慢于收入的增长，净利润增长速度大于营业收入增长速度，净利率提升的良性状况。 （六）可持续的利润 利润分析的要点是究竟公司获得的利润是否由主营业务产生，是否具备可持续性而非是偶发的。具备可持续性的利润也是日后评价公司价值的基石。营业收入减去营业成本、三费和资产减值损失后，再加上公允价值变动收益、投资收益等科目就得到了营业利润。这两块收益存在偶然的因素。公允价值变动收益，是交易性金融资产和公允价值计量的投资性房地产的本期变动，简单来说就是上市公司炒股、炒楼还没卖，但是又有浮盈的账面盈利，这种盈利显然是不稳定的，炒股、炒楼有涨就有跌，上市公司也不是专业的金融机构。投资收益，分为两种情况，如果是收到被投资企业分得现金股息或者分享被投资企业的利润，这种投资收益是有持续性的。但如果是卖掉长期股权投资，或者各类金融资产所得到的投资收益则不具备持续性。营业利润加上营业外收入减去营业外支出后就得到利润总额。营业外收入是指企业确认与企业生产经营活动没有直接关系的各种收入，包括固定资产处置利得和无形资产出售利得，非货币性资产交换利得，债务重组利得，企业合并损益，企业合并损益、政府补贴等科目，营业外收入从逻辑上是不具备可持续性，但的确存在例如政府持续补助上市公司的情况，至于未来能否继续下去，就看投资人判断。利润总额扣除所得税后就得到公司的净利润。有些上市公司是有所得税优惠的，这些优惠一般也有一定的期限。税收对于投资者并不完全是坏事，税交得越多，财务造假风险反倒越小。 02. 如何看懂企业财务报表之二：现金流量表的意义 现金流量表的意义 现金流量表是以现金为基础编制的财务状况变动表，反映了企业一定期间内现金流入和流出，表明了企业获得现金和现金等价物的能力。现金流量表编制原理是收付实现制，即以收到或付出现金为标准，来记录收入的实现和费用的发生。利润表的编制原理为权责发生制，不一定收到现金，报表上也可以确认为收入，所以操纵空间更大。利润表上所获得的利润是纸面富贵，究竟是否是真金白银就得看现金流量表了，当然，现金流量表同样也是可以操纵的，后续再论。经验表明，每4家破产倒闭的公司，有3家是盈利的，只有1家是亏损，这说明企业不是靠利润生存的，而靠现金流生存，因而分析现金流量表至关重要。按照企业日常经营活动、投资活动和筹资活动，现金流量表将现金流动情况分为经营活动现金流、投资活动现金流及筹资活动现金流。 （一）经营活动现金流 经营活动现金流相当与企业的“造血功能”，企业通过主营就能够独立创造企业生存和发展的现金流量。如果经营活动现金流入小计显著大于经营活动现金流出小计，经营活动产生的现金流量净额就为正数，反之就是入不敷出，则必须靠后面的筹资活动中的股权融资或债务融资才能够得以生存。通常而言，经营活动产生的现金流量净额需要大于净利润才能够说明获得的利润质量高，某一两年经营活动产生的现金流净额可以小于净利润，但是如果该数据长期小于净利润，甚至持续负数，这种公司一定要警惕，它或者存在商业模式问题，或者处于的产业链位置不佳，或者存在财务造假的风险！一个良好的经营性现金流也是后续投资性现金流和现金股息发放的重要来源。 为什么会有经营活动现金流不佳情况呢？可能卖出了货却收不到现金形成了应收账款，现金流入过少导致，也可能是付出了过多的钱支付预付款或者积累过多的存货，现金流出过多导致。反过来，各种应付账款及预收款项的持续增加就能够使得经营活动产生的现金流变好。投资者需要通过资产负债表中流动资产和流动负债的科目判断究竟是哪些科目占用或者贡献了现金流。贵州茅台原先是经营性现金流净额持续大于净利润的典范，因为商品供不应求，除了正常营业收入贡献现金外，还有大笔的预收款贡献现金，而预收款逐渐减少，经营性现金流净额也就小于净利润了。宝钢经营性现金流净额也常年远大于净利润，但与茅台原因不同，因为宝钢有大量不需要现金支出的成本，即固定资产的折旧成本，该成本减少净利润，但却不会在现金流量表上体现，宝钢每年的固定资产折旧高达100亿以上，为了能够持续盈利，宝钢需要不断进行资本支出，这部分的现金流出就体现在投资性现金流里。对于房地产和金融行业，因为行业特性，并不太适合用经营性现金流评价，例如地产行业，如果想要持续增长，就必须持续增加土地等存货，从而占用现金，所以利润增长的地产公司，经营性现金流普遍不好看。 经营性现金流量表里也有一些有意思的科目，例如支付给职工以及为职工支付的现金，这个科目包括实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴、以及五险一金等，大致可以被认为公司人力成本。贵州茅台2014年该科目为33.94亿，拥有员工17487人，平均每个员工成本19.4万元，创造利润93万元，而五粮液平均每个员工成本10.8万元，创造利润23万元。计算时需要注意公司将员工进行外包造成统计口径不一样的情况。行业内最出色的公司会开出更高的报酬吸引人才，而且能够将人才的价值发挥到最大，为公司创造更高的利润，一般来说净利润与员工成本比例超过1的公司就不错。从这个角度看，投资时要尽可能避免劳动密集型公司，即便投资也要投资人工投入产出比最具效率的公司，未来中国的人口优势将逐渐消失，人工成本将快速上涨。值得小心的是，如果一些公司没有相应的行业地位，但是人均利润水平特别高，则可能是财务造假。 （二）投资活动现金流 当公司出售所投资企业股权，收到所投资股权或者债券分配的股息或利息，处置固定资产、无形资产等，就会形成投资活动现金流入。当公司购建固定资产、无形资产，支付各种股权投资现金时，就会形成投资活动现金流出。投资活动产生的现金流量净额一般为负数，一种是为了维持现有经营规模所必须的资本性支出（更新改造固定资产的现金流出），另一种是有新项目而进行的扩张性资本支出，说明公司还有长期发展空间。投资性现金流一般要小于公司当年的净利润，如果超过净利润则说明资本支出过多，要小心资产支出对公司未来年份的影响。投资活动现金流不论如何不能长期巨额负数，否则说明公司赚到的钱是无法拿出来供股东自由支配，不断进行高额资本支出，或许最终留给股东的只是那些破铜烂铁的固定资产，此外，还非常可能是财务造假的信号。投资性现金流仍然考虑的是效率问题，公司留存了多少比例的利润进行资本支出，然后能够推动未来净利润增长多少。关于公司资本支出效率衡量的问题，请见本书第七章第二节相关内容。投资效率高的公司，经营活动产生的现金流入足以应付投资活动现金流出。 （三）融资活动现金流 如果经营活动现金流入不足以支付投资活动现金流出，甚至经营活动现金流本身就是负数，就必须动用融资活动现金流，进行股权或者债务融资，相反，经营性现金流良好，能够不断给股东现金股息，形成融资活动现金流出。通过吸收投资收到的现金一栏，我们能够快速地看到公司历史上有无进行股权融资，一般频繁融资的公司不是商业模式不佳，就是财务造假或者是老千股。 总之，好的现金流结构是依靠经营活动现金流入能够支付投资活动现金流出，并且支付现金股息，形成融资性现金流出。而差的现金流结构需要不断伸手向股东和债权人要钱，来弥补入不敷出的经营活动现金流和不断支出的投资活动现金流。 03. 如何看懂企业财务报表之三：资产负债表的秘密 资产负债表的秘密 资产负债表是反映企业在某一特定时点（通常为各会计期末）财务状况（即资产、负债和所有者权益的状况）的会计报表。资产负债表根据“资产=负债 所有者权益”这一会计恒等式编制，资产科目告诉我们公司拥有和控制的各种经济资源，这些经济资源经过公司的运用可以为公司带来利润和现金流入，负债科目和所有者权益科目，则告诉我们公司是由哪些资本的投入才形成了资产，这些资本投入可以是来自股东、借债或者上下游经营占款。资产科目按流动性由上往下列排，并且分为流动资产和非流动资产两大块。同样按流动性排列，负债分为流动负债和非流动负债，而所有者权益（也称股东权益）排在最后。 从资产负债表在财务报表中排在最前的位置可以看出它的重要性，事实上它的信息量在三张报表中最为丰富，你可以不看利润表和现金流量表，但你不能不看资产负债表。资产负债表相当于树干和树枝，而利润是它结出的果实。只有具备良好的资产负债表结构，才能获得持续的高收益。资产负债表分析是理解企业经营特征、商业模式的核心环节。企业资产和负债的结构特征、趋势变化、行业差异、同业差异等是理解企业风险和收益特征最有效的切入点。 资产负债表最主要的分析方法就是结构分析，所谓结构分析就是总资产作为分母，计算资产负债表中的各个科目占总资产的比重，在分析中要尤其关注比重大的科目，需要在财报及附注中深入了解其详细构成及产生原因。下面以贵州茅台、格力电器、万科、宝钢股份2014年财务报表为例，介绍一些重要的资产负债表科目。上述公司分别是中国消费品、制造业、房地产、工业当中的优秀代表。 （一）货币资金 货币资金是资产中流动性最好的，也是收益率最低的，所以传统观点认为货币资金应当维持适当比例。不过在笔者看来，货币资金比重越高越好，恰恰是越赚到真金白银的公司，才在资产负债表上表现得越有钱（货币资金）。例如，2014年度贵州茅台、格力电器拥有的货币资金占总资产比重分别为42%、35%，两者都拥有超高的盈利能力，净资产收益率高达30%，而万科和宝钢股份该指标比例为12%和5%，万科净资产收益率为20%不到，而宝钢净资产收益率仅为5%。不过值得注意的是，货币资金必须靠企业自身盈利累计才有意义，如果是靠借款或者股权融资获得的大笔货币资金，那就没有意义了。 （二）应收账款 应收账款占总资产的比重自然是越低越好。只有公司具备强大的竞争优势，下游的经销商或者客户才不敢拖欠货款。例如茅台历史上应收账款几乎为零，因为经销商还得先预付款才能提货，又怎么会形成应收账款呢？应收账款增长速度如果长期大于营业收入增长速度值得警惕。应收账款高通常说明三种问题，一是自身竞争力差，必须靠赊销才卖出货。二是所处的行业，或者产业链的环节，又或者商业模式不佳。三是存在财务造假的风险。如果行业的赊销回款周期通常为半年，但是报表显示的应收账款账龄大多是一年以上，要尤其小心应收账款的坏账损失。上述四家公司应收账款占资产比重均较小。 （三）应收票据 应收票据的多或者少表面上看无法得出有效信息，因为应收票据中包括银行承兑汇票和商业承兑汇票。银行承兑汇票由银行兑付，几乎没有风险，如果急需有钱则可以找银行贴现，银行承兑汇票因而更类似准现金。商业承兑汇票还是由购货企业兑付，风险就是购货企业的信用风险，商业承兑汇票也可找银行贴现，但一般除非规模大、信誉好的企业，银行不会贴现。所以在分析应收票据时应该关注究竟是哪种票据，银行承兑汇票和现金的性质更加类似，而商业承兑汇票和应收账款性质更加类似。格力电器2014年度应收票据高达504亿，全部为银行承兑汇票，占总资产的32%。这些银行承兑汇票许多实质为经销商的预付款，格力为了避免经销商现金支付预付款的压力，因而同意使用银行承兑汇票，而且还可用来支付上游供应商的货款。 （四）预付款项 如果提供商品的供应商更加强势，或者商品处于稀缺抢手的状态，则公司需要先预付款项才能够拿到货。此外，还有一种情况，这种商品的生产周期很长，金额巨大，供应商无法先垫付巨额资金后，再一手交钱一手交货，加之供应商无法承担巨额的违约风险。四家公司中，万科的预付款较多，为294亿，占比为5.7%，因为房地产开发周期长，金额巨大，房地产企业需要预付地价款、土地保证金、工程款及设计费等。 总的来说，应收账款、应收票据和预付款项反映了公司对上下游的议价能力，公司的竞争优势可以在资产负债表中体现，优势地位的公司要求先预付，次之要求一手交钱一手交货，再次是答应以商业承兑汇票赊账，最弱的地位就是形成一大堆的应收账款。通过这些科目的自身历史数据的变动情况对比可以反映出公司的竞争力是加强还是削弱，通过这些科目的同行业数据对比也可以看出公司在行业内的竞争优势。 （五）存货 存货需要根据不同行业、细分构成、不同环境具体分析。四家公司中茅台、万科的存货占比较大，分别为23%和62%。茅台的存货占比大因为其独特的生产工艺，需要耗费几年的时间才能产出好的茅台酒，无疑茅台的存货（老酒）存放的时间越久价值越高，所以茅台酒的存货越多并不可怕，反倒是公司未来竞争力的基石。但是如果是服装或者电子行业的产品，显然存货越多面临的风险越大，这些存货一旦过季还卖不出就面临减值风险。万科的存货占比高也是源自行业特性，其存货包括待开发的土地、在建的地产、已完工的地产等细分类别。一般来讲，房地产价格处于上升周期时，土地储备和可供出售的房源成为竞争力，特别是以低价购得的土地储备，但反过来如果房地产价格大幅下跌，这些存货就得计提巨额减值准备了。如果公司大幅储备的是存货细分构成中的原材料，代表它看好后市产品的销售，但如果公司大幅储备的是待出售的产成品，一个可能是产品滞销，另一个也可能是待价而沽，所以把握对存货储备的节奏至关重要。 （六）长期股权投资 公司对哪些企业进行了股权投资可以反映公司的战略意图和储备。例如万科有192亿的长期股权投资，其中就有战略章节所描述的万科同其他地产商一起开发地产而合资设立子公司的股权，以及万科持有8%的徽商银行股份。地产是资金密集型行业，万科和银行紧密联合反映出战略的导向。长期股权投资往往是隐蔽资产的来源，公司的价值可能因为长期股权投资的增值而增值，所以长期股权投资值得深入挖掘。 （七）固定资产与在建工程 固定资产与在建工程占资产的比重高低是判断公司属于轻资产还是重资产运营的关键指标。轻资产的公司竞争大多依靠无形资产，而重资产公司需要靠固定资产取胜，所生产的产品大多同质化，竞争激烈。 固定资产比重高的公司需要不断购建固定资产才能增长，不断将所赚的利润重新投回公司进行资本支出，留给股东的不是可支配的现金利润而是一大堆的设备厂房，因此生意属性一般不够良好。 固定资产比重大的公司不管产品的产量是多少，每年的折旧是必须，成本刚性，因此一旦收入多一点点，利润就会巨幅增长，这就造成了这个行业利润更容易波动，也就是我们所说的经营杠杆大。而为了购建巨额固定资产又需要进行巨额融资，所以此类公司通常背负的巨额负债，财务杠杆大。两个杠杆的叠加使得利润波动更加剧烈，这也正是周期股票股价巨幅波动的根源与高风险所在。 四家公司中，茅台、格力、万科、宝钢的固定资产与在建工程比资产比分别为20%、10%、8%、48%，可见宝钢该比例最高，因而利润波动大，盈利能力也不高，而格力也不是依靠固定资产投入的传统制造业。类似钢铁、航运、航空、煤炭等周期行业，固定资产比重都很高，此外、类似高速公路、港口、机场、铁路等行业，固定资产比重也很高，但第二类公司属性又比第一类公司好，因为第二类公司往往有局域垄断优势，例如航空公司之间是直接竞争的，但是北京的机场显然不会和广州机场进行竞争。此外，第一类公司因为技术进步等原因，旧有固定资产会加速贬值，越旧的固定资产越接近废铜烂铁，例如钢铁的新工艺会淘汰旧的生产线，新的飞机机型由于更加节省燃油会淘汰旧有机型，但第二类公司却没有面临这种情况，反倒是越旧的码头、机场，历史成本低，折旧小，产能利用率高，资产周转快，因而盈利能力越强。而在第二类公司中高速公路因为重车超载需要反复维修路面，码头则需要不断挖沙清淤，机场则是后续维修支出较少的，而且机场还能够开展零售等非航空产业，相对更为看好。 现在也有一些重资产行业公司通过商业模式创新改变成轻资产运营，例如一些国际连锁酒店原先自己持有酒店资产，但通过资产证券化等方式，变为管理别人的酒店，输出管理和品牌。 （八）无形资产 中国的上市公司中无形资产大多是土地使用权，土地使用权可能成为资产重估增值的重要来源。例如，粤运交通（HK:3399）2014年报表显示无形资产账面价值8.2亿，占总资产的12%，在无形资产中约有一半为土地使用权，有市场人士通过走访上市公司了解到公司所拥有的土地为汽车客运站地块，而公司也有意图将地块进行商业开发。土地价值重估成为近年公司股价从1块多涨到10块钱的重要原因之一。此外无形资产还包括特许经营权的价值以及公司进行研究开发所形成的专利技术。专利技术一半多见于医药公司与高科技公司，成为这类型公司竞争力的来源。不过，稳健的公司都会选择将研发支出计入当期费用，而不是形成无形资产。 （九）商誉 商誉是公司收购其他企业超出其可辨认净资产公允价值所付出的溢价。经常进行并购的公司该科目比重较大，例如蓝色光标2013、2014年该科目占资产比重分为为37%、18%。商誉比重高较为危险，说明收购的成本较贵，一旦资产价格泡沫破裂，才发现原来收购的资产根本不值那么多钱。例如，美国纳斯达克网络泡沫中，美国在线和时代华纳合并后的新公司，集合双方原有商誉高达1300亿美元，最终该商誉计提的减值损失高达989亿美元。 上述资产科目事实上都是财务舞弊常用的科目之一，后续笔者还将关注财务舞弊这一话题。 （十）应付票据 应付票据反映企业因购买材料、商品或接受劳务供应等活动应支付的款项，包括应付的商业承兑汇票和银行承兑汇票等。议价能力强的企业开具更多的是商业承兑汇票。 （十一）应付账款 一般来说，应付账款越多越好，能占用供应商的资金为己所用，说明具备较强的竞争地位，例如格力电器和万科应付账款占资产比较高，分别为17%和13%。不过如果应付账款过高也不见得好，会有两种情况，一是欠得太多实在没钱还，二是压榨供应商太厉害了，损害长远良性合作基础。 （十二）预收款项 一般来说，单位产品资金需求大，开发周期长，或者专业化特征明显，需要量身定做的行业，例如设备制造、建筑工程、房地产等，预收款款会成为公司重要的资金来源。万科的预收款就高达1817亿，占总资产的36%，是全行业预收款占比最高的几家公司之一。这些来自顾客的预收账款不需要支付利息，减少了借有息负债的需求，减轻了财务负担，成功地运用预收款是万科高盈利能力的原因之一。此外，预收账款越多可能是因为顾客很喜欢，产品很抢手，企业处于优势竞争地位，例如原先的茅台。此前几年的茅台，预收款项一直占资产的20%左右，但近几年由于禁止三公消费，预收款不断下滑，从2011年末的70亿不断下滑到2014年末的14亿，占比也仅为2%，茅台地位下降明显。茅台股价2012至2013年股价也腰斩一半，如果你只看利润表，公司的营业收入和净利润近几年还是一直增长的，而茅台自2012年一季度后，负债表上的预收款就出现了下降趋势，直到2015年一季度，预收款才又同比重新大增72%至28亿元，显然资产负债表的信息更为丰富。 终上所述，欠别人的钱（预收款项、应付账款、应付票据）比别人欠钱（预付款项、应收账款、应收票据）要好，经营活动上的往来款运用得当能够助推公司发展。 （十三）有息负债 有息负债多为公司向金融机构的借款，例如银行借款、公司债券、中期票据等，需要支付利息和按时偿还，主要有短期借款、一年内到期的非流动性负债、长期借款、应付债券等科目，一些短期融资券也会在其他流动负债科目。在经营活动中的占款一般为无息负债，无息负债多多益善，就算还不出钱，也可以动用有息负债还，但是有息负债一旦还不出钱，就真的遇上流动性危机了，面临倒闭风险。资产负债率（负债/总资产）即使很高也未必代表着很高风险，例如格力的资产负债率为71%，宝钢为46%，格力的财务风险大吗？其实不是，格力的负债中主要以无息负债为主。笔者喜欢用有息负债率（短期借款 一年内到期的非流动性负债 长期借款 应付债券）/所有者权益来衡量公司真正的财务风险。从这个角度看，茅台、格力、万科、宝钢的有息负债率分别为0%、17%、59%、42%，茅台最优，格力的财务风险则小于宝钢。最赚钱的公司是不会借钱的，它靠经营占款就可以免费用别人的钱。那么万科的财务风险大于宝钢吗？不一定，如果真的发生流动性危机，万科主要的资产是房地产存货，它可以以低于市场价格销售房地产回收资金，而宝钢的资产主要是固定资产，这种资产就算公司愿意低价卖出，市场也未必找得到买家，因此财务风险还需要结合公司资产的流动性和价值来判断。事实上，万科和宝钢即便有息负债稍高，但其比例在各自行业中几乎是最低的，也反应了它们的竞争优势。如果公司的有息负债率超过1，在笔者看来风险就开始偏大，笔者一般会回避有息负债率特别高的公司，一是行业属性不好，二是竞争地位不强，三是经营风格激进。 有息负债的结构也值得研究，借款期限最好的偏向长期借款或者中长期公司债券，而非短期借款。过多的短期借款用于长期投资，容易产生期限错配，造成流动性风险，而且过多的短期借款结构也可能是债权人因为担忧公司信用不愿意借出长期资金。 （十四）其他科目 在报表中看到各种其他科目，例如其他应收款等，金额异常大时要留意，有一会计谚语“其他”是个框，什么都往里装，一些不好解释或者不是正常往来的经营活动的会计处理可能就装在其他科目中。  |
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