潇潇小栗子 · 4小时前 · 技能GET 编者按：中学政治课本就告诉过我们如何理财——“鸡蛋不要放在同一个篮子里”，这个道理非常通俗也极具普适性。目前看来，越来越多的投资人也开始分散投资以期分散风险，Dave McClure提出的分散投资组合理论的流行就是一个很好的例子。但我们还必须明白，风险分散的同时，相应的回报在一定程度上也会有所减少。所以，如何在分散投资和集中投资之间把握平衡，从而获得最高回报率就是一个值得深思的问题了。500 Startups风投合伙人，PayPal前员工，斯坦福大学兼帝国理工学院客座教授Matt H. Lerner就在Medium上发表的A Tale of Two Squirrels: The Not So Simple Math on Venture Portfolio Size一文以模拟数据和图表分析为我们捋清了这个问题。 风投组合越分散并不代表回报越高如今大多VC对Dave McClure提出的分散投资组合理论已经烂熟于心。他的主要观点是：种子期（即第一轮融资期间）投资组合规模如果少于50~100家公司无甚作用，因为风险回报依赖于外部条件，只有投资组合足够分散才能有持续资金注入。 他在自己发表的文章中概述了一系列种子期的投资典例。我们也可以从许多公开发表的风险回报数据中得出一些变化趋势，如CrunchBase、PitchBook之流。 表一：Dave McClure在自己发表的题为“99道难题”博文中列出了潜在风险回报变动范围（2015年5月） 以上这些数据波动较大（因为初创企业具有很多随机性），而且依照这些波动范围里最终达到的结果，赚一大笔和赔一大笔的几率都很高。所以，大多数投资者更倾向于具有确定性的企业。 值得庆幸的是，统计学家发明了Monte Carlo分析方法，由538 fame的Nate Silver实施推广，通过模拟最终可能出现的大幅波动范围，进而模拟出这种随机性可能造成的影响。 我的朋友Yannick Roux（博客是@ yanroux），管理着一家总部位于伦敦的VC，他用表格创建了一个Monte Carlo模型，从而帮我模拟了投资组合可能出现的结果范围。 “盲目松鼠”投资组合俗话说：“即使是瞎了眼的松鼠偶尔也会发现一颗坚果（即瞎猫也会碰上死耗子）。” 换句话说，对于任何一家交易流程体面，选择过程合理的VC来说，如果他们能提供足够的资金，最终都会挣到赢面。我并不是认为这种投资方式有多么值得推广，在此之前，我们可以先来搞清一道数学题。 “咦……这个味道有点像Ad-Tech” 根据Yannick的模型，我在上述波动范围中间插入了一些假设，这代表着风险投资者的“平均水平”，因此最终结果也落在了上述范围中间。 接着，Monte Carlo引擎迅速运行了10000个模拟投资组合，并依次列出了结果。 这一步骤我重复了五次。 每次只改变投资组合规模，所有其他变量保持不变（如每家公司每项结果的平均投资规模）。 结果如下： 表二：Monte Carlo的10000个“盲目松鼠”风投组合模型所呈现的回报倍数分配图 如你所见，三个规模最大的投资组合结果几乎没差，但20 家公司和50家公司的投资组合结果就比较糟糕了。因为在这个模型中，我们只期望赢面大的（如50家公司以上）能有1%。 在20家公司的投资组合里，往往有1%的回报为零。但在200多家公司的投资组合里，每一次组合迭代时，肯定会有好几个50倍回报的。 这里是一张显示1000个模拟投资组合中20家公司与200家公司规模的回报倍数频率分布图。这样看起来应该轻松一点。 表三：Monte Carlo的10000个“盲目松鼠”风投组合模型所呈现的回报倍数频率分布柱状图 开启“超级松鼠”进化模式“盲目松鼠投资组合适用于一般情况下的风险总体结果。 这些是我们的模拟范围中间值——经过十年封锁停滞后，3.18倍的中间回报已经不算太差。 但是我们都希望知名风投基金和有经验的合作伙伴组成的大型团队，可以吸引质量更好的公司，进而在挑选和支持赢家时超出一般水平。 所以，我通过把范围内高端值套入假设重新运行模型，然后出现了截然不同的结果：20家公司的规模仍然算不得比较好的投资组合，但200家公司带来的回报绝对可以超出4倍。 表四：Monte Carlo的10000个“超级松鼠”风险投资组合模型所呈现的回报倍数分配图 如今，这些回报增加了不少。在此模型中，投资组合规模的影响日益突出。企业收获的回报是与投资通常并不对称，不管自身多么强大，输家所带来的影响（如损失了一倍投资）仍然存在。 赢家的影响力其实被超级松鼠VC夸大了，因为超级松鼠投资组合中真正的大赢家其实另有其人。 表五：Monte Carlo的10000个“超级松鼠”风投组合模型所呈现的回报倍数频率分布柱状图 那50家公司的投资组合呢？ 正如上面所看到的，50家公司的投资组合回报不会太差。最高回报甚至可以超过6.34倍，优于很多100家公司的投资组合。 但它同时也带来了更多风险，这点从曲状图中不难看出： 表六：Monte Carlo的10000个“超级松鼠”风投组合模型所呈现的50~200家公司回报倍数频率分布柱状图 看到了右边第二个灰色驼峰吗？那里“松鼠”组合看起来更像只骆驼（上面有双驼峰）！因为还有1%的机会打败“大赢家”（回报值50倍~100倍）。 在50家公司的投资组合中，这种情况的发生大约需要花费一半时间。因此，右边驼峰中有一个大赢家，左边却没有。 但在这些还不错的结果中，最终只会留下一个最大赢家。如果要重新运行超级松鼠模型，排除不同条件下形势最好的公司，那么第二个驼峰就会整个消失。 仔细观察下图，50家公司的投资组合中，最高四分位数回报值下降了49%，但在200家公司的投资组合中，最高四分位数回报值仅亏损20%。 表七：“超级松鼠”投资组合最高四分位数回报值 现在你可以把自己想象成一个50家公司投资组合负责人。进入这一行已经有6年，拥有一家自己的公司——处于发展后期，成长迅速，形势大好。
你也可以解释一下，虽然上一轮融资获得的近一半回报都是来自同一家公司，但你还是确信自己另有妙计。（比如从同一个袋子里收获更多坚果——你懂的~） 以上这些问题都有可能阻碍你实现理想。 深思熟虑之后做出选择没错，大多数VC会告诉你，他们的投资对象其实不是随机选择的。他们一般都声称自己有仔细探究并选择最看好的公司注入资金。 作为负责20家公司投资组合的合伙人，需要做的所有事就是选出一个能一直吸引并选择前5%的种子期初创公司的基金经理。 一定要留心，如果你手下有人年年主动选择公开交易股票的前5%，你就真的如虎添翼了。 这项工作并不容易！ 按理来说，如果你积累了多年历史数据，竞争数据，还有分析人士仔细查阅过的每一个可用信息，在公开市场上选择优秀的公司投资相对来说应该更加容易。 这种能选中前5%的种子期初创公司的人才比Charlie Munger可要明智得多，我也真的特别希望自己能有幸结识这样的人！ 老字号投资机构红杉资本，Kleiner Perkins，Andreessen Horowitz之流集中投资组合已经是几十年前玩剩的了： 许多分配风投资金的机构投资人（至多占其资产分配的一位数百分点）一直在争夺少数顶尖的基金管理人才。 这些在硅谷沙丘路（许多风投机构驻扎地）都是司空见惯的事了。 那这些著名的应用集中投资组合的风投机构为什么发展得这么成功呢？事实上，很多基金经理人为了将剩余部分再次挂牌出售在背后付出了大量劳动。所以，他们的成功绝不是偶然。 我们认为，他们和普通经理人最主要的区别在于，他们往往在种子后期（即A轮融资之后）才开始投资。在种子后期应用集中投资组合可能更具优势，因为投资占比越多的才是“赢家”，占比少的则很可能亏损。 但这种情况下，基金经理人的能力并不取决于“挑选”赢家的能力，更多取决于最后达成理想交易的能力。 也就是说，尽管处于种子后期的公司牵引力可能会是前期的十倍，成功的可能性也会有所提高，但其实他们之后的交易预估值可能会增长更多。（举个典型的例子，种子期的预估值如果约为250万美元，A轮融资交易预估值可能达到1500万至2000万美元，进而B轮融资预估值可能达到4000至5000万美元）。 其他注意事项在交易预估值增加时入驻同时也意味着要在预估值更高时退出，即便那时候你看到了更加可观的回报。例如，为了得到高额（50倍以上）回报，在交易预估值为5000万美元时投资，退出时的估值至少需要在25亿美元以上，而为了获得同等回报，在交易预估值为250万美元时投资，退出时的估值至少需要在1.25亿美元以上（估值未耗损的前提下）。 在我们看来，这一切的原因都在于后期投资经过风险调整后，回报率可能不如种子期，尤其对于那些没有风投大牛类似品牌和交易许可的基金经理人。 投资组合规模标准如果你正处于投资种子阶段，而且是一个普通的投资者（在交易流程和选择经验方面没什么突出的地方），然后主要目标是最大限度地提高资金回报，那你至少需要100家公司的投资组合才能收获3倍回报。 如果你确实是个明智的投资者，50家公司肯定足够了。但如果其中某个大赢家不能及时交付资金的话……那就危险了。所以，在我看来，如果想要持续表现突出，并且拥有独角兽公司创业失败保险，那就应该瞄准200~500家公司。 我并不是金融史上指出多样化的优势的第一人。500 Startups也不是第一批支持分散投资组合的早期投资机构（之前还有YC和Ron Conway）。不过，出于某些原因，这个问题一直留存争辩。 鸣谢感谢Yannick Roux开发出投资组合Monte Carlo模拟引擎，以及对本文草稿进行审核和润色。 感谢@ twentyminutevc在Twitter上与Josh Breinlinger开展的讨论以及引发的热点给我带来很多灵感。 感谢Dave McClure、Aman Verjee和Eddie Thai对我的文稿作出的所有反馈（同时感谢Yiying Liu对图中身穿Patagonia背心的小松鼠进行图片修改！）如若各位看官阅后能有所收获，也不过是鄙人沾了前人之光。 编译组出品。编辑：郝鹏程 |
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