钢铁企业场外期权实务及案例解析

钢铁企业场外期权实务及案例解析

新湖期货衍生品中心 · 2016-06-23

来源： 新湖期货衍生品中心 刊发于《冶金管理》2015年12期“场外期权:低成本、低风险的风险对冲工具——钢铁企业场外期权实务及案例简介” 整理自扑克投资家

　　在当前实体经济如此疲弱而金融投资日益加剧的中国，无论是实体企业还是金融机构，对风险管理都有了进一步需求。期权作为风险管理工具的优势，就是在有效进行风险管理的同时，并不会引入新的风险点，同时还为参与者保留了获得超额利润的空间。

　　一、期权起源

　　在十七世纪三十年代末，荷兰出现了郁金香热潮，导致郁金香价格一路飙升。但是批发商需要承担较大的价格变动风险。在这样的背景下，郁金香期权就应运而生了。简单而言，批发商通过向种植者购买认购期权的方式，在合约签订时就锁定了未来郁金香的最高进货价格。在收购季到来时，如果郁金香的市场价格比合约规定的价格还低，那么批发商就可以放弃行权，选择以更低的市场价购买郁金香；如果郁金香的市场价格高于合约规定的价格，那么批发商有权按照约定的价格购买郁金香。

　　从现代风险管理的观点来看，批发商实际上是利用郁金香期权合约，去对冲郁金香远期合约头寸的风险。这就是最早的商品期权。十八世纪，期权被引入金融市场，期初的期权交易属于场外交易，也就是在交易所外的，比较分散；到了1973 年2 月，芝加哥期权交易所（CBOE）成立之初，推出了标准化的认购期权合约，这也标志着有组织、标准化的场内期权的诞生，在同年5月份，布莱克斯科尔斯期权定价公式正式出现在人们的视野。此后CBOE 一直不遗余力地开发新的期权业务产品， 比如1990 年， 推出了长期期权（LEAPS）；2005 年，推出了期限为一周的短期期权（weekly option）。

　　二、期权市场发展现状

在境外，场内期权在诞生的40 年内，得到了蓬勃的发展。场内期权的成交量从2008 年的93.61 亿手增长到了2011年的120.27 亿手。2012年之后，全球衍生品交易量略有回缩，场内期货和期权合约成交约211.9 亿手，主要原因是在经历了之前的金融危机之后，全球的监管部门开始加强对金融衍生品的监管，一些相对复杂的结构化产品交易受到了限制。国内的首个场内期权是在上海证券交易所上市的上证50ETF 期权，自50ETF 期权于2015年2 月上市交易以来，截止11 月底累计成交量为1871.32 万张,日均成交量9.55万张；权利金成交额200.67 亿元，日均1.02 亿元；成交名义价值4813.06 亿元，日均24.56 亿元； 日均未平仓合约数24.04 万张。投资者账户总数为6.3万户。

　　三、期权的作用

　　1．期权的杠杆作用

　　期权作为一种投资工具，最明显的一个优势就是可以用较小的资金量来进行投资，而其回报在某些行情走势下却可能相当高，这个尤其适合投机型的客户。一般来说，期货市场有5-10 倍杠杆；但是，当标的价格大幅波动时，期权的杠杆性将远大于期货。下面我们以焦炭为例看一下期货和期权两种投资工具的杠杆性对比。

　　假如，某投资者花了15 元，买了一份焦炭看跌期权，保跌的价格为680 元/ 吨。

　　从表1 中可以看出，利用期权的杠杆功能可以做到以小博大，投资者只要付出少量的期权费用，就能获得标的资产价格变动带来的收益。

　　2．期权的保险作用

　　与期货不同，期权的收益曲线是非线性的，这使得期权的买入者可以享有损失有限，收益无限的权利。对于期权的买入方，其所能面临的最大损失就是支付的期权费用，但是获利空间非常大。如图2 所示，对于买入看涨期权的企业，若标的资产的价格未涨过行权价K，将面临最大损失期权费C。然而，一旦价格涨过K，企业面临的亏损将会减少，且在价格涨过（K+C）时，企业开始获得收益，而且这个收益理论上没有上限。同理，如图3 所示，若标的资产的价格未跌过行权价K，将面临最大损失期权费P。然而，一旦价格跌过K，企业面临的亏损将会减少，且在价格跌过（K-P） 时，企业开始获得收益，而且可获得的最大收益为（K-P）。

　　综上所述，买入期权就可以类比买入保险，付出少量的保险费，锁定最大亏损。

　　3．期权的套期保值作用

　　对于实体企业来讲，场外期权最具吸引力的特点之一就是套期保值。同期货的套期保值类似，期权的套期保值是利用期权价格、期货价格、现货价格的相关性来实现的。具体如何操作，要根据实际的情景选择不同的策略。对于钢铁企业，一方面作为生产者，常常需要进行原料采购，那么为了规避原料价格上涨的风险，企业可以选择买入看涨期权或者卖出看跌期权。另一方面，作为生产商，钢铁企业同时面临销售成品的问题，为了规避成品价格下跌的风险，可以选择买入看跌期权或卖出看涨期权策略。下面我们通过几个案例来理解期权套期保值的神奇之处。

　　案例1：规避原料价格上涨的风险，买入看涨期权

　　某钢铁企业的主要原料是铁矿石，2015 年x月x 日铁矿石现货价格为380 元/ 吨，i1509 合约的收盘价为370 元/ 吨，该企业计划2 个月后采购铁矿石500 吨。为了防止2 个月后铁矿石价格上涨提高成本，该企业决定买入看涨期权进行套期保值。x 月x 日买入500 吨的i1509 看涨期权，支付的保险费用是17.22 元/ 吨，保涨的价格为380元/ 吨，若到期时，i1509 价格上涨超过380 元/ 吨，企业可以获得i1509价格超过380 元/ 吨部分的保险赔偿。2 个月后，铁矿石现货价格为460 元/ 吨，i1509 合约的收盘价涨到450.5 元/ 吨。

　　表2是该企业的损益分析表：

　　由以上分析可以看出，该钢铁企业2 个月后在现货市场上多付出了60 元/吨的采购成本，但是因为买了期权进行套期保值，在期权上获得了53.28 元/ 吨的收益。也就是说，利用期权，该企业弥补了绝大部分采购成本上的增额，成功地将采购成本锁定在386.72 元/ 吨，非常接近2 个月前的380 元/ 吨。假如2 个月后i1509 合约的价格不涨反跌，现货和期货都下跌30 元/ 吨，该企业的损益分析如表3：

　　由以上分析可以看出，该钢铁企业2 个月后在现货市场上少付出了30 元/吨的采购成本，但是因为买了期权进行套期保值，在期权上亏损了17.22 元/ 吨的保险费。在成本上节省的费用超过期初支付的保险费，所以整体来看该企业还是盈利的。综上所述，用期权做套期保值，当行情向不利于现货方向发展的时候，客户在期权上的收益基本能覆盖现货上的损失，而当行情向现货有利方向发展时，期权上的损失为有限可控，客户依旧能够获得一定的超额收益。

　　案例2：规避成品价格下跌的风险，买入看跌期权

　　某钢铁企业持续有销售钢材的需求，2015 年7 月下旬螺纹钢现货市场开始回暖，但是上涨趋势在持续了1 月后开始回落，到8 月12 日螺纹钢现货价格为2140 元/ 吨，rb1601 收盘价为2071 元/吨。因为担心接下来螺纹钢价格会下跌，该企业决定买入看跌期权进行套期保值，于当日买入600 吨的rb1601 看跌平价期权， 支付的保险费用是59.32 元/ 吨，保跌的价格为2071元/ 吨，也就是如果到期时，rb1601 价格下跌超过2071 元/ 吨，企业可以获得rb1601价格低于2071 部分的保险赔偿。9 月14 日，螺纹钢现货价格为2000 元/ 吨，rb1601 合约的收盘价下跌到1929 元/ 吨，表4 是该企业的损益分析表：

　　由表4 分析可以看出，期权到期时，该钢铁企业在现货市场上卖出螺纹钢少赚了140 元/ 吨，但是同时在期权上获得了142 元/吨的保险赔偿，扣除期初付出的保险费用，该企业整体来看只少赚了57.32 元/ 吨。期权的套期保值弥补了大部分在现货上少赚的利润。

　　同比案例1，假如1 个月后rb1601 合约的价格不跌反涨，现货和期货都上涨100 元/ 吨，该企业的损益分析如表5所示

　　由以上分析可以看出，该钢铁企业1 个月后在现货市场上多收入了100 元/吨的销售收入，但是因为买了期权进行套期保值，在期权上亏损了59.32 元/ 吨的保险费。在销售上增加的收入超过期初支付的保险费，所以整体来看该企业还是可以获得部分超额盈利的。

　　案例3：规避成品价格下跌的风险，且降低保险成本，买入看跌期权同时卖出看涨期权（领口策略）

　　我们把案例2 做一个微调，该钢铁企业在8 月12 日买入600 吨的rb1601 看跌平价期权，同时卖出600 吨的rb1601 看涨期权。保涨价格为2025 元/ 吨，收入88.75 元/ 吨的保险费。于是，该企业期初不仅没有保险成本，反而因为卖出看涨期权获得29.43 元/ 吨（88.75 元/ 吨-59.32 元/ 吨）的保费净收益。

　　9 月14 日，rb1601 合约的收盘价下跌到1929 元/ 吨，低于看涨期权的保险价格，该企业可以收入全部保险费88.75 元/ 吨。从案例2 中我们知道，9 月14 日，该钢铁企业的在现货市场中损失140 元/ 吨，买入看跌期权收入赔偿142元/吨，加上期初保险费净额收入29.43 元/ 吨。所以整个领口策略中，该企业可以收入31.43 元/ 吨，成功地把案例2 扭亏为盈。

　　值得注意的是，案例3 中领口策略的运用有一个非常重要的前提，就是该钢铁企业持有现货。领口策略与现货相结合，实际上组成一个垂直价差策略，可以有效地控制风险，当行情不利于现货方向时，客户面临的风险是有限的，这一点可以通过下面的收益图线进行理解。

　　如图3，当标的资产持续下跌时，与现货相结合的领口策略的最大亏损为（K1-P+C-S0） ,其中S0 为最初入场时的期货价格，在上述案例为16.57元/ 吨。如果客户本身并无现货或期货多头，那么亏损的风险在理论上将是没有上限的。

　　四、场外期权及其原理

　　1．场外期权背景简介

　　相对于场内衍生品交易，场外衍生品市场则占据了整个交易量的主导地位。2012 年底，场外金融衍生品名义本金规模约633 万亿美元，占全部金融衍生品规模的92%。而就期权来看，场外期权在整个期权交易中的占比也都维持在60%。场外期权可以说是衍生品中最为灵活、高效的风险管理工具。它不仅可以和期货一样管理价格变动的风险，还可以从另一个维度上忽略行情的涨跌，直接管理价格波动的风险，同时做到对“方向性”“波动性”两方面风险的把控；并且购买场外期权的买方，仅仅需要在期初一次性缴纳权利金，就可以享有风险管理并兼顾收益机会的好处，不仅提高了资金的使用效率，而且简化了过程中的资金管理方式；再有对于权利方来说，一切场外期权可变的参数都是可以自由设定的，这也极大程度的满足了对风险管理工具个性化的需求。在刚刚过去的2013 和2014 年的对比中，我们可以看到整个场外期权的交易规模基本保持不变，其中利率、外汇期权贡献了绝大多数份额，商品期权交易量的低迷也能反映出大宗商品市场在近两年萧条的现状以及受到美国的监管机构对大的投行、银行参与商品期货制定了相当的限制条款的影响。根据经验，任何品种进入熊市的时候，交易规模都会萎缩，但即使商品期权交易量减弱，它的成交规模也是期货的十倍以上。

　　2．新湖瑞丰提供场外期权服务

　　我国的场外衍生品市场近几年才开始，而且市场上仅覆盖了外汇远期、互换、利率互换等少数种类产品，而且交易不活跃，参与者甚少。可以看到跟国际市场有着巨大的差距，但今年开始伴随着国家对场外衍生品市场的大力支持，我们的风险管理公司开始在大宗商品场外期权业务方面进行探索，而且发展也是相当迅速的。据不完全统计，先期开展场外期权业务的5,6 家风险管理公司已累计与数百家企业、机构及个人签订了场外期权协议，合同名义本金额已达到数十亿元。

　　上海新湖瑞丰金融服务有限公司在做的就是帮助企业转移风险，充分利用场外期权在现货和期货中桥梁的作用，管理各方可能面临的风险。客户在选定了符合自身风险管理需求的场外期权产品之后就可以和公司签订场外期权协议，随之缴纳权利金。这时就可以看做是企业把风险的敞口转移给了我们，这样企业的风险就被规避掉了；但在整个过程中上海新湖瑞丰金融服务有限公司也同样不希望

　　有风险头寸的暴露，去和客户做对赌。我们会帮助企业把风险转嫁到场内的期货市场中，也就是在场内的期货市场中去“对冲”风险。最终形成的效果是我们和客户所持有的头寸方向是保持一致的。用期货来对冲期权的具体操作机理是这样的。

　　如图5 所示，标的的价格由A 变为At，那么期权的价值就由B 变为Bt，这是一个非线性的过程，如果我们期望用线性的期货市场来复制期权价值的变化，在A 点，我们会持有仓位等同A 点斜率的期货，那么当标的价格由A 变为At 的时候，我们期货持仓的价值由B 变为B’。由上图可见，B’很接近Bt，可以近似认为是复制了期权价值的变化，而且如果调整区间At 很接近A，那B’和Bt的差别也会很小。由此达到了用线性的期货操作来逼近曲线的期权价值的变化。

　　3. 新湖瑞丰的场外期权报价及业务流程

　　上海新湖瑞丰金融服务有限公司提供给客户的场外期权报价系统，所展示出的是每日根据现价时时变动的期权报价。在上面例子中，期权的品种是沪铜，期限是一个月，基准合约是CU1601，最小交易量为50 吨，报价单位是元/ 吨，cu1601的现价是34910。上海新湖瑞丰金融服务有限公司的场外报价系统也同样套用了国际上通用的“T 型”报价图，中间一列的价格就是客户可选择的场外期权的行权价，左边是客户购买和卖出看涨期权的价格，右边是客户购买和卖出看跌期权的价格。报价系统可以在新湖期货的官方网站查看。

　　客户参与场外期权的流程也是十分的便捷。基本上会涉及到签约，询价，付款，成交，持仓和清算这六个流程：

　　签约———客户和上海新湖瑞丰金融服务有限公司签订《中国证券期货市场场外衍生品交易协议》，可以通过传真，邮寄的方式进行签约；

　　询价———客户可以参考上海新湖瑞丰金融服务有限公司的时时报价系统的同时，也可以通过微信、QQ、电话询价的方式，依据自身的需求获得我们的报价；

　　付款———客户在选择一款场外期权产品之后，就可以向上海新湖瑞丰金融服务有限公司指定的账

　　户汇入期权费；

　　成交———客户需要通过录音电话的方式向我们下达交易指令，在成交之后的当日就会互传交易确认书；

　　持仓———在客户持有场外期权的期限内，每日都会得到我们提供的场外期权估值报告，客户以估值报告为价格依据行使提前平仓的权利；

　　清算———在客户持有的场外期权到期时，上海新湖瑞丰金融服务有限公司为客户做出到期清算报告，最后轧差了结。

　　五、场外期权的意义

　　从市场的角度来看，首先场外期权的出现丰富了市场的交易品种，使投资人在金融产品的选择上更有自主权；其次场外期权完善了整个现货、期货的投资体系，在其中起到了桥梁的作用，填补了现货与期货之间的空白，而且期权还可以成为期货的期权；此外场外期权对场内是一个有益的补足，弥补了标准化合约对投资者个性化需求的不足。

　　从投资者的角度来看，场外期权与期货等其它衍生产品不同，它为我们提供了一条非线性的收益曲线。首先尽管期权相对期货复杂，但在运用在对冲风险上的基本思路基本是一致的，而由于“非线性”的特性，场外期权的灵活性更高，组合性更强，使其在风险管理上能够发挥更灵活的作用。我们知道风险只能在金融衍生品的帮助下转移而不可能消逝，那么在理想化的期权交易中，就是由风险

　　厌恶方买入期权，以避免价格向对其不利的一方运动带来的损失，而风险喜好方卖出期权，获得权利金的高风险收益。从投资机构的角度看，最主要就是可以利用场外期权的特性摆脱传统的业务模式对市场价格走势的过度依赖，拓宽了机构的盈利模式。场外期权在许多金融产品的创新设计中发挥了不可替代的作用。通过对场外期权不同到期月份，不同行权价格，买卖方向，看涨还是看跌的不同，就可以构造出多种多样灵活可变的交易策略。而且通过期权和期货、现货想结合的方式，还能设计出比如“保本”、“高杠杆”等新型的金融资管产品，极大的丰富了我国资产管理行业的发展方向。