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2016-07-14 12:41:18 来源：方正证券 作者：杨诚笑 作者：杨诚笑 方正证券(8.24 +0.73%,买入)有色金属及新材料首席分析师 核心观点： 本轮铜行业的机会来自铜冶炼改善和贵金属价格暴涨：1.中国铜企自给率低，铜业务利润主要来源是冶炼加工费。2016年初加工费见底保持增长，且底部也是近年来较高位置。主业改善明显。2.紫金矿业(3.20 +0.00%,买入)、江西铜业(14.70 +0.07%,买入)为代表的铜企业拥有丰富的金、银储量和产量。根据历史来看，贵金属价格上涨，业绩相应也会大幅提高，铜陵有色(2.64 +1.15%,买入)的贵金属毛利甚至达到整个公司毛利的一半。但本轮贵金属价格上涨而铜企业滞胀处在低位。 中国因素是铜价格关键。主要是供需关系，供需关系里需求又是最重要的因素。自2002年中国加入世贸组织以来，中国铜需求从210万吨上升至915万吨。约占全球总消费的一半。中国成为铜价波动的核心因素。 金融属性离不开美元和中国。铜足够大的体量、内在价值、和需求使其成为基本金属里最具有金融属性的品种。一方面铜和美元负向相关。另一方面，中国大量进口铜精矿等产品，使其在特定时间内在汇率和融资上具有极强的国际套利机会。加大铜价的波动。 作为大宗商品，铜和美元价格长期保持较高的负向相关性。是期货市场上最成熟的交易品种之一。从2011年起，美元已升值将近6年，接近历史最长升值区间。同时，铜价也已调整5年，目前大概率已经是筑底阶段。未来“印度崛起”、铜产能释放完毕、以及美元重新进入下降通道，有望成为未来铜价走向上升通道的驱动力量。 铜行业机会显现： 矿石自给率、存货周转天数、加工费是影响铜企业盈利能力的三个核心因素: 1.中国企业自给率低，加工费是核心收入来源。2.矿石自给率高的公司受铜价影响更大。3.存货周转天数越大，受到价格单边变化的影响幅度越大。 铜企业是隐藏的贵金属龙头。从储量上对标市场上金银矿山采选的龙头企业（黄金：山东黄金(36.12 +0.00%,买入)；白银：兴业矿业(7.33 +2.37%,买入)）。江西铜业按照金银储量合计估值可以达到516亿元，还没有包括江西铜业铜等其他业务。而目前市值仅为428亿。紫金矿业按照金银储量来看，市值可以达到1348亿人民币，目前市值仅为790亿元。 从铜矿的估值来看，紫金矿业和江西铜业估值最低。远低于云南铜业(11.49 -0.09%,买入)、铜陵有色和鹏欣资源(7.91 +0.00%,买入)。 铜企本轮最大受益于贵金属价格上涨。其次是铜价企稳、加工费走高带来的利润增幅。首推黄金白银产储量最高的紫金矿业和江西铜业，其次推荐铜自给率最低、受益于加工费上涨的铜陵有色和云南铜业。 风险提示：铜价受今年供给增加影响可能再次探底、美国下半年加息超预期，贵金属冲高回落再次探底 1. 铜兼具金融、工业属性，价格影响因素最多 铜兼具商品属性和金融属性，但无论那种属性，却又都离不开中国。商品属性集中体现在供需关系对价格变化的影响。金融属性则体现在铜的投资、投机行为上。 中国因素是供需关键。供需关系里需求又是关键。自2001年中国加入世贸组织以来，中国铜需求从210万吨上升至915万吨。约占全球总消费的一半。中国成为铜价波动的核心因素。 金融属性离不开美元和中国。铜足够大的体量、内在价值、和需求使其成为基本金属里最具有金融属性的品种。一方面铜和美元负向相关。另一方面，中国大量进口铜精矿等产品，使其在特定时间内在汇率和融资上具有极强的国际套利机会。加大铜价的波动。 1.1 供需影响价格——主要在中国 铜供需对价格的影响主要是在中国的需求上。如下图所示，中国经济增速和铜价呈现高度相关性。这主要是因为中国铜主要来自进口，需求体量全球最大，中国通需求的边际变化直接影响国际供需关系平衡。细分来看，中国精炼铜需求最多的是电力电缆行业，占全部需求的50%左右，交通运输、建筑业对铜需求分别占10%左右。这些都是和经济景气程度呈较高关联的行业。因此最终在GDP上表现为何LME铜价呈高度相关。 1.2 金融属性对铜价影响不容忽视 铜的金融属性主要体现在以下几个方面：1.作为融资攻击，铜的密度大、已储存、单位价格高、容易流通变现等优点，被视为仓单质押或贸易融资的理想对象。2.作为大宗商品，和美元价格长期保持较高的负向相关性。是期货市场上最成熟的交易品种之一。 1.1.1 融资需求和中国密切相关 自金融危机以后，融资铜贸易模式逐渐兴起，截至2014年，上海保税区的库存高达60万吨，占全球总库存的66%，并几乎都是以融资铜的方式存在。一方面，融资铜只需要缴纳20%的保证金，并由银行垫支款项90天之180天，而企业获得铜只需要一个月，因此在这部分时间差内为铜提供了“短期贷款”作用，加上杠杆后，这部分利润非常可观。 同时，在人民币上升周期时，汇差增大了融资铜的利润，成为推动价格上涨的动力之一。如图所示，中国自2010年以来汇改重启，人民开始长达4年的升值。2010至2012年，升值带来的高额的融资铜套利空间推动铜价上涨。2012年至2013年，减缓铜价回归的速度。自2014年起，人民币开始重新贬值，自此LME铜价开始加速下跌。 1.1.2 铜价和美元呈强相关性 作为大宗商品，铜和美元价格长期保持较高的负向相关性。是期货市场上最成熟的交易品种之一。从2011年起，美元已升值将近6年，接近历史最长升值区间。同时，铜价也已调整5年，目前大概率已经是筑底阶段。未来“印度崛起”、铜产能释放完毕、以及美元重新进入下降通道，有望成为未来铜价走向上升通道的驱动力量。 2. 中国铜企受益加工费上涨和铜价企稳 矿石自给率、存货周转天数、加工费是影响铜企业盈利能力的三个核心因素:1.中国企业自给率低，加工费是核心收入来源。2.矿石自给率高的公司受铜价影响更大。3.存货周转天数越大，受到价格单边变化的影响幅度越大。 加工费是主要铜企利润的最直接影响因素。中国是一个贫铜国家，消费量占全球的一半，而储量只有全球的10%左右。每年70%以上的铜来自进口。而主要的上市公司如江西铜业、铜陵有色、云南铜业等，铜矿石自给率均在30%以下。而外购矿的收益主要来自加工费。 其次，铜价波动通过原来和成本的时间差影响到企业盈利能力。江西铜业、铜陵有色、云南铜业、紫金矿业、鹏欣资源的存货周转时间分别为27.33、35.83、48.34、56.39和68.06天。主要铜企的铜业务的长期在毛利率在10%以下。2015年铜价从年初的6160美元/吨下降至年底的4500美元/吨，降幅达27%，平均每个月降幅达2%。对铜企而言，存货周转天数表明公司从进货到出货之间的时间差。时间越长，越容易受到价格波动的影响。存活周转天数越短，企业的综合治理能力越大。对一个毛利率不到10%行业来说有很大的影响。 2.1全球铜矿供给充足，加工费走高 自2014年起，进口铜加工费一直保持历史较高位置，期间也经历过2015年初至年中，以及年底的加工费下滑。自2016年起，全球不断有锌的铜矿山投产，铜精矿供应持续过剩，开始推动加工费走高。加工费自年初82.5美金/吨已经上升至目前102.5美金/吨，涨幅达24%。 2.2 铜价下跌自给率的企业损失最小 中国企业矿石自给率普遍偏低。除了鹏欣资源之外，最高的紫金矿业铜自给率仅有36.3%，铜陵有色自给率仅为3.7%。。从图6中可以看出，铜价下跌，对自给率较高的云南铜业打击最大，其次江西铜业，对自给率最低的铜陵有色打击最小。受到加工费上升的影响。 2.2 铜价企稳，提振加工毛利达2%左右 相比2015年的铜价单边下跌，2016年铜价开始筑底震荡。有利于铜精矿自给率低的中国铜企。这些企业以赚取加工费为主。由于时间价格a.单边下跌最为不利、b.震荡影响不大、c.上升最为利好。 2015年铜价从年初的6160美元/吨下降至年底的4500美元/吨，降幅达27%，平均每个月降幅达2%。对一个毛利率不到10%行业来说有很大的影响。 自2016年以来，铜价走出单边下跌通道，开始企稳震荡。对于加工企业来说是有利的。2015年，主要铜企的铜业务毛利率均在2%以下，若价格下降这部分毛利损失能够避免，铜企毛利率有望至少翻倍。因此，2016年铜企业务有望大幅回暖。 存货周转时间会影响铜价单边变化对企业利润的影响。存货周转天数越短，受价格单边下跌的影响越小。在价格企稳时，受到影响最大的公司则恢复最多。因此，价格企稳受益从大到小排列依次为鹏欣资源、紫金矿业、云南铜业、铜陵有色和江西铜业。 3. 铜行业龙头企业蓄势待发——隐藏的贵金属属性 铜矿的一大特点是伴生贵金属。紫金矿业的金储量最高，达1352吨。江西铜业的金储量373.4吨，银储量9352。铜企贵金属产量储量处在较高水平。其中，产量甚至超过一些专职黄金、白银生产的企业。 从储量上对标市场上金银矿山采选的龙头企业（黄金：山东黄金；白银：兴业矿业）。江西铜业按照金银储量合计估值可以达到516亿元，还没有包括江西铜业铜等其他业务。而目前市值仅为428亿。紫金矿业按照金银储量来看，市值可以达到1348亿人民币，目前市值仅为790亿元。 但从铜矿的估值来看，紫金矿业和江西铜业估值最低。远低于云南铜业、铜陵有色和鹏欣资源。 铜企本轮最大受益于贵金属价格上涨，其次是铜价企稳、加工费走高带来的利润增幅。首推黄金白银产储量最高的紫金矿业和江西铜业，其次推荐铜自给率最低、受益于加工费上涨的铜陵有色和云南铜业。 4.风险提示 铜价受今年供给增加影响可能再次探底、美国下半年加息超预期，贵金属冲高回落再次探底。 |
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