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从经典房地产周期看，18-20年的长周期中，房价上涨的时间居多，大约为14年左右，其中所有调整，但时间较短，只有在长周期衰退期，持续时间才会比较长，大约4-5年的时间。无论是对短周期还是中周期来说，房地产周期跨度是太长了，但7年房地产上涨期，与中周期上升期是一致的，在房地产4-5年衰退中，可能对应比较猛烈的经济冲击。 但无论是短周期调整（房价的短暂调整）还是长周期衰退（房地产周期最后的4-5年衰退），都是一个周期问题，只要是周期问题，用周期的手段是可以对冲房地产衰退所带来的冲击、或即便不使用对冲手段，房地产周期随着经济周期的复苏以及价格的自我调整，例如通过刺激需求、降低利率、货币宽松等手段，房地产周期仍将迎来新一轮周期。 从这个意义上说，房地产周期只不过是市场力量自发过程，本质上并不可怕—当然，对投机来说，房地产衰退期所造成的资产减值损失仍将难以承受，即便“熬”，可能要经过长时间的等待，房价才有可能恢复到上一轮繁荣顶点—或者，甚至恢复不到高点也是有可能的。 所以，即便是周期波动，在衰退之前“逃命”也是必然的，但无论如何，周期性的房地产，是具有规律性的，但并不意味着，所有的房地产衰退现象都是周期力量主导的，有的衰退现象，有可能是由于经济结构性失衡导致的，房价有可能经历超过周期所应有的调整时间和调整幅度。 这就是我们需要探讨的房地产衰退模式。 美国式：周期性衰退 首先是房价变动与经济周期的一致性，可以表明房地产的周期特征。 从美国的角度来看，比较明显的例子是1975-1982年，1982-1991年两次石油危机冲击期间，实际GDP产出缺口分别完成了两轮周期，与之对应，实际房价指数也完成了两轮周期。在1967-1975年的经济周期中，产出缺口在1970年开始下探，但是实际房价仍旧保持了增长速度，这一背离一方面我们认为应当与城市化和“婴儿潮”一代住房需求导致的坚挺的基本面相关，另一方面战后整体经济繁荣背景下衰退的幅度较为和缓。 2001年互联网泡沫破灭后的经济下行也没有阻止房价的上涨势头，而这一背离被认为和美联储的低利率政策以及抵押贷款市场的发展密切相关，也意味着房地产周期仍处在其上升过程，即便经济周期调整，也难以撼动房价。 整体而言，美国房地产周期和经济周期基本保持高度的相关性。对二者的背离的分析表明，如果经济衰退的形势并不严峻，例如在1970年和2001年发生的情形，同时有其他的支撑因素，如人口结构变化导致的刚性需求或者低利率政策下宽松的流动性，房价可以维持上升趋势。 从经济周期变量，如利率和货币供给角度来看，房价下跌其间，伴随着利率的上升和货币供应的紧缩，而在房价上升其间，利率下降或保持低位、货币供应上升，这就表明了美国房地产的周期特征，这些周期特征与经济周期特征既具有一致性，也有特异性。 图：美国式衰退：短则2年，长则7年 图：美国式衰退：衰退前总伴随利率上升、利率下降后房价能通常能复苏 图：美国式衰退：衰退通常伴随货币紧缩 日本式：结构性衰退 美国房地产具有典型的周期特征，但日本的房地产却是另一种特征。 日本在六七十年代的产出缺口基本为正，出现了战后的经济起飞，高速的城市化和“婴儿潮”一代的住房需求也持续推高了房价。但是，在1976年石油冲击之后，经济增速明显放缓。在1976-1986年的十年间，经济运行低于长期增长水平，但是实际房价依旧表现出上升趋势，此时经济周期和房地产周期开始背离。随后，从1991年开始，经济周期和房地产周期在冲高后开始回落，尽管在2006-2008年间的经济扩张使得房价下跌速度有所企稳，但是仍处在下降通道中。 日本的实际GDP增速和房价增速表现出了类似的趋势，均表现出了阶段性降低的特征。在1970年之后，日本的工业化基本完成，实际GDP增速的平均水平也比1960-1970年间有明显下降，而在1990年之后更是进一步下降。 整体而言，日本经济在1990年之前的不景气和房价的高速上升形成了鲜明的对比，由于城市化进程的放缓和人口结构的老龄化，特别是前面分析的1990年之后购房适龄人口的持续下降，使得房价缺乏需求面的支撑，从而进入了下降通道。经济形势和购房需求在房地产泡沫破灭后的二十年间并没有很大改善，这样房地产市场进入“失去的二十年”也就不足为奇了。 日本的地价表现可分为三个阶段：一是高速发展阶段（1970年以前），日本地价长期上升；二是后工业化阶段（1970年至1991），地价在“二次中枢下移”过程中有所下跌（1975年地价下跌约4%），但1974-1978年之间，地价仅小幅上涨1%，1980-1991年，地价上涨幅度高达126%，所谓日本房地产泡沫也只要指的是这一时期。 1992年开始，日本地价出现长达22年之久的下跌，直至2013年，仍未见反弹迹象。 从持续时间看，1955-1974，日本地价上涨接近20年，近1975年调整一年（短周期调整）；1976-1991，长达16年的地价上涨；1992至今，至少持续22年的地价下跌。按名义地价分析，日本地价表现远不是18-20年的房地产周期所能解释的。 如果计算其真实地价的话，1975年至1978年高通胀时期，日本地价是下跌的，1979年作为新的房地产周期起点的话，日本的土地价格持续上涨13年，但下跌时间仍超过22年。 但以东京房价来分析，下跌时间也高达12-16年，只不过2007年之后，东京房价已经恢复至1990年水平的78%，但局部地区并不能代表全局。 所以，日本房地产周期并不能用典型的房地产周期来理解，尤其是衰退阶段，持续时间远远超过典型地产周期衰退的4-5年，即便是低利率政策（1995年之后日本利率就已经迅速接近0了）的逆周期政策，也难以扭转趋势，这就表明了，除了周期因素外，还有其他因素导致或主导房地产衰退，而这种因素，并不因周期因素而改变，这种因素是结构性的、是客观、难以改变的，而这种结构性因素的衰退，导致日本房地产的结构性衰退，因而，也导致了周期的失灵。 图：日本式衰退：持续22年之久的地价下跌 图：日本式房地产衰退 图：日本式房地产衰退：长期零利率下房价的反弹 中国式房地产衰退：何去可从？ 我们分析了房地产周期的两种衰退模式：一种是以美国为代表的典型的周期衰退模式；另一种是以日本为代表的结构性衰退模式。对前者来说，房价有短周期调整、也有长周期调整，前者持续1-2年，而后者持续4-5年或略长；而对于结构性衰退来说，周期因素以及逆周期政策失效，调整的时间难以衡量，除非结构性失衡的因素能够得以改善，否则，衰退会一直持续下去。 对中国来说，也经历过短周期调整：以北京为例2000年（互联网泡沫破灭）、2003年（SARS）、2011等三个年份；全国均价而言，也只有在2008下跌过。 我们一直以1999年作为中国房地产周期起点（由于我国住房货币化改革是从1998年左右开始，房地产价格的明显上涨也是2000年之后的现象，而1999年中国经济也自亚洲金融危机开始复苏），按照典型的房地产周期推算，中国房价将上涨14-16年，亦即上涨至2012-2014年，中间会有短周期调整，而2012-2014年的某一年开始（姑且自2014年开始吧，2013年为高点），将出现持续4-5年的房地产长周期调整。 但未来是不确定的，我们又如何确信中国的房地产仅仅是周期调整而不是重复日本房地产的结构性衰退模式？如果仅仅是周期调整，在适当时机实施逆周期政策，中国房地产仍将迎来新的周期；如果是结构性衰退，我们又能做些什么？ 或者，这一次是“中国式”的房地产衰退模式。
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