放贷不如买国债！比价效应证明债券资产已经触及大底？

受资金面整体依旧紧绷、市场悲观情绪不断发酵等因素影响，近期跌跌不休的利率市场，在5月10日再度全线迎来新的收益率高点，10年期国债收益率当日盘中一举升破3.70%，再创2015年年初以来新高。而与此同时，商业银行最新1年期贷款基础利率LPR（由国内10家主要中资银行对其最优质客户执行的贷款利率）却仅为4.30%！来自债券业内人士的测算数据显示，综合利息收入缴税、放贷审核成本、贷款不良率、资本占用、流动性溢价等多方面因素来看，在10年期国债收益率达到3.70%附近时，国债资产的整体价值已经超过税后贷款，为有史以来第一次！

分析人士表示，在资金成本持续提升、近半年来国债收益率水平已经大幅度攀升的背景下，商业银行对于信贷的投放动力，可能正遭遇国债等利率债资产的显著压制。而从这一资产端利率扭曲、以及本周末央行银监会等部门对市场的安抚来看，只要管理层继续保持当前实体经济融资成本大体稳定，则国债收益率后期势必需要显著压低。从这个角度上看，利率债市场乃至部分优质信用债品种，预计可能已经触及一个重要估值底部。

国债价值显著超越信贷资产

5月10日，在机构投资者抛压再度加重的背景下，债券市场中利率债各期限品种收益率再度迎来急速上行。其中作为利率债市场标杆的10年期国债收益率全天急涨6个基点，盘中突破3.70%整数大关并再度刷新两年多以来新高；而同日招标的5年期国债中标收益率达3.6602%，较9日的收益率估值水平大幅上扬了7个基点。而在此之前，3.7%一直被多家主流市场机构认为是本轮10年期国债收益率上行的绝对高点。

表注：3M指期限3个月，1Y指期限1年。

而在本周五（5月12日），市场收益率尽管有明显回调，但大体仍运行在近两年多以来的高位水平。

表注：3M指期限3个月，1Y指期限1年。

与此同时，来自业内人士的相关测算显示，目前对于商业银行而言，5年及以下期限的国债的价值，已经显著超越了相应期限的信贷资产。

资料显示，目前由国内10家主要中资银行对其最优质客户执行的1年期贷款利率（LPR），最新仅为4.30%。而央行公布的现行金融机构人民币贷款基准利率则显示，经过2015年10月24日的最新一次利率调整之后，现行的1年和5年期贷款基准利率分别为4.35%和4.75%。

据业内人士介绍，按照2016年公布的营改增实施办法，银行贷款利息收入适用6%的增值税税率。除此之外，商业银行营业利润还需要上缴25%的所得税率。与此同时，综合考虑到贷款不良率可能造成的利息收入损失，以及商业银行按照银行业监管考核的风险资本占用等监管成本，还有信贷审核的业务成本，在国债票息收入免税和国债流动性明显好于信贷资产的情况下，5年及以下期限的信贷资产，已显著低于同期限的国债价值。

资金面悲观预期料最大推手

对于近期国债收益率不断攀高、当前资产价值更超越同期限贷款的状况，业内人士表示，在监管政策收紧的大环境下，市场资金面整体偏紧以及主流机构悲观预期持续加深等因素，正是引发国债等债券资产收益率不断上涨的主要原因。

数据显示，5月12日1年期SHIBOR同业拆借利率最新报4.2724%，距离4.30%的1年期LPR贷款基础利率，仅差2.76个基点。

表注：0/N指隔夜品种，1W指期限一周。

而12日银行间市场1个月及以上期限的中长期限质押式回购加权平均利率，继续全线运行在4.10%以上高位水平。其中2个月期限的加权平均利率报在4.6171%，较1年期LPR贷款基础利率还要高出31.71个基点。

比价效应或致债市触底走强

对于近期国债收益率急升引发的“国债价值高于信贷资产”这一较为特殊的状况，有业内人士对此表示，历史比价效应可能意味着债券估值已经明显超跌。

中信证券明明研究团队发表观点指出，从历史上AA+级5年期企业债的收益率与5年期贷款基准利率的对比，以及中美利差等角度来看，当前的国债收益率更多是市场参与者情绪极端谨慎所引发。

从历史来看，过去多年来，除了2013年“钱荒”和2008年美国次贷危机爆发等特殊市场环境下，AA+级5年期企业债的收益率曾一度高于5年期贷款基准利率，其他绝大多数时期内，都低于5年期贷款基准利率。

除此之外，近一个月以来，以10年期国债收益率反映的中美利差不断走阔，已经达到130个基点的最近7个月以来的高点。这一长端利率水平，甚至已经包含了6月美联储加息的预期。即便美国6月加息，国债的长端利率水平也已经有所超调。

由此，该研究团队进一步表示，在近期市场情绪极度低迷、投资者逃离自我加速的非理性阶段，国债收益率可能向上超调到明显高于符合经济逻辑的合理水平。基于目前国内实体经济仍处于弱复苏的周期阶段，当前10年期国债利率合理的上限水平在3.6%附近。

而对此，上海一券商资管固收人士向中国证券报（公众号：xhszzb）记者进一步表示，本周末央行、银监会等部门有关近期监管政策、流动性调控等方面最新政策表态，在很大程度上已经释放出监管环境阶段性转暖的政策信号。在此背景下，至少在未来几周内，资金市场和债券市场都将面临相对乐观的运行环境。

该市场人士进一步指出，如果债券资产收益率同时难以显著走低，那么一些商业银行出于最基本的经营法则，可能就将选择逐步上浮贷款利率，这并不是本轮金融去杠杆真正的意图所在。整体而言，当前国债资产价值显著高于信贷资产的状况，预计后期大概率将以利率债市场整体收益率水平的震荡走低予以修正，债券市场在经过近半年的下跌之后，或即将出现否极泰来的重要阶段性拐点。