我国库存周期与大类资产价格——大类资产配置专题报告之一

招商宏观谢亚轩 刘亚欣

核心观点：

1、从宏观视角出发的大类资产配置核心是宏观经济周期与资产价格轮动的关系和规律，本质上是对资产表现的预测。2、基于工业企业产成品库存、GDP增速和房地产投资增速的变化，2002年以来，中国经历了五个库存周期：2002.1-2005.4（40个月），2005.5-2009.2（45个月）、2009.3-2013.6（52个月）、2013.7-2015.12（30个月）、2016.1至今。库存周期时长波动很大，对比金融危机前后，危机后被动去库存和主动补库存的环节明显缩短，被动补库存和主动去库存则明显拉长。从2016年7月开始，中国经济进入了主动补库存阶段，4月数据显示，生产回落明显，但地产投资继续上行，整体投资小幅回落，消费平稳，是否进入被动补库存阶段进入密切观察期。3、根据以上周期划分看资产价格，股市在被动去库存和主动补库存阶段表现相对较好，而被动补库存和主动去库存阶段表现较差。但表现较好并不意味着绝对的正收益，每个库存周期中股市波动的幅度差异也很大。4、金融危机前，国内债市较为符合周期规律：主动补库存（繁荣）和被动补库存（滞涨）期间，长端利率上行，债市下跌；被动去库存（复苏）、主动去库存（衰退）期间，长端利率下行，债市上涨。金融危机后这一规律被打乱了，背后的原因可能有两个：第一，危机后中国利率受外部影响加剧；第二，政策的影响可能阶段性超过了经济周期本身。5、大宗商品方面，被动去库存（复苏）期间，国内大宗商品价格上涨；主动去库存（衰退）期间，大宗商品价格下跌；但主动补库存（繁荣）期间，国内商品价格却普遍不如被动去库存（复苏）期间强势，甚至在多个周期中出现下跌；被动补库存（滞涨）期间，国内大宗商品价格普遍下跌，在2007-2008年的被动补库存阶段，商品价格也曾出现上涨，大宗商品价格变化与经济周期不匹配的原因可能仍在于海外因素影响。6、综上，库存周期的变动对我国资产价格存在影响，我国资产价格存在周期性变动规律，但是，政策因素、海外因素、库存周期本身的强弱、甚至长周期的力量都会阶段性影响资产价格能否按照国内库存周期的规律变化，且多因素影响的叠加在金融危机后更为显著。

正文：

一、认识中国的库存周期

1、库存周期的本质

1923年，统计学家约瑟夫·基钦通过对英、美经济的考察，发现经济运行中存在平均长度为40个月的短周期，它主要由于企业存货投资变动产生的，因此把它称为“基钦周期”或“库存周期”，是当经济发展到某个阶段时产生的供给和需求冲击所造成的具有规律性的库存波动。库存周期的内在机制是需求与生产间的错位与时滞。从需求角度看，当终端需求出现变化时，这种变化从零售商向批发商、再向生产商逐级传导，使得他们调整其自身库存，这使得生产商的库存投资滞后，而且终端需求冲击的影响也被放大；从供给角度看，生产商可能由于利润提升而加大生产力度，从而使得生产商的库存增加，为了保持利润，生产商积极出货，将库存转嫁至批发商、零售商手中，而当终端需求保持不变时，则价格将出现回落；若终端需求较好，消化了新增部分的库存，则价格有保持甚至上升的趋势，刺激生产商继续加大生产。这种错位造就了库存周期的四个阶段，库存周期的变化也与经济中的四个阶段相似：被动去库存—复苏、主动补库存—繁荣、被动补库存—滞涨、主动去库存—衰退。（1）当经济复苏、需求改善时，供给暂未跟上，需求逐渐大于供给，库存出现被动下降；（2）在需求持续增强的经济上行阶段，企业逐步扩大生产、增加存货投资以应对需求的上升，从而加速总体经济增长和物价上行；（3）当需求转弱，供给仍然维持高水平，将导致库存被动增加、价格下降；（4）需求与价格的持续下降引发经济衰退预期，在经济下行阶段，企业通过 “去库存” 削减存货投资, 减少甚至停止生产、主动降低库存，从而加剧了整体产出缩减和加速经济衰退，经过库存和产能削减，供求在较低的水平上实现均衡，等待需求的新一轮扩展开启。而库存的拐点一定意味着企业主动行为，而需求的拐点则意味着企业被动应对。结合库销比判断企业主动行为是否已转换为被动行为。当前中国的库存周期是增长型库存周期，库存规模持续正增长，增速呈现周期性。基钦提出的库存周期本身是指库存规模的周期性变化，这是由于二战以前的大部分时间，经济波动主要体现为国民经济总产量的变动，经济周期是指经济总量上升、下降的交替，即古典型周期。但是，随着现代经济增长的到来，经济总产量绝对值的下降已经较少出现，经济周期转而体现为现代周期，或者说增长周期。当经济运行从古典型周期向增长型周期转变，库存变动也必然随之转变，具体来说：随着经济规模的不断增长，库存投资也会由零上下的波动转变为库存投资的正增长，而库存规模也必然随之上升。只有在经济出现较大的衰退时，即经济规模下降库存投资才会是负值，而库存规模才会下降。这与中国的实际情况高度相符，即库存规模持续正增长，工业企业存货同比增速的最低水平即在0左右，极少低于0，且库存增速呈现周期性变化。我国工业企业存货变化呈现顺周期特点，存货波动幅度大于终端需求的波动幅度，顺周期的存货投资对于经济产出的周期性波动具有放大作用。克莱因和波普金（1961）曾提出，75%的经济波动源于存货波动，而中国学者的研究表明，我国存货波动对经济衰退的贡献度远远大于对经济增长的贡献存货投资的变化对于宏观经济的作用不是“雪中送炭”，而只能是“锦上添花”或“雪上加霜”。

2、对比存货与其他宏观经济指标

历史来看，PPI、CPI的周期性变动与工业企业产成品存货的周期性变动相一致，PPI、CPI的拐点早于产成品库存。2012年以后，CPI的波动性明显降低，与经济增速的缓慢下降一致，周期性变化变得难以分辨，但PPI仍然保持了这种周期性和领先性。

2012年之前，我国整体GDP增速与存货增速的变化相对一致和领先，2012年之后，经济增速和固定资产投资增速都呈现出波动乏力，主因是经济下行压力之下财政政策的逆周期调控和消费的缓慢下滑。2012年之后，相对于整体的固定资产投资，房地产投资增速的周期性变化与库存增速更为一致，且其拐点领先库存增速半年到一年半不等。工业生产与存货增速水平的变化趋势基本一致，但短期的波动很小、周期性不明显。

3、我国库存周期的划分

以上分析有助于回答这一问题：对于划分库存周期，我们应该关注什么指标？

对需求的判断，最为直观和全面的是经济增长，但是缺点是GDP的公布频率较低，因而不够敏感，且2012年之后，GDP增速趋势性下行、波动性降低，参考意义下降。而房地产投资的带动作用更为显著，因此建议共同参考GDP增速和房地产投资增速来。库存水平的判断主要以工业企业库存、产成品库存（时间序列更长）增速作为观察指标，PMI指数中的原材料和产成品库存指数作为辅助指标。PPI和CPI作为价格和通胀的观察指标。基于工业企业产成品库存、GDP增速和房地产投资增速的变化，按照被动去库存—主动补库存—被动补库存—主动去库存的顺序，2002年以来，中国经历了五个库存周期：2002.1-2005.4（40个月），2005.5-2009.2（45个月）、2009.3-2013.6（52个月）、2013.7-2015.12（30个月）、2016.1至今。进一步的详细划分如下表所示。从历史情况看，每个库存周期的长度差异较大，每个细分阶段的长度也无法简单类推，但对比金融危机前后，危机后被动去库存和主动补库存的环节明显缩短，被动补库存和主动去库存则明显拉长。从2016年7月开始，中国经济进入了主动补库存阶段，随着一季度需求和生产都大超预期，何时进入被动补库存是对当前库存周期的关注重点，但根据4月最新的经济数据来看，生产回落明显，地产投资继续上行，整体投资小幅回落，消费平稳，是否进入被动补库存阶段进入密切观察期。4月工业增加值当月同比6.5%，较3月的7.6%回落明显，1-4月工业增加值同比6.7%，较上月的6.8%小幅回落，房地产投资累计同比进一步上升至9.3%，受制造业投资影响，整体固定资产投资同比由9.2%下降至8.9%。4月消费同比增长10.7%，维持较高水平，1-4月累计增速进一步回升至10.2%。

二、我国库存周期与大类资产价格

基于以上对于我国库存周期的划分，我们进一步观察各个阶段的大类资产价格变化。

在从被动去库存开始、到主动去库存结束的库存周期中，股市的表现一般在被动去库存和主动补库存阶段相对较好，而被动补库存和主动去库存阶段表现较差。但表现较好并不意味着绝对的正收益，每个库存周期中股市波动的幅度差异也很大，表明股市波动还受到其他重要因素的影响。而且在2013年7月-2015年12月中，股市变动不符合经济周期的规律，当经济下行压力较大时，宽松的货币政策使得流动性充裕的影响大大超出经济不佳的影响，股市出现一轮逆经济基本面的大幅上涨，但最终又以泡沫破裂的形式回落。以10年期国债收益率作为债市表现的代表指标，理论上来说，主动补库存（繁荣）和被动补库存（滞涨）期间，长端利率上行，债市下跌；被动去库存（复苏）、主动去库存（衰退）期间，长端利率下行，债市上涨。金融危机前，国内债市较为符合这样的规律，金融危机后这一规律被打乱了，背后的原因可能有两个：第一，危机后中美利率联系加强、中国利率受外部影响加剧；第二，同股市表现类似，在2013年7月-2015年12月这一轮周期中，货币政策的影响可能也超过了经济周期的影响。大宗商品方面，被动去库存（复苏）期间，国内大宗商品价格上涨；主动去库存（衰退）期间，大宗商品价格下跌；但主动补库存（繁荣）期间，国内商品价格却普遍不如被动去库存（复苏）期间强势，甚至在多个周期中出现下跌；被动补库存（滞涨）期间，国内大宗商品价格普遍下跌，在2007-2008年年的被动补库存阶段，商品价格也曾出现上涨，经济周期的大宗商品价格变化不匹配的原因可能仍在于外因影响，因为结合较为一致的价格走势、大宗商品进出口的相对顺畅和大宗商品市场的全球性，国内商品价格的变化也并非只反映了国内经济的变化，可能亦涵盖了海外供给、需求的变化。因此在考虑商品价格时，重大外部、全球性变化亦值得重视。综上，我们可以看到，库存周期的变动对我国资产价格存在影响，我国资产价格存在周期性变动规律，但是，政策因素、海外因素、库存周期本身的强弱、甚至长周期的力量都会阶段性影响资产价格能否按照国内库存周期的规律变化，且多因素影响的叠加在金融危机后更为显著。

附：宏观大类资产配置的相关理论与模型

资产配置的核心在于风险与收益的匹配，降低投资风险、获得更高投资收益，当流动性盛宴不再，资产价格出现分化，资产轮动加速，不同领域风险频发，股市更多体现为结构性机会，大类资产配置成为了投资者持续关注的热点问题。但大类资产配置也是一朵带刺的玫瑰，看似诱人，却难以把握，运用不当还可能造成误伤。

1、宏观大类资产配置的两个理论

从宏观视角出发，大类资产配置的核心是宏观经济周期与资产价格轮动的关系和规律，本质上是对资产表现的预测，重点关注的宏观变量包括经济增长、经济结构、通胀、盈利、政策等。

最具代表性的两个宏观大类资产配置理论是美林投资时钟和桥水基金“全天候”策略。（1）美林投资时钟：美林投资时钟将经济周期依据通货膨胀的趋势和经济增长的趋势划分为四个阶段——衰退、经济复苏、经济过热、滞胀。美林证券的报告及验证均基于美国的经济与资产价格，而中国学者的诸多研究也表明，中国的资产价格轮动也曾符合这一规律。

复苏阶段：股票>债券>现金>大宗商品。

过热阶段：大宗商品>股票>现金/债券。

滞胀阶段：现金> 债券>大宗商品/股票。

衰退阶段：债券>现金>股票>大宗商品。

（2）桥水基金“全天候”策略是桥水基金（Bridgewater）的创始人Ray Dalio基于风险平价（Risk Parity）提出的，其投资理念是在任何市场环境下都可以获得与风险相匹配的收益。具体做法上，全天候策略主要是按照一定的比例配置不同类资产，使得组合的表现比较稳定，最终为投资者提供一种“旱涝保收”的低风险投资组合。这种组合在长期持有的情况下，不受经济周期的影响，也不受管理者的经验局限。在全天候策略中，Dalio Ray给出了对于宏观指标和资产价格的判断，他认为任何资产价格变化都和经济（增长、衰退）和价格水平（通胀、通缩）有关。据此，他把经济环境拆分成了四类，并描绘出了全天候策略的四宫格模型，在不同四宫格里，特定类的资产往往比其他资产有更好的表现。Dalio认为四宫格涵盖了可能的经济情形，且这四种情况会以等概率的情况出现，所以只要在每一种可能的场景中配置相同的风险，就能确保无论在何种经济条件下，都可以很好地控制风险敞口。不同经济环境下的投资组合对该基金的边际风险贡献率都为25%。

2、库存周期是宏观大类资产配置关注的重点

19 世纪早期，“经济周期”这一术语就已经开始被用来描述宏观经济运行中的周期性变化，1913 年，米切尔在其著作《经济周期》中给经济周期下了相对完整和权威的定义：经济周期是一个由工商企业占主体的国家的整体经济活动出现波动的现象。一个完整的周期通常由以下几个阶段组成：扩张阶段，此时大部分经济活动同时扩张，继而是类似的普遍性衰退，然后是收缩，以及融入下一个周期的扩张阶段的复苏阶段；这个变化的序列重复发生，但不是定期的；经济周期的持续时间从超过1年到10年或者12 年不等；它们不能细分为更短的与自身有近似波幅的特性类似的周期。经济周期是指国民总产出、总收入和总就业等经济中的许多成分普遍而同期地扩张或收缩为特征的波动，

从他国的历史经验看，在由长至短的技术更新周期（康德拉季耶夫周期）、建筑业周期（库兹涅茨周期）、设备投资周期（朱格拉周期）、库存周期（基钦周期）中，库存周期是资产配置中观察的重点，因为库存周期更符合可观察的资产价格走势变动规律，也更符合当前投资者的目标。不同的投资者类型对应着不同的投资期限和风险偏好。

3、资产类别

不同投资者的资产配置范围不近相同。对传统的机构投资者而言，货币、债券、股票、商品是主要的投资领域；对保险等长期投资者而言，除了上述传统领域外，其投资范围可进一步扩展至公募基金、另类投资（房地产、证券化资产、对冲基金、产业投资基金、艺术品等）；对纯粹的权益市场投资者而言，商品、房地产的表现可以从细分行业配置的角度来关注。从普适性的角度出发，我们的研究仍然侧重于货币、债券、股票、商品等传统领域，其与宏观指标的关系也更为紧密。针对美国市场的实证研究表明，虽然短期投资者会更注重个股选择和择时，但资产配置对于收益有更重大的贡献：Ibbotson 和Kaplan（1993）的研究发现，同一基金回报随时间波动中 90%可以由资产配置解释，不同基金绩效差异中40%可以由资产配置政策解释。这意味着投资者出于收益的考虑有必要关注资产配置。

4、经典资产配置模型

美林投资时钟指明了不同经济环境下的各类别资产价格排序，本质上是对资产价格表现的预测，而经典资产配置模型更为精确地衡量和配置风险和收益。均值方差模型（Markowitz）、Black Litterman模型、风险平价模型（Risk Parity）

（1）均值方差模型（Markowitz模型）均值—方差模型是由H.M.Markowitz在1952年提出的风险度量模型，其核心思想是投资者的投资选择应该在期望收益率最大化和收益率不确定性(风险)最小化两个相互制约的目标之间实现平衡。具体而言，投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益的概率分布；投资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风险；投资者的决定仅依据证券的风险和收益；在一定的风险水平上，投资者期望收益最大，相应的，在一定的收益水平上，投资者希望风险最小，据此可计算出符合此条件的投资组合的有效边界。这一模型的构建与使用基于过多假设，这是其在实际应用中的重要问题：（1）模型假设投资者以期望收益率衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差来衡量风险，因而投资者在决策中只关心投资的期望收益率和方差。而实践中，对期望收益率和方差的衡量非常困难，常用的方法包括历史数据法和情景分析法，情景分析法的缺点是主观、随意性太强，而如果采用历史数据法，则缺乏前瞻性和说服力，对资产价格的观点不能很好地被模型表达，且对样本区间非常敏感。对风险的评估中，方差方法只考虑了组合整体风险，而忽视了风险的构成。（2）模型假设投资者是不知足的和风险厌恶的，事先知道投资收益率的概率分布。而针对国内投资者的诸多研究表明，投资者不都是风险厌恶的和理性的，而且存在一定的投机心理，并且随着时间在变化。（3）对收益的估计很困难，而组合权重却对收益估计的变动非常敏感。（2）Black Litterman模型Black-Litterman模型由Fisher Black和Robert Litterman在1992年首先提出，是对马可威茨（Markowitz）模型的优化。B-L模型使用贝叶斯方法融入了投资者的主观观点，在市场均衡收益的基础上依照投资者观点修正了期望收益，使得马克维兹组合优化中的期望收益更为合理，模型的实用性也更高，在现实中有广泛的应用。（3）风险平价模型（Risk Parity）风险平价模型（Risk Parity）最早由钱恩平博士（Edward Qian）提出，其核心理念是通过调整各类资产的权重以实现组合中各类资产的风险贡献基本均衡，这将使那些在经济增长、经济收缩和通胀各种不同环境中表现良好的资产都能够为投资组合风险做出相似的贡献，从而使组合收益变得更稳健，追求长期更优的夏普比率。相对于传统的资产配置模型，风险平价模型可以有效减少组合受某些资产波动的影响，实现分散化投资和资产价值的稳健增长。通过风险平价配置,投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口中, 因而可以在风险平衡的基础上实现理想的投资收益。桥水“全天候”策略就是对这一模型的应用。（4）哈洛的LPM模型哈洛的LPM模型是半方差方法的典型代表。在用方差度量投资风险时，正、负离差数据对方差有同样的影响，而这并不符合投资者的主观感受，因此提出了专注下方风险的半方差（semi-variance）方法。它用收益分布的左尾部分来度量风险，以半方差方法替代Markowitz模型中的方差方法，更符合投资者对于风险的真实感受。LPM是Lower Partial Moments的缩写，其含义是只有收益分布的左尾部分才被用做风险衡量的计算因子，哈洛在投资组合理论中引入风险基准—投资收益率的目标值，用LPM度量投资组合的风险。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍

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