|
来源：江苏现代咨询；作者：PPP事业部 吴倩倩 2月27日傍晚，财政部致函湖北财政厅，称湖北省武汉市城乡建设委员会实施的武汉市轨道交通8号线一期PPP项目存在不规范操作、风险分配不当、社会出资方均是金融机构等问题，请湖北财政厅尽快核查确认有关情况，于3月10日前函告财政部金融司。今天小编带大家一起了解下轨道交通PPP资产证券化项目... 近年来，国内PPP热潮带动了越来越多的城市轨道交通PPP项目的发展。在财政部最新公布的第三批PPP示范项目中，涉及轨道交通项目共计9个，总投资968亿元。2016年5月，国家发改委与交通运输部联合印发的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》指出，2016-2018 年国家将在城市交通领域重点推进103 个项目前期工作，新建城市轨道交通2000 公里以上，共涉及资金1.65 万亿元。因此，在未来的2-3年，轨道交通PPP项目将进入快速增长期。 城市轨道交通PPP项目投资额巨大，项目合作期一般为20-30年，项目的主要资金来源需要依靠多样化融资方式得以实现。目前，国内PPP项目融资方式仍以银行贷款为主。然而，采用银行融资存在一些弊端：（1）难以满足PPP项目资金需求。银行贷款对项目资本金比例有要求且一般需融资方提供强担保；（2）融资效率低。繁琐的审批手续影响了融资的效率；（3）表内融资，提高了企业的资产负债率。PPP项目一般是社会资本控股项目公司，由于控制和并表问题导致社会资本母公司因项目融资提高资产负债率；（4）资金占用成本高，资本流动性不足，缺乏完善的风险控制及退出机制，降低了社会资本的积极性。 为吸引更多有实力的社会资本参与竞争轨道交通类PPP项目，建议采用创新的融资手段(如资产证券化、基金、信托等)对PPP项目进行融资。而本文将讨论轨道交通PPP项目采用资产证券化来融资的可行方式。 （一）资产证券化的概念及优势 “资产证券化”是指将缺乏流动性，但未来能产生稳定现金流的资产，汇集成资产池，通过结构性的重组，转换可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。资产证券化主要围绕三个核心点：“真实出售”、“风险隔离”和“信用增级”。 图1 资产证券化流程示意图 相对于银行融资，资产证券化具有以下优点：（1）表外融资。通过基础资产真实出售，资产从发起人的资产负债表的资产端移除，而真实出售所得收入计入资产负债表的资产一栏，属于非负债型融资；（2）资产收入导向型融资。资产证券化不是以原始权益人的自身信用及资金偿付能力作为融资成功的关键因素，而是以基础资产的质量及未来现金流的稳定性等作为关键因素，换句话说，资产证券化信用评级不受原始权益人的自身信用评级影响；（3）盘活固定资产，增强资产流动性；（4）降低投资人风险。通过结构化的设计能够保证投资人的利益，降低其风险。 （二）城市轨道交通PPP项目资产证券化可行性分析 1、政策支持。 资产证券化作为一种创新融资工具，近年来得到国家的大力支持。证监会发布的《资产证券化监管问答（一）》对PPP项目开展资产证券化的项目范围进行了界定，明确指出，PPP项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。 2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号），将PPP项目资产证券化上升到战略的高度。该通知提出要求各地方上报PPP资产证券化试点项目，以期为PPP项目资产证券化起到示范带头作用。 2、城市轨道交通PPP项目现金流特性与可证券化的资产具有天然契合度。 城市轨道交通PPP项目运行模式多数为政府付费或可行性缺口补助，其收入来源主要来自于票务收入、非票务经营收入和政府补贴三方面。城市轨道交通项目拥有缺乏流动性，但未来能产生稳定现金流的资产，其客流量一般较为稳定，票价由政府统一制定，不会有较大的波动，收费机制相对透明，票价收益比较稳定且易于预测，这与可证券化的资产具有天然契合度。 3、资产证券化融资成本较低。 城市轨道交通PPP项目的投资人以大型的央企为主，此领域活跃的投资人主要有中铁、中铁建、中交等。数据调查显示，这类企业的资产负债率基本在75%到80%左右，高负债率使这些企业迫切需求更高效和低成本的融资方式。PPP融资模式有多种选择，如银行贷款、信托融资、项目收益债、PPP基金、股权融资等，从长期（五年以上）来看资产证券化的融资成本低于其他的融资方式。 4、城市轨道交通PPP项目资产证券化是最适合的退出方式。 目前，国内轨道交通PPP市场上中标的企业主要以建筑施工类企业为主，这些建筑施工企业参与的动力主要在于尽早收回投资和获取施工利润。在建设期结束以后，投资人期望收回前期投入的资金去承接新的项目，进而提升自己的资产周转率，来实现更高的内部回报率。 因此，退出渠道的考虑尤为重要。PPP项目退出渠道主要有股权回购、发行债券、公开上市和资产证券化。财政部新出的90号文已明令禁止政府回购股权和发行明股实债，公开上市由于时间长、门槛高和成本高，暂时不具有普适性，因此，资产证券化是目前最为适合的退出方式。 （三）城市轨道交通PPP项目资产证券化流程 基于上述可行性分析，依据资产证券化的流程和三大核心点，结合城市轨道交通PPP项目的特点，本文对城市轨道交通PPP项目的资产证券化流程作简要的梳理。 1、构建城市轨道交通PPP项目资产证券化的资产池。 （1）在构建城市轨道交通资产证券化PPP项目资产池之前，应作两方面了解：首先，应对城市轨道交通规划与建设基本情况作全面的了解，包括城市轨道交通发展战略及政策、轨道交通规划、轨道交通线网规模、城市轨道交通网络功能定位等，并根据有关数据情况分析轨道交通客流量；其次，对城市轨道交通客流量增长发展规律以及对未来远期票务收入增长规律进行远期预测。 （2）选择备选基础性资产。可将PPP项目未来的收益权（包括票务和非票务收入以及政府补贴的收益权）作为备选基础性资产。若城市有多条轨道交通PPP项目，可在初期运作资产证券化时选择客流量较稳定的线路，随着运营经验和运作思路的成熟，逐步选择更多的线路作为备选基础性资产。 2、组建特殊目的公司（SPV） 目前，国内针对SPV方面的法律制度尚不完善，SPV的组建国内目前主要有以下两种模式。 （1）公司型SPV证券化。 主要由资产管理公司或证券公司通过设立专门从事资产证券化业务的子公司或由证券公司开展专项资产管理计划（如票务收入资管计划、土地综合开发收入资管计划等）来进行资产证券化。公司型SPV只能从事与资产证券化相关的业务，通过注入首笔资金购买基础资产，公司拥有对基础资产未来经营性收益收费权，再进行打包组建资产池，再信用评级、信用增级达到投资者要求之后向投资者进行销售。该方式的优势是可以充分利用证券公司在证券发行、资产设计组合方面的经验和优势。 （2）信托型SPV证券化。 PPP项目公司将基础资产转让给信托公司，成立信托关系，由信托机构通过发行资金信托计划或凭证来募集所需建设资金。这样通过信托模式将资产与原始权益人之间进行风险隔离和破产隔离，最大限度的降低原始权益人破产对证券化的影响，保证投资者的投资利益和风险。 从现有资产证券化实务中可以看出银监会主导的信贷资产证券化普遍以设立信托型SPV为主，而证监会主导的企业资产证券化以券商设立专项资产管理计划SPV为主。 3、信用评级。 信用评级机构重点评估的是证券化资产是否有提供足额现金流用作定期支付的能力，与发起人自身的企业信用关联不大。当投资人选择投资产品时，主要参考的就是这些资产池内资产的未来获利能力的可靠性与稳定性以及证券交易结构的严谨性和有效性。城市轨道交通PPP项目信用评级考虑的是未来经营现金流的持续性与稳定性，一般而言，城市轨道交通的客流及票价均不会有较大的波动，相对稳定，因此，证券化资产能取得较好的评级结果。 4、信用增级。 信用增级可通过内部信用增级和外部信用增级两种方式进行。内部信用增级是指由发行人自身通过产品的设计、合约的规定等方式为投资者提供信用支持。常用的内部信用增级方式有以下几种：直接追索权、超额抵押、优先/次级结构安排、现金抵押账户。外部信用增级指由与发起人无关的第三方通过担保等方式提供信用支持。第三方是指除发起人、发行人、受托人、服务人等以外的信用增级机构。常见的外部信用增级方式有第三方担保、保险、抵押投资账户和回购条款等。城市轨道交通PPP项目资产证券化信用增级可采用内部增级和外部增级相结合的方式。在外部增级方面，PPP项目基本是保证社会资本能够收回成本和获得合理的利润，而且国家出台了鼓励PPP项目资产证券化的相关法律文件，这有助于外部信用的增级。在内部增级方面，可采用优先／次级结构安排和直接追索权期权相结合的方式。 5、具体融资计划及财务效应分析。 （1）根据项目的具体情况，确定专项资产管理计划，并制定具体的融资额及偿还计划；（2）根据项目融资规模和发行期限，计算PPP项目资产证券化的融资成本，并评估下相较于其他的融资方式，采用资产证券化是否具有明显的成本优势。融资成本主要有：约定年收益率、中介费用、担保和托管年费率、律师顾问费以及其他费用等，并根据融资成本测算资产证券化的财务效应；（3）对信用风险、基础资产风险和流动性风险作风险评估。 6、资产支持证券的发行。 SPV向证监会提出发行资产支持证券的申请获批后，与证券承销商签订承销协议，由承销商承销证券将证券销售给投资人。SPV从承销商处取得证券发行收入后，再按照资产买卖合同约定的价格向原受益企业偿付购买基础资产的资金，从而使PPP项目原受益企业实现筹资目的。此外，SPV还要委托证券权益托管人来管理所发行的证券，以保障投资人利益。 7、后续管理服务与证券偿还。 资产支持证券发行后，原始权益人需按约定及时将收集到的基础资产产生的现金流划转至专项计划账户；证券权益托管人负责对基础资产信息资料定期审查，记录、接收由原始权益人转交的现金收入，并对专项计划账户进行管理，包括在按规定向投资者支付本息前负责对专项计划账户中的资金进行管理（短期投资），增加证券化资产的收入；证券权益托管人在规定的还本付息日向投资者支付证券本息。如果还本付息日专项计划账户内资金不足，必须采取启动外部担保或其他偿债保障措施；偿付完资产支持证券全部本息后，如果专项计划账户还有余额，应返还给SPV，按照约定的比例和分配方法在各机构之间进行分配。 关键点一、基础资产 （一）适格性问题 PPP项目资产证券化的基础性资产是项目公司的经营性收益权，属于企业资产证券化中的收益权资产证券化类型。 PPP项目收益权在法律层面上包括两个层次，第一个层次是PPP 项目的特许经营权，第二个层次是基于特许经营权产生的向社会公众收取使用基础设施及公用产品的费用的权利，即PPP项目收益权。后者是依附于前者的核心资产，两者是依附与被依附的关系。这在操作上存在以下问题：（1）转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；（2）如特许经营权同时转让，SPV机构是否能够成为特许经营权的持有主体；（3）如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。 （二）PPP项目的底层资产问题 底层资产是指产生收益权等基础资产的设备、基础设施、路面资产、土地、物业等，如道路、桥梁、管道、供水、供电、供气设备等。轨道交通PPP项目涉及范围较广，其底层资产基本涵盖了上述方面。轨道交通PPP项目进行资产证券化时要求审查底层资产是否存在抵押、质押等权利限制。如果有，就要判定是否会影响到原始权益人的持续经营和现金流的稳定。而如果造成影响则要先予解除。 除权利限制外，还要特别关注轨道交通PPP项目的原始权益人拥有的底层资产的使用效率和运营情况，这是现金流持续稳定的基础和保障。如果底层资产利用率低，经营状况不好，则会严重影响资产证券化的执行和投资者的利益，甚至造成无法兑付的违约后果。 关键点二、期限不匹配的问题 城市轨道交通PPP项目周期长，经营期一般在20-30年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，最多不超过7年。因此，单个资产支持专项计划不能覆盖PPP项目的全生命周期，只有循环购买才能解决期限错配问题。如果接续发行另外的资产支持专项计划，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。 关键点三、收益权质押担保问题 一般情况下，项目公司成立后，在建设初期就会把经营性收益权质押给商业银行作为贷款担保。而如果把收益权作为基础资产转让给SPV进入资产池，就必须先解除收益权上的质押。这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，但这对项目公司而言存在很大难度。 关键点四、信用风险的防范 轨道交通PPP项目属于重大公共服务项目，但在实际运作中可能存在诸多不确定的风险点，包括建设和运营风险。例如有轨电车项目在很多地方并不受人待见，很有可能出现因公众的反对而终止项目的情况。因此，现阶段难以明说未来轨道交通PPP项目资产证券化一定有稳定的现金流产生。而一旦因公众反对、政策调整很容易导致项目现金流出现问题，从而影响资产证券化投资人的收益。 关键点五、资产证券化作为融资工具的局限性 PPP项目合同一般将项目融资交割作为合同生效的前提条件之一。PPP项目若以资产证券化作为融资工具，则可能存在申请资产证券化的审批时间较长导致融资交割无法完成，合同无法生效。此外，在《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》中，也明确提到重点推动资产证券化的PPP项目范围是已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流。因此，资产证券化作为项目前期的融资工具是有其局限性的。 关键点六、资产证券化后，政府是否拥有对项目或资产的控制权 在许多PPP项目中，政府为保护公众利益而将PPP项目资产牢牢抓在自己手中，即使部分项目允许项目公司拥有全部项目资产，也会通过政府派驻董事和其他高级管理人员进入项目公司从而实现对项目的实际掌控。而根据资产证券化的原理，原始权益人将其基础性资产转让给SPV后，便不再拥有对该基础性资产的控制权和所有权，从而达到资产真实出售和破产隔离的目的。然而一旦资产实现真实出售，由于有限追索的限制，政府便无法实现对资产或项目的管控，可能导致项目本身的运作存在不确定性的风险，如无法享受到PPP项目和国企的相关优惠政策等。即使借鉴英国的WBS模式，即对企业的整体运营收益而非企业某项特定资产进行的证券化，发起人保留对项目的控制权和所有权，基础资产留在发起人的资产负债表内，又无法完全达到破产隔离的目的，一旦公司发生破产（或出现经营问题），是否会损害投资者的利益？ 关键点七、PPP项目资产证券化的税收处理 在转让PPP项目资产时发生的一系列税收包括所得税、增值税和印花税。 所得税可参照企业所得税政策规定进行计算。“营改增”后，税法对PPP项目公司向SPV转让资产如何计算交纳增值税尚未做出明确规定。在法规未明确的情况下，发起人需要与主管税务机关进行沟通，明确相关处理，规避税务风险。 2014年国家大力发展城市轨道交通PPP项目，2017-2019年将有大量的PPP项目进入运营期。因此，无论是作为融资工具还是退出渠道，城市轨道交通PPP项目资产证券化将会出现空前的热潮。 虽然国家已经在积极推动PPP项目的资产证券化，为社会资本实现退出提供了一层保障，但是目前尚没有完善的法律法规专门针对PPP项目的资产证券化做更为细致的说明，传统的资产证券化并不完全适用于PPP项目。对轨道交通PPP项目而言，除了在法律层面不够完善之外，还需在客流预测和经营收入方面进行准确的判断。只有完善相关法律制度、统筹好PPP项目和资产证券化之间的边界问题，PPP项目的资产证券化才能更加顺利地得以推行。
|
|
|
