资产证券化之双SPV结构分析（附案例）

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什么是SPV以及设立SPV的目的

SPV指特殊目的实体（Special Purpose Vehicle），其职能是在资产证券化的过程当中承接发起人转让的基础资产并以基础资产的现金流为支撑发行资产支持证券。

在标准的资产证券化当中，设立SPV的目的在于实现所谓的“真实出售”与“破产隔离”，简单来说就是将基础资产的风险与收益与原本拥有基础资产的发起人完全隔离开，也可以理解为把基础资产从发起人的资产负债表中完全剥离出来。

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双SPV出现的原因

双SPV主要是为了应对美国在法规和税收上的一系列规定而创设的，目的是实现“破产隔离”与“税收中性”。

1.破产隔离

在证券化过程中，最关键的是“真实出售”问题。 因为根据美国破产法规定，一旦原始权益人(Originator)陷入破产，SPV 只能拥有在被破产法庭认定是“真实出售”的交易中所获得的帐户应收帐(Receivables)， 如果破产法庭认为原始权益人和 SPV 之间的交易不能算作“真实出售”，那么原本由SPV 拥有的应收帐也将被归入原始权益人的破产财产(Estate)。这意味着原始权益人的破产将会波及SPV, 从而使SPV 丧失偿还债券的能力；这种情况下，SPV 的破产远离性(Bankruptcy Remoteness)也就被破坏了。在美国资本市场上，如果不能认定 SPV 有破产远离性, 资信评级机构将不能对SPV 发行的债券给出AAA 的高等级。可以看到保证“真实出售”的性质是保证SPV 破产远离性的一个关键。

如上述文字所示，为了使发行的资产支持证券获得更高的评级，必须实现“破产隔离”，实现“破产隔离”又必须实现所谓的“真实销售”。而问题就产生于此：

2.税收问题

如果原始权益人和SPV 之间的应收款的转让交易是被算作“真实出售”， 那么原始权益人因转让而获得的收入将被认为是计入征税的范围内；如果转让交易被认为是“抵押贷款“， 那么这不会被计入征税的范围中。联系上文讨论的内容，实际上原始权益人就陷入一个两难的境地，如果为了保证SPV 的“破产远离性”，那么就要体现转让交易的“真实出售”性（也就意味这不能过低的转让应收款）。但是如果为了避免被计入征税的范围，势必要保证转让交易体现出“抵押贷款”的性质，避免在帐面上显示出收入的增加。如何合理操作这一结构化交易的问题在单板块模式中很难解决。

如上述文字所示，要实现“破产隔离”，则必须“真实销售”，此时基础资产转让将被计入征税范围；要避免征税，则资产转让必须以“抵押贷款”的方式进行，此时便出现了两难的窘境。

为了解决这一问题，便创立了所谓的双SPV，如下图所示：


在此结构下，资产证券化的流程为：

• 发起人将基础资产以合理价格“真实出售”给自己的全资子公司SPV1（一般设立在特拉华州，为啥是特拉华州，我抄的书，还没来得及研究）。

• SPV1将基础资产转移给SPV2（SPV1 以应收款为抵押，与SPV2 建立贷款合同关系，即由SPV2 贷款给SPV1）。

• SPV2 以SPV1 被抵押的应收款为支持，发行资产支持债券（ABS），从资本市场融得资金。
  
  解析：

  
  

1.由于发起人是以合理价格将资产“真实”出售给了全资子公司SPV1，因此实现了“破产隔离”。
2.根据美国相关法律，母公司和全资子机构之间的销售活动将不会计入征税的范围，因此发起人与SPV1之间的“真实出售”就避免了缴税的损失。
3.SPV1 和SPV2 之间的交易是以“抵押贷款”的形式组建的，根据美国法律，贷款也不计入征税的范围。

通过双SPV的形式，同时实现了“破产隔离”与“税收中性”，因此说双SPV的优势在于在特定的条件下（美国特定的法律和税收框架之下）实现单SPV无法实现的功能（真实出售、破产隔离、避税）。

然而，美国于1986年与1996年分别通过了REMIC和FASIT两大法案（还是抄书，没来得及细究）。只要满足法案规定的条件，SPV即可享受税收中性待遇。在这种情况下，双SPV就不如之前那么有必要了。

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双SPV优势与劣势

优势：能够在特定的条件下实现单SPV无法实现的功能（真实出售、破产隔离、避税）

劣势：交易成本变高了，多一道交易程序，在其他条件相同的前提下，交易成本必然更高。

与美国情况不同，在中国，主要是金融制度导致的这种交易结构优势。双SPV结构的直接好处就是能借助基金子公司专项计划的广泛投资范围，直接收购非标基础资产，而这是券商集合计划难以办到的。

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二个案例

一、恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划—双SPV:专项计划+契约型基金

1、产品介绍

　　

该项目总规模25亿元，计划管理人为恒泰证券，基础资产为契约型私募基金份额，而私募基金份额收益则来自于其基金资产中写字楼的租金收益和未来资产增值收益。

2、产品优势

（1）同传统ABS项目相比，恒泰浩睿-海航计划采用了“双SPV”的架构。

具体安排上，先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩睿海航计划后，再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金(下称浦发大厦基金)”之全部基金份额。

不过浦发大厦基金的基金管理人并非恒泰证券，而是恒泰海航(北京)投资管理有限公司(下称恒泰海航投资)，恒泰海航投资由恒泰证券全资子公司恒泰先锋投资与海航投资共同出资设立。

之所以采用双SPV架构，主要原因在于为了实现对标的资产的控制，同时为未来REITs公募化退出埋下伏笔。

（2）产品分级退出

该计划还实现了A、B两级的内部退出。发行资料显示、计划分为A、B两类，两类规模分别为15.31亿元和9.69亿元，两类发行利率分别为5.3%和6.9%。同时，分层还通过添加票面利率调整、回售选择权、流动性支持、优先收购等含权组合安排实现了具有期限交替特征的退出机制。

3、增信措施：

• 物业资产抵押

• 物业资产租金收入超额覆盖

• 证券的结构化分层

• 海航实业流动性支持

• 海航集团连带责任保证担保  

• 由债项评级下调而触发的提前退出事件

本项目“用专项计划+基金载体的双SPV形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。”一位参与该项目设计的恒泰证券人士介绍。“一来是通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离；二来是为投资者的本息偿付和超额收益来源搭建顺畅的实现通道；三是为了给以后可能的REITs公募留出操作空间。”

“契约型基金如果以后做成REITs，其实就是保留基金，然后将其作为未来的上市主体。”中信证券一位ABS业务人士指出，“其实用信托计划理论上也可以，但信托是牌照机构，这样容易出现涉及多个监管部门的问题。”

二、海印股份信托受益权专项资产管理计划的双SPV结构

该交易结构如图 所示，共包含两层SPV结构。

在该交易的第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单一资金信托，浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。信托合同中明确信托受益权可以转让和赠与。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。

在本交易的第二层结构中，专项计划管理人—中信建投证券股份有限公司设立专项计划，募集资金，用于购买浦发银行持有的信托受益权，专项计划承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关系。扣除第一层交易中的信托报酬和资金机构报酬之后，专项计划受让的信托受益权的年化预期收益为9.0%。

单SPV是否可行?

讨论该交易结构的优点，最直接的一个问题是：如果不采用SPV，直接以海印股份的物业租金收入为基础资产设立资产支持专项计划发行证券是否可行?

实际上，交易的难点在于这14家商业物业未来特定期间的现金流存在一定的不确定性。根据发行说明书披露的内容，海印股份并不是这些商业物业的持有人，而只是这些商业物业的承租人，其经营模式是海印股份与物业持有人签订长期的租赁合同，再对这些物业进行招商管理和商业运行。而海印股份是否与商铺的最终承租人也签订了长期的租赁合同，不得而知。因此，海印股份在合同签订期限内具有支付租金的义务，而是否能获得稳定的租金收入则存在一定的不确定性。另外，如果在开展证券化业务时，海印股份未与商铺的最终承租人签订租赁合同，则还存在基础资产无法特定化的问题。

通过双SPV的交易结构，同时解决了基础资产转让和现金流难以估算所产生的问题，因此，是该交易中的理想方案。

通过这两个例子，我们可以发现，双SPV使用的作用略有不同。共同点都是为了“隔离”和“出表”，不同点是，在不同项目中双SPV架构被赋予了通道和未来退出方向等新的功能。

每个金融项目都有自己的特点，灵活运用不同交易结构才能成就每个优秀的产品。