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2015年以来，全球经济开始显露出一种特征，即实体经济走势分化，金融出现高频度共振。一方面，金融危机之后的复苏之路仍然崎岖，主要发达国家、主要发展中国家的实体经济走势不一，全球经济仍未显示出明确的复苏态势。另一方面，全球主要金融市场，包括股市、债市、汇市和大宗商品市场越来越显示出“共振”迹象，同起同落的趋势越发明显。这种“实体分化、金融共振”的状况与金融危机以来的全球过于宽松的货币政策具有密切关系。 一、全球实体经济复苏分化 2008年金融危机对全球经济的影响至今余波仍在，何时彻底结束没有看到明确信号，全球实体经济的复苏之路仍显曲折。美国作为世界经济增长的最重要组成部分，在危机之后采取了一系列超常规的政策进行救市，其政策力度和丰富性为历史少见。在政策扶持和其他因素共同作用下，美国经济已经显露出比较明确的复苏态势，就业和通货膨胀等关键指标呈现出企稳趋势，从而美联储在2015年12月16日重启加息周期。但是，加息周期在重要指标年初表现不佳之后遇到障碍，美联储暂时推迟再次加息时间。这说明美国的复苏之路并非一帆风顺。 2016年4月16日美国当周首次申请失业救济人数下降至24.7万人，低于市场预期中值26.5万人及前值25.3万人，为连续3周回落，同时截止4月9日的持续申请失业金人数也继续回落，均指向就业市场持续回暖。但本周公布的其他经济数据并不乐观，4月Markit制造业PMI初值由51.5降至50.8，低于市场预期中值52.0，创6年半新低。3月领先指数环比由上月修正后的-0.1%升至0.2%，但仍低于市场预期中值0.4%。房地产市场方面，4月NAHB住宅市场指数58，与上期持平，略低于预期中值59，同时，尽管3月成屋销售环比回升，但新屋开工环比-8.8%，大幅低于市场预期中值-1.1%以及上期修正值6.9%。 欧元区和日本的复苏之路更为曲折。欧元区在金融危机和欧债危机的双重打击下，经济陷入不增长甚至负增长泥潭，迟迟难以彻底抽身而出。两次危机将欧元区快速扩张、忽视经济体间巨大差异的弊端彻底暴露出来，中心国家和边缘国家的利益分歧带来了救市政策上过多的讨论成本和执行成本。更大力度的量化宽松政策并没有带来期待的经济刺激效果，反而将欧元区陷入了明知QE后遗症大但也没有其他选择的两难境地。欧元区实体经济的根本问题是制度的故步自封、高昂的人力成本、日渐活跃的民粹主义联合逐渐吞噬了经济的活力，这也并非一轮又一轮的量化宽松政策能够解决的。 在经济复苏缓慢的情况下，日本银行的货币政策由QE转向QQE，由量化宽松转向质化宽松，不再继续扩张基础货币，转求改变所持证券的种类和数量，央行的资产负债表不再进一步扩张，政策当局在现有货币供应量范围内，通过微调来提高货币周转的效率，帮助经济复苏。2014年10月末，日本央行开始加码QQE，日本国债年度购买量增加值80万亿日元，ETF和房地产信托J-REIT的年增加额加至3万亿日元和90万亿日元。但实际工资下行和消费者信息回落不利于消费增长，日元汇率贬值对出口拉动作用有限，日本企业投资难有大改观都将考验着QQE的实际政策效果。日本经济的复苏之路还远未到头。 欧央行4月21日发布利率决议，维持基准利率不变，符合市场预期，同时维持每月QE规模在800亿欧元不变，并决定此前宣布的购置企业债（CSPP）自6月起实施。从本周公布的经济数据来看，4月欧元区Markit制造业PMI初值由51.6略降至51.5，低于市场预期中值51.9，其中德国由50.7超预期升至51.9，而法国则由49.6超预期降至48.3。此外，欧元区4月消费者信心指数由上期的-9.7略升至-9.3，ZEW经济情绪调查指数则升至近3月以来新高21.5，其中德国4月ZEW经济情绪调查指数升至近4月以来新高11.2。近日，日本央行也意外宣布维持货币政策不变且不扩大买债规模，出乎市场预料，且与之前日央行行长反复透露的口风不符，引发市场对日本经济增长前景的深度担忧。 主要新兴经济体最近三年来，增长困难逐步显现。中国经济在产能过剩这个主要矛盾的影响下，经济增速逐步下滑，已经降至最近十年来的最低点，且国内主要矛盾的解决并非一朝一夕就能完成，中国经济调整之路仍然漫长。巴西经济忧患重重，经济进入“寒冬”。一方面，美国量化宽松政策的退出导致资本从巴西快速流出；另一方面，巴西巴西经济的发展过度依赖资源出口，原材料的出口价格不断下行使得巴西经济步履维艰。俄罗斯经济前景不明，乌克兰危机升级和国际油价持续暴跌推升了俄罗斯这一石油出口大国的经济和财政风险，导致俄罗斯资本外逃、货币贬值、通胀攀升，投资者大幅抛售卢布造成卢布的加速贬值。印度经济在莫迪大力推进改革和统计制度修正后出现快速增长，呈现出良好的发展态势。总之，全球实体经济分化态势已经形成，各自复苏道路的具体困难和复苏进程有很大差异。 二、全球金融市场“共振”现象明显 应该说，金融危机之后，发达国家集团内部复苏道路出现严重分化，主要新兴经济体也在这种背景下出现走势分化，“全球实体分化”成为全球经济的主要特征。但与此同时，全球金融市场的共振现象越发明显，形成了与实体经济复苏程度鲜明对照的“全球金融共振”现象。例如，2015年8月，中国股市一周之内暴跌20%，美国道琼斯指数周一开盘“闪电崩盘”，并触发熔断机制；日股日经指数跌4%，澳洲股市跌至一年半低点，印尼雅加达综合指数大跌6%；台湾股市加权指数跌7.2%，为1990年以来最大跌幅。国际金融市场之间的联动明显增强，尤其是外汇市场、股票市场及大宗商品市场之间的联动导致金融恐慌指数急剧飙升。 追根溯源，全球金融共振的根本原因一是在于为了挽救世界经济而采取的非常规货币政策导致全球流动性泛滥，二是全球总需求进入疲软期，实体经济回报较低。2008年以来，为了更高效、更有力度的挽救实体经济，以美联储为代表的中央银行采取了超常规的货币政策带动经济走出低迷态势，超发货币大量聚集于经济中，但由于危机之后，全球总需求持续疲软，缺少高回报投资标的，超发货币并未进入实体经济，滞留在金融系统内部，在全球更大范围内寻找有价值的投资标的，形成了全球流动性的结构性短缺。最终，形成了对股市、债市、汇市、大宗商品市场等主要金融市场的短期性、投机性投资需求，表现为一个金融市场大涨时，另外的金融市场流动性短缺，全球金融市场波动加剧。 全球金融共振带来的一个严重后果是主要国家货币政策、汇率政策的外溢效应明显增大。目前，全球市场的两个价格锚为美联储的利率和人民币的汇率。全球共振提高了主要国家对美联储利率政策和中国央行的汇率政策的敏感性，只要这两个政策出现变化，哪怕只是传言，就足够带来全球金融市场的大起大落。目前来看，美联储的国内货币政策的制定主要依据美国国内的经济数据，以通货膨胀和就业指标和核心，综合其他主要经济指标综合判断而成。同时，美联储也清楚其政策变动的世界影响力，因而在加强政府间政策协调和沟通方面也做了一些有益尝试，但是总体上看，沟通协调仍显非常不足。 中国央行的汇率政策则是缺乏明确的目标指引。对于中国央行来说，虽然写入法律的运行目标是保持人民币币值稳定，但在实际运行中，保持币值稳定，保持经济稳定增长，保障外贸稳定发展等多目标交错出现，使得央行的政策考虑显得复杂而为难，毕竟有些目标之间本身就存在内在冲突，实现一个必然意味着无法实现另一个。在汇率政策上，中国央行逐渐提升人民币汇率市场化程度、提高人民币国际化影响的意图较为明确，但在具体操作中，汇率政策因时因地制宜的做法较为普遍。 三、国际政策协调机制急需建立健全 从上述分析应该明确的是，第一，全球金融共振并不是全球经济一体化进一步深化的表现，而主要是来源于QE、QQE的附带后果；第二，中国资本流动加剧，所谓的“资本外逃”现象并非主要基于对中国经济基本面的判断，而是大量资本的国际间套利行为；第三，美联储和中国央行之间需要更加有效、更加广泛的沟通磋商，加强货币政策的国际协调，避免单方面行动带来的国际金融市场大波动，这就需要更有效的国际政策协调机制。而现实的困难主要集中在以下几点。 一是对经济的运行机制和存在问题的看法不一致。比如，A国政府信奉凯恩斯式的经济管理模式，而B国政府则认同货币学派对经济管理的方法。在这种情况下，A国可能认为两国共同实行货币扩张将提高两国的经济增长率，而B国则认为这种行动只会导致在没有提高经济增长率情况下的通货膨胀。如此巨大的观点差异导致政策协调缺乏基础。 二是对政策协调成本的估计不一致。不同国家的经济学家在为政府进行经济预测时所采用的计量经济模型是不一样的。因此，各国对参与国际经济协调的成本和收益的估计就会不同。通常，各国政府出于本国利益的考虑，在对政策协调的效果和收益的估计存在不确定性时，它们只会低估政策协调带来的收益而高估其成本。在这种情形下政策协调的困难就会加大。即使双方政府能够达成协调的方案也会因为评价标准的不一致而导致协调低效。 三是搭便车行为与信誉问题真实存在。货币政策的协调是有成本的。如果在协调合作的体系内缺乏制度化的监督机制，那么政策协调所带来的经济福利的改善就可能成为类似公共物品的东西，导致一些参与国产生搭便车行为。一方面声称进行货币政策合作，从而分享合作所带来的好处，另一方面在制定本国货币政策时不考虑政策的外部效应，逃避协调成本。搭便车行为泛滥可能导致政策协调失败。 中国参与国际货币政策协调机制可以从以下几点入手。一是要积极参与国际制度设计，提升制度设计的能力。提升国际制度设计能力需要加强既有专业知识积淀又熟悉国际规则的高端人才的队伍建设和向国际组织的输送。二是要推动人民币在国际货币体系中发挥更大作用，目前主要是发挥了贸易结算功能和投资交易功能。除了价值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，储备手段和世界货币职能也是货币的主要功能。三是积极参与协调的议程设置，努力提高在议程设置中的能力，在参与议程设置的过程中，不仅可以反映新兴经济体在国际经济事务中的利益诉求，而且可以充分发挥新兴经济体在全球金融稳定中的作用。 |
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