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并购汪研究中心，专注并购市场研究； 公众号并购汪，并购领域第一自媒体； 并购汪社群，高端人脉与价值分享平台； 添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑ 领先链家、我爱我家、搜房网一步，38亿元深圳云房过会将登A股。停牌后入股标的，国创高新 控股股东，后新规时代，上市公司股权调整新思路！
2017年5月16日，国创高新作价38亿元收购深圳云房100%股权的交易上会审核，最终获得有条件通过。审核意见为：请申请人补充披露本次交易募集配套资金的必要性和合理性。请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。
2016年-2017年上半年，连续出现数家公司收购房产中介的交易，其中万里股份收购搜房网和明牌珠宝收购苏州好屋都已终止，昆百大A收购我爱我家的交易则尚未被证监会受理。国创高新收购深圳云房的交易，是其中最先上会的案例；也是其中率先过会的案例。 在今日更新的《2017并购重组案例精编》中，并购汪研究中心已经跟踪并更新、推送了这一交易的交易要素和核心信息。如果对上会案例感兴趣或有需求的读者朋友，可以购买并购汪研究中心出品的电子版《2017并购重组案例精编》。
在地产调控政策频出的背景下，地产中介行业竞争迅速加剧，深圳云房的率先证券化，是否会给公司带来明显的竞争优势，仍待后续检验。但其过会的历程，以及未来可能会给行业竞争格局带来的变化，都值得我们在今天回顾这一交易。 01 交易背景 1.1
国创高新是一家专业从事改性沥青、乳化沥青产品的开发、生产与销售及道路养护等一体化的专业公司，主要产品包括改性沥青和乳化沥青系列产品。
公司目前市值42.51亿元，总股本4.35亿股。公司2016年归母净利润仅521.64万元，业绩下滑，受到了明显的盈利压力。
目前为止，国创高新的股权结构图如下： 1.2 深圳云房成立于2012年2月。是一家以O2O模式为核心的房地产中介服务提供商，主要从事新房代理、房屋经纪业务，依托房源大数据平台、互联网信息服务平台及规模化线下直营体系，构建“线上引流、线下变现”的房地产互联网平台终端品牌商。
其线下业务包括新房代理业务、房屋经纪业务，具体从事新房代理销售、新房电商、二手房买卖和租赁业务，并成功布局房屋经纪业务12个城市，经纪门店逾1,000家，经纪业务合作人超过2万人；线上业务体系包括Q房网、盘客通、新房通、移动经纪人等，线上业务开通34个城市。
公司2014年、2015年、2016年营业收入分别是58,131.29万元、253,194.95万元、436,011.78万元；2014年、2015年、2016年归母净利润分别是-7,821.07万元、-20,891.31万元、26,788.70万元。
02 交易概况 2.1 交易对方：深圳大田、拉萨云房、国创集团、共青城传承互兴、深圳传承互兴、易简共赢贰号、开心同创、开心同富、前海鼎华、五叶神投资、互兴拾伍号、飞马之星二号共12名交易对方。 交易作价：38亿元；其中现金对价16.074亿元，股份对价21.926亿元。 发行价格：8.53元/股。 发行股份数量：257,045,716股股份。 标的资产：深圳云房100%股权。 标的业务：深圳云房的核心业务是新房代理业务和房屋经纪业务。 业绩承诺：深圳云房2016年至2019年净利润不低于24,250万元、25,750万元、32,250万元和36,500万元。 业绩承诺方：深圳大田、拉萨云房、开心同创、开心同富、国创集团。 2.2 锁价/询价：锁价。 交易对方：国创集团、互兴明华、五叶神投资、东湖16号资管计划、深圳传承互兴、共赢3号资管计划、易简共赢贰号和高攀文共8名认购对象。 发行价格：8.08元/股。 发行股份：不超过259,584,154股。 募集资金：不超过209,744.00万元。 控股股东认购比例：国创集团系上市公司控股股东，认购股数115,878,712，认购金额93,630，认股比例占总发行股份募集配套资金的44.64%。 资金用途：本次募集配套资金拟用于支付本次交易现金对价、支付中介机构服务费用及深圳云房营销网络建设项目与深圳云房云房源大数据运营平台建设项目。
03 “一石三鸟”的股权转让 42.51亿市值上市公司，收购38亿标的资产，且二者业务并不相关。绝大多数人看到交易的第一个问题，都会聚焦在上市公司控制权是否存在变更的风险之上。
在上市公司体量和标的公司体量较为相近，且支付方式存在股份支付时，即便股东并不想转让控制权，控制权能否稳定得住，也是个十分现实的问题。国创高新此次交易，就出现了一个较为有效的解决方式。 3.1 国创高新2016年7月18日停牌筹划重大事项，7月30日公布重大事项为重大资产重组。在国创高新停牌前6个月，到国创高新停牌后至今，标的深圳云房共计发生过1次增资，和7次股权转让。如下表所示：
从上表中我们可以看到，在上市公司停牌之后，国创高新的控股股东国创集团在2016年8月23日作价3.8亿元，受让深圳云房10%股权。这次股权转让的估值，和国创高新最终购买深圳云房时的估值相同。 3.2 2017年1月3日，国创高新在停牌筹划5个月后，首次公布了交易草案。草案显示，国创集团持有的深圳云房10%股份，在此次交易中接受全股份对价。
此次交易发行股份的价格为8.53元/股，国创集团最终将获得国创高新44,548,651股股份。占此次交易发行后总股本（不考虑募集配套资金）的6.44%。
交易完成后，国创集团及其一致行动人将合计持有上市公司37.11%股份，深圳大田及其一致行动人将合计持有上市公司22.91%股份。剔除国创集团停牌期间取得的标的资产对应的股份，国创集团及其一致行动人将合计持有上市公司30.67%股份。
3.3 这次控股股东提前受让标的股份的交易，在小汪@并购汪看来，对上市公司来说至少有三个好处。
一是提前锁定标的。
我们可以看到，标的公司深圳云房在2014年、2015年、2016年归母净利润分别是-7,821.07万元、-20,891.31万元、26,788.70万元。公司在2016年扭亏为盈，而且利润增长非常迅猛，对于买方的吸引力是显而易见的。
根据业绩承诺，2017年-2019年，公司合计承诺净利润9.45亿元。国创集团的提前入股可以帮助上市公司提前锁定标的，避免在上市公司层面的交易期间出现其他变数。
二是避免了控制权变更的风险。
根据上述所说的发行情况及对价支付情况，10%标的股权，如果全部接受股份支付，将对应上市公司6.44%的股权。如果拉萨云房（深圳大田全资子公司）未将这部分股权转让给国创集团，且交易时这部分股权依旧接受股份对价。
那么，在交易之后，二者的持股比例将可能非常接近：国创集团及其一致行动人将持有上市公司30.67%股份，深圳大田及其一致行动人将持有上市公司29.35%的股权。不考虑配融，持股比例将仅仅相差1.32%。
三是在避免控制权变更风险的同时，进一步巩固了上市公司的控制权。
交易完成后，在不考虑募集配套融资的情况下，国创集团及其一致行动人将合计持有上市公司37.11%的股份。虽然在计算是否构成控制权变更的判定时，国创集团提前受让标的股份的对价需要被剔除，但最终，股权就是股权，国创集团对于国创高新的控制权，明显得到了进一步的稳定。
相比以往通过配融，或者二级市场增持，从而在交易之后稳定控制权的做法；提前受让标的股权进而在未来取得对价的方式，确定性较强，而成本较低。即便交易无法成功，获得一家年净利润超过2.6亿的公司的10%股权，也是一笔不错的投资。
04 深圳云房的爆发增长 对于国创集团来说，无论是并购，还是投资，深圳云房2016年的扭亏为盈，都是最大的动力。2017年1月交易公布时，深圳云房2016年的承诺业绩是2.43亿元。当时标的财务数据更新至2016年1-8月，净利润为1.56亿元。
在上会前夕，上市公司发布公告，更新深圳云房2016年全年财务数据，公司超额完成2016年承诺业绩，全年归母净利润2.68亿元。
相比之下，明牌珠宝收购苏州好屋的交易，苏州好屋2016年公司业绩与已公告的2016年承诺业绩存在一定差异，成为明牌珠宝终止交易的原因之一。
那么深圳云房在2016年业绩的爆发性增长，背后是什么在支撑呢？ 4.1 深圳云房是一家以O2O模式为核心的房地产中介服务提供商，主要从事新房代理和房屋经纪业务。主要通过“线上引流、线下变现”，来进行直营的房地产经纪业务。
新房代理业务主要为开发商推介和销售楼盘，并从中获取代理费用；房屋经纪业务的收益则来自于二手房屋的现有价值，通过收取租售佣金的方式获取收入。我们可以看到公司主营业务构成如下所示。 根据上表，2014年、2015年和2016年，深圳云房营业收入分别为58,131.29万元、253,194.95万元和436,011.78万元。深圳云房2015年度营业收入较2014年度增长335.56%，2016年营业收入较2015年度增长72.20%，复合增长率达173.87%。
从上表我们可以看到，深圳云房2016年度营业收入较2015年度增长72.20%，主要是得益于新房代理业务的快速增长。 4.2 根据公告，标的公司2016年净利润的迅猛增长，最大的原因是公司在2015年新设了大量门店，其业绩在2016年逐步释放。公司2015年共计新增748家门店，年末门店总数达到1,052家，相较2014年末的304家门店，增长率246.05%。
在2014年、2015年、2016年1-8月，公司毛利率情况如下所示。 我们可以看到，在2016年1-8月，深圳云房的毛利率出现了大幅增长。但如果要预测未来标的公司的毛利率是否能够持续下去，还是需要分析成本和营收的增长情况。
房产中介的业务成本可以分为可变成本和固定成本。可变成本主要包括正式员工及外部经纪公司或合作方的佣金提成等；固定成本主要为员工培养期经费、铺位租金、装修摊销费、员工固定薪酬、电话网络费、水电管理办公费等。
深圳云房在2015年大幅扩张门店的举动，使得门店的创收在2016年出现大幅增长，但固定成本却与此前基本持平，边际效应带来了大量的边际利润。从而使公司的毛利率也出现了大幅的提升。
根据公告显示，公司铺位租金按照合同约定的增长率进行预测，装修费3年摊销完即2019年基本摊销完，故2020-2021年不考虑装修费摊销，员工固定薪酬按每年8%增长。深圳云房2017年-2021年预测毛利率将如下所示。 即便如此，深圳云房的毛利率其实依然低于世联行和我爱我家，依然存在一定增长空间。 世联行毛利率水平： 我爱我家毛利率水平： 4.3 此前引发市场对于房产中介一致关注的，是2016年房产新政推行后，这些公司的盈利是否会受到显著的影响。
根据深圳云房评估报告，其收益法评估时同样考虑了新政的影响。占据标的营收50%以上的新房代理业务，其收入确认较较签订合同的时间平均滞后4个月；二手房业务收入确认较签订合同的时间平均滞后2个月。 也就是说，2016年公布的房产新政，对于新房代理业务的影响大约将体现在2017年2月，对于二手房业务的影响大约将体现在2016年12月。而公司进行收益法评估时，预计新房代理业务2017年2月成交金额较1月将下降50%，而2016年12月二手房收入考虑了30%-50%的跌幅。 但事实上，深圳云房最终的财务数据，却高于收益法的评估值：根据公告，2016年9-12月，深圳云房的营业收入为165,163.16万元，其中，新房代理业务收入93,943.15万元，房屋经纪业务收入71,220.01万元，净利润11,144.51万元。营业收入和净利润，都超过了收益法评估时预测的数据。
2017年1-3月，深圳云房未经审计的营业收入为87,569.16万元，其中，新房代理业务收入54,256.76万元，房屋经纪业务收入33,312.40万元。超过2016年1-3月实现的营业收入84,793.62万元，且超过收益法评估时2017年1-3月预测的收入75,679.48万元。
深圳云房2017年1-3月实际收入与评估预测收入对比情况如下： （1-3月份数据未经审计） 从这些数据来看，深圳云房的业务并未受到房产新政的过多影响，而是依然保持了相当可观的增长。但这并不代表所有的房屋中介公司都能够和深圳云房有同样的表现。
连续的房地产调控政策，很可能会加剧地产中介行业的竞争和两极分化。正是在这种环境下，出现了多家地产中介试图登陆资本市场的情形。深圳云房的过会，是否会给公司带来明显的竞争优势，或加速其他地产中介企业登陆资本市场的计划，都尚未可知。 05 小汪点评 国创高新于2017年1月3日公布此次交易，2017年2月17日交易被证监会受理。交易中的配融方案为锁价配融，赶在再融资新规出台的同一天被证监会受理，再一次验证了小汪@并购汪常常挂在嘴边的Timing is everything。
从去年7月到今年5月，交易的过程算得上顺利。尤其深圳云房2016年最终出色的业绩完成情况，是交易最终能够过会的“定海神针”。
虽然公司锁价配融的方案已成绝唱，但上市公司控股股东国创集团提前入股标的的举动，却对“后再融资新规”时代具有启示意义。
在再融资新规出台之后，配融不仅需要市价发行，规模也受到了上市公司市值的限制。总体上讲，配融在重组中对于上市公司股权结构调整的作用，既重组新规之后，进一步出现了下降。 那么在大额并购交易中，若不想让出上市公司的控制权，原控股股东如何避免交易构成借壳交易呢？
国创高新给了我们一个可以借鉴的方式：在交易前提前入股标的资产。
根据证监会2016年6月17日发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，在认定是否构借壳上市时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前6个月内及停牌期间取得标的资产权益，并以该部分权益认购的上市公司股份的，应在认定控制权是否变更时剔除计算。 虽然在判定控制权是否发生变更时，这些提前入股获得的标的股份，其所对应的股份对价将被剔除计算。但提前入股标的，一方面直接避免了交易对手方在换股后持股比例过高；另一方面，则通过交易，完成了控股股东增持、巩固控制权的诉求。 在后重组新规，和后再融资新规的时代，通过对标的的股权结构进行调整，进而间接调整交易后上市公司的股权结构，这种做法在未来可能会越来越多。
就小汪@并购汪在《2017年并购重组案例精编》已经关注到的过会交易来说，2017年3月3日过会的金马股份116亿元全股份支付并购众泰汽车，以及今日过会的国创高新38亿元股份 现金支付并购深圳云房，都是其中非常典型的代表案例。我们也都进行过相应解读。
小汪@并购汪依然会继续关注交易上会及过会的情况，并会在《2017年并购重组案例精编》中收录上会案例核心信息的，以及最终的审核结果、审核意见。欢迎大家的购买，也欢迎大家加入并购汪会员，和更多专业人士一起交流、讨论，共同见证市场与监管的成长与演变。
小汪天天见，我们明天见。 06 中介结构 独立财务顾问：中德证券有限责任公司（主办人：管仁昊、李金龙、阳昊）。 法律顾问：北京国枫律师事务所（经办律师：周涛、袁月云）。 审计机构：中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）（经办注册会计师：肖峰、钱小莹）。 资产评估机构：湖北众联资产评估有限公司（经办评估师：杨涛、陆韵韵）。 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。 |
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