公司并购：借壳上市/买壳上市概念、模式及相关问题

在上市并购重组实务中，我们常听到一些资本市场耳熟能详的名词。譬如，“借壳上市”、“买壳上市”、“净壳出售”、“整体资产置换”等等。

那么，这些所谓的上市公司特定类型的并购重组到底是怎么回事呢？

案例：英力特三连跌 疑似与炒“壳”有关

英力特（000635，SZ）主营业务为电石及其系列延伸产品的生产和销售；聚氯乙烯、烧碱及其系列延伸产品的生产和销售；特种树脂生产及销售；电力、热力的生产及销售。

2016年4月，英力特发布公告称，控股股东国电英力特能源化工集团有限公司（简称“英力特集团”）要转让部分上市 公司股权，可能涉及控股权转让。

受“重大资产重组”消息影响，英力特股价一路走高，并于去年12月29日股价涨至高点34.13元，随后开始一路狂泻，昨日（5月18日）收盘，股价收于16.99元，不及股价最高时的1/2。

复盘英力特去年底以来的股价走势，都与“壳”有关。

2016年12月6日，英力特发布《关于国有控股股东你协议转让公司股份公开征集受让方的公告》，称英力特集团打算将全部英力特股份与另一子公司英力特煤业（非上市公司子公司）100%股权即英力特集团对英力特煤业的债权打包转让。

上市公司51.25%股份一次性转让，将触发全面要约收购！市场闻风而动，于是有了2016年底的狂欢，股价一路创新高。

今年1月，天元锰业确认接盘英力特集团转让股份。2月17日，双方签署股权转让协议，天元锰业以19.52元/股的价格受让英力特集团所持约1.55亿股英力特股份，总价款约30.32亿元。

随后，英力特发布要约收购报告书摘要，天元锰业向英力特全部股东发出要约收购，价格为25.88元。

就在外界以为这一场“门当户对”的交易即将落幕时，画风突变。

次日，上市公司发布风险提示：因公司控股股东转让交易双方就重要条款的执行产生分歧，如果双方不能达成一致意见，将对包括本公司控股股权转让在内的整个交易构成实质性障碍。

随着事件的进展，双方争议的焦点也渐渐明晰起来。原来，事件搁置的原因不在英力特，而在跟其打包出售的另一家公司英力特煤业。

根据公开资料显示，英力特煤业股权及债权受让价款总计为496810.11万元，按英力特煤业全部负债为英力特集团债权计算，竟比买壳还贵！

目前，有关天元锰业终止交易的确切原因尚不可知。不过，有市场人士分析，除了捆绑公司亏损严重之外，天元锰业的违约可能还与近期来壳价值缩水有关。

还是原来的“壳”，却已不是熟悉的味道。英力特的三跌停给火热一时的“炒壳热”打了一针镇定剂，对于借壳、买壳，企业还需了解充分，谨慎行事。一、借壳/买壳上市概述

在我国证券市场特定的准入制度的情况下，上市公司的上市交易资格成为一种稀缺资源，这即是我们所称的的“壳资源”，拥有“壳资源”的上市公司被称为“壳公司”。

为什么说上市交易资格是一种资源呢？主要原因在于我国施行的上市核准制度。

因为当上市公司由于种种原因没落成为“壳公司”，被重新利用后便能够为利用者带来巨大的收益，主要表现在：

首先，利用者可以继续发挥在证券市场上融资的功能，这正是不能或难以通过上市准入的非上市公司梦寐以求的事情；

其次，资产变现能力强，上市公司的股票以其标准化、可分性、流动性为资产变现提供了便利的条件；

最后，资本放大效应，上市公司可以用减少的自有资本支配和控制较大的社会资本。因此，在首发IPO“大闸”紧锁的情况下，通过间接的借壳或买壳就成为它们的一条上市路径。

1“借壳上市”概念

借壳上市的定义可分为狭义和广义两种。

狭义的借壳上市是指上市公司的控股母公司（集团公司）通过将其主要资产注入上市的子公司中，来实现控股母公司的上市。

广义的借壳上市是指非上市公司通过收购或其他合法方式获得上市公司的控制权，并将自身的相关资产及业务通过收购或其他合法方式获得上市公司的控制权，并将自身的相关资产及业务注入获得控制权的上市公司，从而实现未上市资产和业务间接上市的行为（“买壳上市”）。

从这个定义来看，广义上的借壳上市实际上包含了“买壳上市”的概念。

2“买壳上市”概念

买壳上市也被称为“反向收购”，是指非上市公司通过收购一家“壳公司”（上市公司）的股份进而控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司。

如前所述，从利用上市公司“壳资源”的角度来看，买壳上市也属于广义上的借壳上市。

3借壳上市和买壳上市的异同

借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。

他们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。

从具体的操作来看，当非上市公司准备进行买壳或者借壳上市时，首先碰到的问题就是如何挑选理想的“壳公司”。

一般说来，壳公司具有一些特征：即所处的行业大多为夕阳行业，具体经营业务增长缓慢，盈利水平微博甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

在实施手段上，借壳上市的一般做法是：1第一步，集团公司先剥离一块优质资产出来；2第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的优质资产注入上市公司中以实现借壳上市。

与借壳上市略有不同，一个典型的买壳上市由“买壳”——“借壳”两个交易步骤组成：1一是买壳交易，非上市公司股东以收购上市公司股份的形式，绝对或相对地控制一家上市公司；2二是资产转让交易，上市公司以定向增发和/或置出资产等方式收购上市公司非上市公司的资产及营运。实务中，这两个步骤有时候就是同步完成的。

从上述论述中可以看出，与借壳上市类似，买壳上市同样可以分解为一个股权收购重组交易和一个控股股东向上市公司资产投入的交易行为。二、借壳/买壳上市的模式

从理论上讲，获得上市公司控制权的方式、资产置换方式和对价支付方式的任何一种组合，都属于一种借壳模式。

获得上市公司控制权的方式主要包括行政划拨、竞买司法拍卖股份、收购股份等，事实是实务中绝大多数的方式都是收购股份完成的。

资产置换方式主要包括借净壳上市（壳公司和原控股股东之间置换资产）和借非净壳上市（壳公司和借壳方之间置换资产）两种。对价支付方式主要包括现金、非现金资产、股权以及前述方式的组合。

1传统模式——先收购股权再置换资产

从控制权的获得方式看，传统模式主要是指以现金或资产为支付方式收购壳公司控股股份。

从资产置换和股权获得的时间关系来看，传统模式的显著特点是控制权的获得与资产置两个交易是分开进行的。

根据获得控制权方式不同，传统模式还可细分为下表中所列的五种模式：

模式类型

说明

一、以现金为支付方式，协议收购法人股，借非净壳上市

一般指直接协议收购限售的国有股或法人股，该方式曾经是我国买壳上市行为的主要方式

二、二级市场举牌收购流通股，借非净壳上市

指在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于我国的特殊国情，基本只适合于流通股占总股本比例较高的公司

三、以资产为支付方式间接协议收购法人股，借净壳上市

指针对上市公司的控股股东的股东的间接协议收购方式

四、通过国有股行政划拨取得控制权，借非净壳上市

一般适用于国资委控制的上市公司和借壳方之间的重组上市

五、通过竞买司法拍卖股份获得控制权，实现借壳上市

这种情况非常少见，一般属于上市公司股东的部分股份被依法拍卖的情况下采用

▲传统借壳上市的五种细分模式

2主流模式——“整体置换资产（净壳）+定向增发”模式

在传统模式下，借壳上市可以分为净借壳上市和借非净壳上市两种模式，但是由于借非净壳上市还会面临后续的资产整合的问题，所以借非净壳上市现在已经较少被采用。

在传统模式下，如何实现净壳一般由两种模式：

一是，原大股东或其关联方以现金支付方式直接或间接地回购上市公司整体资产以实现净壳；

二是，上市公司以全部资产和负债回购原大股东持有的上市公司股份，并将所回购股份注销以实现净壳。

应该说在传统的分步交易模式下，这两种方式都或多或少存在一些法律和操作上的障碍，并且还设计税务问题。所以，目前已经很少这样操作了。

同时，在传统模式下，获得上市公司控制权和资产置换一般分为两步走的方式进行，由于在获得控制权的交易中往往面临收购资金的筹措问题，所以目前的交易模式下，基本已经将这两个步骤同时操作了，这即是我们要讨论的目前的主流模式——“整体置换资产（净壳）+定向增发”模式。

在该模式下，上市公司（壳公司）将全部资产和负债置出，收购方（借壳方）将优质资产置入上市公司，置入资产和置出资产之间的差额部分采用非公开发行股份的方式进行支付。

随后，收购方将接受的上市时公司的全部资产和负债整体转让给上市公司的原控股股东或其关联方（净壳），后者持有的上市公司股份或部分现金作为支付对价。在完成整体资产置换的情况下，收购方同时取得对上市公司的控制权。三、借壳/买壳上市的相关问题

在法律适用上，借壳/买壳上市一般都属于重大资产重组的交易。所以一般都适用《重组办法》的规定。

1整体资产置换的作价

不论是对于上市公司置出的全部资产和负债，还是借壳方置入的优质资产，一般都会确定一个资产评估基准日，并以该基准日的评估价作为基准协商确定作价，一般情况下都是以评估价作为资产作价。如果涉及国有资产的置入置出，还需要遵循有关国有产权的法律法规。

2定向增发的问题

在借壳上市中，支付的方式多种多样，但是目前采用的主要的对价方式是上市公司非公开发行股份购买资产的方式。

所以，需要遵循《重组办法》第四十五条规定：

上市公司发行股份的价格不得低于市场参与价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一，并且需要遵守相关股票的限售期规定。

3控制权转移及要约豁免的问题

在买壳上市的交易中，借壳方必然取得上市公司的股权控制权。在获得控制权的过程中，很可能会导致借壳方持有的股份超过么30%的“要约收购”红线。

那么，如何处理针对上市公司股份的收购交易呢？一般情况下，收购方都是向证监会提出免于要约收购方式增持上市公司股份的申请。

依据新《收购办法》第六十二条第一款的规定，有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：1收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人发生变化；2上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不足转让其在该公司中所拥有的的权益；3中国证监会为适应证券市场变化和保护投资者权益的需要而认定的其他情形。

同时，依据《收购办法》第六十三条第二款规定，有下列情形的，相关投资者可以免于按照前款规定提交豁免申请，直接向证券交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续：

经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且股东大会同意投资者免于发出要约。

4置出资产的后续转让问题

在以前的传统模式下，为了实现“净壳”交易的目的，资产置出一般通过如下两种方式进行：

一是，原大股东或关联方以现金支付方式直接或间接地回购上市公司整体资产以实现净壳；

二是，上市公司以全部资产和负债回购原大股东持有的上市公司股份，并将所回购股份注销以实现净壳。

但是，在现有的模式下，一般都采用同步操作的方式进行，即借壳方在置出上市公司全部资产和负债的同时将该资产和负债一并转让给上市公司的原控股股东或其关联方，其对价通常采用原控股股东或其关联方以上市公司部分股权或现金等对价支付，最终实现上市公司全部资产和负债置换给原控股股东或其管理方的目的。

需要注意的是，上市公司的控股股东一般不会直接承担该等资产和负债而采用其关联（子）公司来承接，其主要的原因在于基于债务的原因而“破产”隔离。佰川研究院认为：

近年来，借壳上市被热炒成为一些公司谋求上市的捷径，壳资源价格也是一路飙涨。

买壳的逻辑是为了获取一个上市的通道，而上市后的再融资空间基本上是一个壳资源的潜在价值。原来预期只是再融资的问题，而后来转变成通道运作创造财富或并购其他资产来将财富继续放大。

需要注意的是，随着IPO的扩容提速以及并购重组审核监管的趋严，壳资源在A股市场迅速遇冷，与此同时，寄希望借壳/买壳上市操作上市风险也在加大。

可以看到，自去年IPO提速以来，新股供给量大幅提升，拟上市公司的排队上市速度也明显加快，加之借壳上市还存在诸多的不确定性，导致许多原本打算借壳的优质资产直接转道IPO。

随着市场进一步回归价值投资，炒壳将从“一壳难求”转为“一壳难卖”。对于一部分壳公司来说，应该围绕主营业务发展，通过转型等方式在经营思路上进行战略调整，而不是一味寄希望于通过资本运作获得风险收益。

来源：佰川控股（baichuangroup ）