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5月23日，万科公告欲出资50.31亿元与招银资本、长江招银，一起设立商业地产投资基金，投资万科及其控股子公司所持有的42项商业地产项目（含在建和已完工项目） 根据公告内容整理的两只基金的交易如下图：   简而言之，万科将42处商业地产项目卖给“商业地产基金”（由万科和招银组建），出让价款为129亿元，按照交易结构，该出让应当是万科卖断出表形式。129亿元的基金规模万科出资了50.31亿元，实际万科通过此项交易后净获得的货币资金为78.69亿元。 万科的资产负债表影响：投资性房地产/存货（商业地产）减少129亿元，货币资金增加78.69亿元，长期股权投资（基金投资）增加50.31亿元 借：货币资金 78.69亿元 长期股权投资 50.31亿元 贷：投资性房地产/存货 129亿元 实质万科通过盘活存量不动产，获得较大的现金流。可是一细想，万科是真想出售这些商业地产还是只是一种创新的融资方式而已呢？ 质疑1 万科是真实出售还是假卖真融资？ 这42项商业地产名义上的确是出售给基金了，可是： 1.如果是真出售，为什么万科还需要以LP去参股基金？我们知道常见的“名股实债”融资经常融资人以LP角色入股基金。 2.出让后这42项商业地产实际管理者是谁？是基金？基金有能力管理这些物业吗？招银资本的人又有能力管理这些物业？基金中唯一有资历有能力管理的人除也万科还会有谁？ 质疑2 万科LP参股基金，是平层还是劣后？ 一般如果是结构化的有限合伙制基金，都是列明谁是优先级LP，谁是劣后级LP，万科与长江招银成立的这2只基金公告里并未说明，给人第一感觉这应当是平层投资，万科与长江招银处于同一顺位，没有优先劣后之分。 可是真是如此吗？看LP是优先还是劣后，不是看叫不叫优先级LP或劣后级LP，关键看其收益分配的顺序。  看公告内容“3.收益分配”，明白的写着：在分配可分配收入时，按以下顺序：（1）向长江招银分配直至分配金额达到长江招银的投资回报；（2）向梦想家进行分配直至分配金额达到梦想家投资回报；（3）向普通合伙人进行分配直至分配金额达到普通合伙人投资回报。 收益分配是有顺序的，先分长江招银，再分梦想家（即万科），这说明长江招银是优先级LP，而梦想家（即万科）是劣后级LP。 既然是结构化的，在公告中为什么不像其他上市公司一样写清楚谁是优先级LP，谁是劣后级LP呢？是故意隐瞒让投资者、会计师事务所会错意吗？ 质疑3 万科作为劣后级LP，为优先级LP本金及收益兜不兜底？ 首先在公告中没有提及科与长江招银会签署差额补足等类似的兜底协议，商投君也相信私底下也可能不会签署这样的兜底协议。 这样一般认为劣后级万科仅为优先级长江招银作了一层安全垫，并没有会其本金收益兜底。可是会不会有其他的猫腻呢？ 1.首先看优先劣后比为60%：39% 2.其次，再一次看收益分配顺序：（1）向长江招银分配直至分配金额达到长江招银的投资回报；（2）向梦想家进行分配直至分配金额达到梦想家投资回报。投资回报？如果是真正的股权投资是可变的投资回报，则收益率完全是不固定的，10%也可以，100%也可以，怎么可能会“直至达到长江招银的投资回报”呢。是不是该投资回报实际是固定收益？ 结合上述两点，是否可以假设这一情况： 第一：结构化比例不高，仅约为1.5：1，通过专业的设计商投君完全相信仅靠安全垫就能保证优先级长江招银的本金及收益安全，根本不需要再签署兜底协议。 第二：可以设置劣后级梦想家（即万科）的投资回报无限高，例如10000%，这样扣掉优先级的类固定收益，其他所有的投资收益回报仍然由万科所有。也不存在分配完后超额收益如何解决的问题，这样优先级长江招银仅拿到的固定收益。所以收益分配里也没有惯常的超额回报的问题。 质疑4 78.69亿的资金用途是什么？ 如果是真实出售，将自己的资产卖了换来的资金，资金当然是可以随便用的。但如果综合来看是“名股实债”融资，这78.69亿元用了去拿地去补流等，就是逃避监管了。 综合质疑1、2、3、4的假设分析及逻辑推导，有很大的可能性万科实际是在“名股实债”融资，出售42项商业地产也并非真实出售，仅是优化报表及融资罢了。 下面，从会计上进行总结分析： 1.我们看一项资产有没有真实出售可不可以出表，关键看风险报酬有没有转移？ 万科与招银高明的设计貌似风险报酬转移给基金了，但万科基金整体来看，实际该42项商业地产的风险报酬仍然留在了万科上并没有真正转移出去。因此严格来说，万科的商业地产不能出表，获得的对价要作为一项负债计入资产负债表中。 2.该有限合伙制商业地产投资基金，需要合并到万科报表中吗？ 如果需要合并，则按照企业会计准则及解释，从合并范围角度，万科获得的78.69亿元要作为一项负债计入资产负债表中。如果不需要，则也不用。 纳不纳入合并报表范围，以万科是否“控制”基金为判断标准。控制的标准就是：是否拥有权力，是否享有可变回报，权力能否影响可变回报。 （1）是否拥有权力：表面上从万科在LP持股比例，投决会等都看不出拥有权力。但是像质疑1分析中提出的这42项商业物业实际是谁在管理，虽然万科在基金中没有投票权，但实际在物业的项目公司中是否真正有权力呢。基金仅仅是个空壳子，如果将基金和商业地产项目的各公司整体来看，很有可能还是万科在主导，在控制。 （2）是否享有可变回报：上面也分析了，收益分配机制设计的奥妙之处在于既让长江招银行拿到了固定回报，又让万科将固定回报后的可变回报仍在保留在手中。 （3）拥有的权利能否影响可变回报：商业地产的经营好坏仍是万科在操作，运营的好回报高，运营的差回报差一些。因此能够影响。 至此，如果上面逻辑都是合理的话，我们恍然大悟，万科做的仍是“名股实债”的债权融资。 动因分析 到这里，可能大家还有一个疑问，万科这样的企业，不需要这样想着法了来融资吧。商投君告诉大家还真是：  看到没有？万科在公告里自己也提到“综合考虑目前的融资环境”，可见在当前金融去杠杆，强监管，严控房地产融资的环境中，万科也不能幸免，也需要考虑怎样过冬。 1.万科刚公布的2017年第1季度报，经营活动现金净流量首次为负，为－95.2亿元，而2016年度的经营活动现金净流量为395.7亿元。 2.万科的自由现金流也首次转为负，经测算，2017年1季末自由现金流为－99亿元。 后记 纵使上面的逻辑很严密，推导也比较合理，也不排除万科有真出售的可能性。不过，按照现在公告的内容，“名股实债”融资的可能性远超过“真实出售”的可能性。特别从万科隐晦地公布LP的优先劣后结构及收益分配的不平常，名股实债的可能性不可谓不大，也不能排除规避监管的嫌疑。关键也看会计师事务所能否严格遵从企业会计准则的规定执行。 |
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