财政部回应穆迪下调中国评级：低估了中国改革的能力

穆迪评级是基于“顺周期”评级的方法，其评估在一定程度上高估了中国经济面临的困难，低估了中国政府深化供给侧结构性改革和适度扩大总需求的能力

5月24日，穆迪投资者服务公司（下称“穆迪”）下调了对中国的主权信用评级，预计未来几年中国的财政实力会受到一定程度的损坏，经济体系整体债务将随着潜在增长的放缓而继续上升，目前的改革进展不太可能阻止整体债务进一步大幅上升，以及由此导致的政府或有负债增加。

财政部对此做出回应称，穆迪下调中国主权信用评级是基于“顺周期”评级的不恰当方法，高估了中国经济面临的困难，低估了中国改革的能力。并特别指出，穆迪关于政府或有债务的观点“对我国法律缺乏必要的了解”、“是根本不成立的”。

如何看债务上升？

穆迪将中国长期本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1，并将展望从负面调整为稳定。其给出的理由主要有三。其一，穆迪预计未来几年中国整体杠杆率会进一步上升；其二，改革计划有望但不太可能阻止杠杆率的上升；其三，为了实现当前的经济增长目标，中国政府将继续实施政策刺激，以维持经济强劲增长的目标，这样的刺激将导致整体债务的增加。

首先，穆迪预计，2018年和2010年，政府的直接债务将逐渐升至GDP的40%和接近45%，高于Aa评级主权政府的中值（36.7%）；与此同时，或有债务也在迅速增长，穆迪预测2016年政策性银行的贷款余额和地方政府融资平台的未偿债券余额合计占2015年GDP的比重，增长6.2%，增速高于去年，而且国企投资也显著增长。

穆迪副董事总经理Marie Diron接受《财经》记者采访时透露，政策性银行方面，穆迪测算其贷款余额已从2015年的人民币20.2万亿元增加至人民币22.9万亿元。地方政府融资平台方面，穆迪测算其债券存量已从前年的人民币5万亿元增长至去年的人民币6.5万亿元。但现阶段对国企投资增长进行具体量化难度较大，因为在2015年年中股市大跌后及政府救市后，一些企业可重新归类为国企。

其次，穆迪认为目前政府改革虽有进展，但不足以遏制杠杆率的上升和经济增长放缓共同对信用实力的损害。比如债转股降低部分国企杠杆率，将风险转至银行业，但根据穆迪测算，目前已公布的债转股交易价值在国企负债中占比仅为1%。

改革的其他措施包括减少对过剩行业的投资和混合所有制改革。前者，对过剩行业的投资仅占总投资的一小部分；后者，混合所有制改革仅在少数国企开展，目前规模很小，不足以对经济整体产生任何影响。

对此，中债资信研究总部总经理陈代娣直言，穆迪对中国结构性改革取得的成效估计较为保守。自2016年起中国政府实施的去产能等一系列改革措施，已经较好的在降低企业杠杆率方面取得成效。最新政府公布数据显示，规模以上工业企业杠杆率水平总体可控，变动趋势稳中有降，截至2017年3月末规模以上工业企业资产负债率为56.2%，同比下降0.7个百分点。

最后，穆迪预计未来5年中国经济的潜在增速将降至接近5%，原因包括，随着投资在总支出中的占比逐渐下降，资本存量形成将会放缓；2014年开始的劳动人口萎缩将会加快；尽管投资增加及技术提高，但穆迪预计过去几年出现的生产率放缓势头不会逆转。

穆迪认为由于强劲的经济增长对实现当前的五年计划十分关键，政府也可能认为这对维持经济和社会稳定性至关重要。这意味着官方相应下调增长目标的速度可能会更缓慢，可能导致经济更加依赖政策刺激。货币政策受到引发新一轮资本外流的风险所制约，所以至少在短期内政府将主要依靠财政政策来支持经济增长，造成政府和政府相关实体（包括政策性银行和国有企业）的支出上升。

陈代娣则直言，实际上中国经济的潜在增长率并没有公认的参考值，国内外主流经济研究机构测算，中国十三五期间潜在经济增长率结果区间基本在6%至8%之间，主流结果在7%左右，而我国在十三五规划中确定的经济增长年平均目标为6.5%，也是基于对于中国潜在增长率判断的基础上制定的，穆迪的判断可能高估了经济增长目标与潜在增长率之间的差值。

财政部当天对于穆迪下调主权信用评级一事回应，穆迪的评级是基于“顺周期”评级的不恰当方法，其关于中国实体经济债务规模将快速增长、相关改革措施难见成效、政府将继续通过刺激政策维持经济增速等观点，在一定程度上高估了中国经济面临的困难，低估了中国政府深化供给侧结构性改革和适度扩大总需求的能力。

全国政协委员张连起解释称，所谓顺周期特性，简单说评级高估更有可能发生在经济繁荣时期，而评级低估更可能出现在当下世界经济总体乏力时期。

天风证券研究所固定收益首席分析师孙彬彬提醒《财经》记者，之前评级调整比较频繁，评级调整对资本的影响有限，市场更关注基本面，当前基本面还是稳定的，所以评级的变动不会引发太大担忧。

孙彬彬提到的“频繁调整”出现在2016年。2016年3月2日，穆迪将中国主权评级展望从“稳定”转为“负面”；随后的3月31日，标准普尔将中国主权评级的展望由稳定调整至负面。4月1日，财政部副部长史耀斌对此回应称，两个评级机构在一定程度上高估了中国经济面临的困难，低估了中国推进改革、应对风险的能力。

陈代娣分析称，目前标普、穆迪和惠誉赋予中国主权外币长期级分别为AA-、A1、A ，处于投资级别区间，处于投资级别区间的级别调整对一国经济的系统性负面冲击影响并不显著。因此境外评级机构的调级对中国市场现有投资者的参考意义较低，调级的市场影响十分有限。

政府债务成核心焦点

对于穆迪提到的杠杆率攀升，财政部回应称，2016年我们政府债务负债率是36.7%，总体上看，由于新预算法的实施，政府债务规模增长势头得到有效控制，2016年负债率和上年相比变化不大，财政部预计2018年至2020年我国政府债务风险指标和2016年相比不会发生太大的变化。

而穆迪对于中国政府或有债务的看法，则被财政部看作是“一些国际机构对我国法律制度规定缺乏必要的了解”。

一方面，《担保法》和《预算法》都明确，除了地方政府为使用外国政府或国际经济组织贷款进行转贷的担保债务，除此之外不存在任何其他或有债务。

一位不愿具名的财政部人士此前向《财经》记者透露，8.6万亿元的或有债务，包括政府负有担保责任和负有救助责任的债务，除了地方政府及其部门为外债转贷担保，其余均被界定为违法违规举债担保。（详见2017年5月15日出版的《财经》杂志，《地方债治乱》）

另一方面，国企和融资平台举借的债务均不属于政府债务，因此穆迪所谓的地方政府融资平台、国有企业等债务水平持续增长会增加政府或有债务的说法，“是根本不成立的”。

5月3日，财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（下称50号文），要求规范地方政府举债融资行为，严查地方政府利用融资平台违规举债担保，以及利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式变相举债担保等行为。

业内观察，50号文最大的亮点是执行层面的强化。50号文要求各地政府全面改正地方政府不规范的融资担保行为，于7月31日前清理整改到位，对逾期不改正或改正不到位的，依法依规追究相关责任人的责任。（详见2017年5月15日出版的《财经》杂志，《地方债治乱》）

东方金诚评级副总监俞春江对《财经》记者称，中国政府的或有债务得到了有效控制。一方面，随着债转股等去杠杆措施的有力推进，国有企业的杠杆率呈逐步下降态势；另一方面，中国已经建立了一套完整的法律制度规范政府与国有企业、融资平台之间的法律关系，明确政府对国有企业在出资范围内承担有限责任，并不对其债务承担偿付义务和救助责任。因此中国政府的或有债务风险已步入可控范围。

Marie Diron对《财经》记者表示，50号文明确区分了地方政府和平台公司的债务责任，大幅降低了地方政府担保平台债务的能力。此外该文件也限制了对政府和社会资本合作 (PPP) 融资机制的不当使用，而这种不当使用会增加地方政府的债务。若该监管指引得以有效执行，相关举措可降低主权或有负债风险。在地方政府不提供明确或者隐性财务支持条件下，平台公司能否及如何在一定程度上和近期一样继续支撑经济增长尚不明朗。

《财经》记者 周哲/文 王延春/编辑