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多数巴菲特粉丝都看过这个引述。最近，关于巴菲特的早期策略，我有些疑问和想法。事实上，随着我研究他过去的持股后，对于巴菲特如何在1950 年取得50 至60% 的年报酬率的想法改变了。我认为，关于巴菲特早期的投资风格，人们有两点疏漏：
有种说法是巴菲特早期是靠葛拉汉的雪茄屁股风格致富。几年前的股东会中，他提到他多数的报酬率，即便是早期，都是因为少数的持股，其余的都表现平平。我想他曾提过，他曾在13年间持有超过400档股票。 要具体说明他如何在合伙之前达到50%的报酬率有难度，但我们知道他曾做过的一些投资。从研究他早期的股东信及两本主要自传，我相信他多数的报酬都是来自于能够使价值倍增的企业(在某些例子中，获利表现长期良好的好企业也曾经便宜得令人不敢置信) ，而非人们所谈论的雪茄屁股。事实上，你能从阅读雪球或其他自传拼凑出他早期的投资。 巴菲特早期的一些投资 1951年，巴菲特大举持有GEICO，报酬率因而达到75%。虽然太早出脱(这档股票在接下来几十年涨到一百多块) ，但他在1953 以约1倍的本益比及低于帐面价值的价格买入另一家企业。许多人都很熟悉巴菲特的“我最喜欢的证券”文章，这是篇关于GEICO的杰出文章。但鲜少有人知道他接下来投资的保险公司，也就是Western Insurance。他在1993年的哥伦比亚演讲中提到这档股票，用它来作为翻阅Moody手册时所找到的标的例子： 我在Fort Scott, Kansas 找到Western Insurance，当时Moody的金融手册所给予的价格范围是12美元至20美元、EPS是16美元。 巴菲特也针对这档股票写了文章，描述它是多惊人的便宜。阅读旧Moody手册的有趣之处是，公司是有获利的，过去营运稳定、获利渐增且稳健。顺带一提，这档股票在1949年的最低交易价竟达 $1，1955年股价就变成了$95。幸运提早6年买入这支股票的人，仅6年内就赚到了95倍的报酬率。 巴菲特在1952、1953年买进Western，虽然我不确定他卖在哪个价位，但他很有可能也在这档股票赚了两倍以上的报酬。他说他买在$12到$20之间，并在1953年早期，当股票价格为$40时，就写了分析。1953年晚期就达到$65，接着两年后就更是达到$95。 我们知道GEICO有多好，但尽管Western Insurance很便宜，它也是间优质企业。显然地，它吸引人之处并不仅在于它是间好企业，而且还很便宜：当巴菲特撰写专栏时，它的价格是$40，并在前一年(1952年，巴菲特称为汽车保险穷困的一年)赚进$24 EPS。巴菲特认为这家企业在一般时期，EPS有达$30的能力，也就是说巴菲特认定这档股票的本益比在当时只有1.3倍左右。 回到公司品质的议题上，巴菲特在1950 年代早期，他应该是葛拉汉雪茄屁股风格投资者的时期，不过他到底怎么想则很值得一提。留意巴菲特关于Western Insurance 的结尾： Western Insurance 在一个稳定的产业中有很好的成长和获利纪录，我相信Western Insurance 以现在的$40 价格来讲，有很大的涨幅空间。 巴菲特看起来很热衷于盈余能力、获利能力还有评价。但那篇文章似乎并没有像大家想得一样这么强调评价。他显然对获利能力、成长及稳定营运的历史感到更兴奋。很值得一提的是，他正在推荐过去四年已经涨了40 倍的股票。 葛拉汉对巴菲特的影响 许多人以为巴菲特透过购买一堆葛拉汉和陶德倡导的便宜股达到50%的报酬率。他确实买了很多雪茄屁股(cigar butt)，但我认为21岁的巴菲特与其导师葛拉汉仍大有不同之处。巴菲特了解，一间优质企业在未来可能是很有价值的。我认为巴菲特甚至比葛拉汉对GEICO更感兴趣，葛拉汉是因为GEICO有安全边际才感兴趣。作为一般的少数外部股东，葛拉汉就不太可能买进GEICO。他是以合伙人的身份买进它，并成为董事会的主席；巴菲特则是视GEICO为复利机器，并将其60%的资产都投入其中。 有件与我看法一致的事是，他在早期的转变幅度较大，部分是因为他的想法快速前进，并且他也不断寻找和他现有的投资组合想法相比被低估的理念，因此他理念的转变是有一致性的。 从许多每个人都想得到的葛拉汉经典投资例子….看他早期的投资，许多都是特殊情况，其中一例就是the Jay Pritzker cocoa bean，迅速飞涨到5 倍之多。 但如果你看他的报酬及过去的持股，我认为他早期是对复利股感兴趣，虽然他也买进Net-Net股及雪茄屁股(如：Cleveland Worsted Mills及Marshall Wells) ，但他多数的获利，即便是早期，都是因为持有少数的杰出优质企业，晚期在他的合伙阶段亦是如此。他持有许多档股票，但他也承认，获利多来自于其持股的一小部分。 早期合伙阶段的投资 每个人都知道巴菲特合伙阶段时，大为成功的American Express 和迪士尼投资，但在1950 年代他其中一项投资是联邦银行(Commonwealth Bank) 。如果你阅读巴菲特致股东的信，你会发现巴菲特并非仅因为便宜而对它感兴趣，还因为他认为这是一家内在价值会随时间成长的高优质银行。以下是他在1959 年对这档股票的看法，他认为其每股内在价值应达$125： 我们有个经营良好、有强大获利能力，价格却低于内在价值的银行。以下是几点原因：(1)防御性强(2) 以令人满意的步调筑起稳健的价值(3)价值最终会显现。如果后者是正确的，价值会达到每股$250。 他提到管理、获利能力，及他的判断－企业的内在价值会随时间增加。我不认为他对没有复利价值的Net-Net股票的兴趣更胜于优质的企业。每个人都谈到蒙格对他有这样的影响，这是事实，但我认为巴菲特很早就了解到：现金流很重要。就如同他早期在理发店设置口香糖机一样，他认为更好的情况是，来自口香糖机的现金流能再投入设立更多台的口香糖机。 结论 研究巴菲特过去的投资结果很有趣。我认为许多投资人试图将巴菲特的投资生涯切段分类。在巴菲特的投资生涯中，肯定有阶段和转变，但我认为他在1950年代的投资想法远比我们所知的还要高深许多。 我认为关于葛拉汉的策略，有许多类似的误解。以下是有关格拉汉的短评：他通常被归类为 Net-Net 投资者。他确实在早期的对冲基金中采取这样的策略，但这只是他五或六个策略的其中一个，并且也只代表其中的一小部分。事实上，在某些葛拉汉自己写的文章中，他对品质及获利能力比人们以为的更有兴趣。 以导师而言，巴菲特深受格拉汉影响的这点是没有什么好质疑的，但巴菲特是位投资天才，我认为他融合了葛拉汉、费雪和蒙格之后，型塑出他自己的投资想法。 下周我就会完成关于资本报酬率的重要性的讨论。在不久的将来，我会贴出一些对小银行(一个我有项投资的领域，并且未来很有可能会陆续增加) 的评论，以及对巴菲特的第一银行投资的简短摘要。 《Base Hit Investing》授权转载 本篇文章不推荐任何股票，仅仅作为您投资时的参考资料，如果您想了解更多对美股感兴趣的文章和内容欢迎您去各大应用商店下载------“沃夫街APP”--------。我们为您准备了更多有趣有价值好玩的资讯。 |
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「1950 年代是我报酬率最高的时候，远胜道琼指数，不过我那时投资的钱都是小数目。小资金具有结构性优势。我能保证将你的一百万在一年内变一百五十万。」－华伦?巴菲特(1999)
