人民币的变与不变

“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”。身处宏观乱纪元，每一年的新开始都充满 了混乱、惊慌和动盪。2016 年第一周，人民币兑美元快速贬值，熔断两次之后熔断制度 取消，全球市场经歷一轮意料之外的深跌；2017 年第一周，就在大多数人篤定认为匯率 之殤将“昨日重现”之际，人民币兑美元强势升值，CNH 市场风声鹤唳，全球投资者又 经歷了一轮截然不同的动盪洗礼。

动盪的背后，暗藏著市场预期与政策引导之间的復杂博弈。一方面，人民币贬值预 期异化成心魔，心魔难去；另一方面，人民币预期管理谨守底线，底线必御。在动盪中 把握趋势，我们提示投资者，更需从大格局理解大趋势，从小细节预判新变化，读懂人 民币的基本面，远离非理性的心魔论，明晰人民币的变与不变。唯有如此，才能不念过 去，不惧将来。

偶然之中实有必然，人民币的开门红看似不可思议，实际上却是趋势运行顺理成章 的结果。贬值心魔之下，人民币兑美元的前期贬值已然透支了基本面，出现一次趋势背 盘势在必然；而从市场博弈的角度看，最敏感的时点就是最好的预期管理时点，趋势背 盘出现在换匯额度刷新的年初并不意外。

匯率是最復杂的经济变量，多重因素共同决定了人民币年初的趋势背盘：第一，美 股 2016 年末出现触顶回调跡象，美元指数短期回落，人民币兑美元前期快速贬值的核 心动力有所衰弱；第二，2016 年末中国监管机构出台了一系列有助於增强人民币预期管 理的措施，包括调整 CFETS 人民币匯率指数货币篮子、出台《金融机构大额交易和可疑 交易报告管理办法》、发布《国家外匯管理局进一步完善个人外匯管理有关问题的通 知》，政策对市场预期的引导作用初步显现；第三，前期美元快速走强，除人民币外其 他主要货币兑美元的急速贬值也呈现出“匯率超调”的特徵，全球外匯市场对超调的自

我纠正，让人民币匯率运行的外部氛围也发生剧烈变化；第四，岁末年初，市场对人民 币将在 2017 年年初快速破 7 的预期过於集中，预期过於集中导致边际上较小的反转力 量就能產生剧烈的连锁影响，甚至引致市场踩踏式变盘；第五，岁末年初，境外人民币 市场流动性极度紧张，急剧提升了做空人民币的成本，并导致变盘后的市场反应更趋剧 烈。

迎来一个看似不可思议的开门红后，人民币的未来显得更加扑朔迷离。短期躁动与 长期趋势相生共随，变与不变矛盾并存。

一方面，人民币有“四变”：一是贬值预期发生了变化，此前贬值预期过於一致以 至於形成贬值心魔，开门红后贬值共识一定程度有所动摇，人民币大幅贬值的极端预期 明显削弱，心魔受到抑制；二是人民币匯率运行更显弹性，双向波动的核心特徵有所强 化，即便长期运行方向没有发生根本改变，但短期趋势的犬牙交错使得单边投机行为成 本高企；三是博弈氛围发生微妙逆转，人民币从被动跟随美元转向主动有所变化；四是 CNY 与 CNH 的关系有所变化，反映出两个市场互动更加復杂的现实。

另一方面，人民币有“六不变”：一是人民币基本面没有变，货币内在价值和中国 经济坚实基础共同决定了人民币的确不存在长期、持续、单边贬值的物质基础；二是人 民币兑一篮子货币高估的态势没有变，最近三个月人民币兑美元贬值完全可以由美元升 值所解释，而且人民币兑美元贬值的程度不及美元升值的幅度，因此，人民币有效匯率 高估的状况在过去三个月里不仅没有改善，甚至还有所恶化；三是人民币以双向波动方 式靠近均衡的长期运行模式没有变；四是人民币疏堵并举的预期管理模式没有变；五是 人民币底线思维没有变，夯实人民币的两条底线依旧是主要任务，即人民币兑一篮子货 币不能过度偏离合理均衡水平，且人民币兑美元不能出现挤兑式贬值；六是人民币国际 化的大方向没有变，人民币匯率预期管理和人民币国际化之间有蹺蹺板效应，两者难以 齐头并进，在人民币匯率预期更趋理性、匯率运行更趋稳定后，人民币国际化还将择时 加速推进。

格局决定命运，从大格局看人民币，三个重要长期趋势值得强调：第一，强国无弱 币，人民币币值是中国经济基本面的长期货币映射，从全球视角看中国经济，“L”型 短期蛰伏不改长期崛起的比较优势，人民币兑一篮子货币的有效匯率不存在大幅贬值的 物质基础，而人民币有效匯率高估的缓解也未必需要人民币兑美元的贬值来实现。第 二，乱世多别离，在全球宏观乱纪元中，人民币运行将更有变数，短期趋势的频繁反转 和相互背离将长期存在。第三，博弈常角力，特朗普时代已经到来，虽然中美新型大国 关系依旧可信，但中美经贸、金融摩擦的短期加剧几乎难以避免，人民币和美元势必将 成为角力的重要一环，人民币兑美元走势则会由此更加容易发生意料之外的变盘，“共 识的失败”可能将成为一种常态。如此背景下，我们认为，点位预测是相对次要的，更 多的是要对人民币基本面的变与不变瞭然於心。