人造板行业概述我国为世界人造板第一大生产国，人造板行业已进入成熟期:2007 年人造板 行业规模增速达到峰值，2010 年后行业增速长期处于下滑态势中。随着高速 扩张期投资的产能逐渐释放，人造板行业市场竞争愈发激烈，行业产能过剩 问题凸显，近两年行业规模增长处于 5-10%左右区间。 人造板材仍以中低端产品为主，产品质量整体有待提升。中国林业科学研究院木材工业研究所副所长吕斌在接受采访时称，我国 人造板仍以中低端产品为主，且低端产品占比较大，其中胶合板、 纤维 板、刨花板、细工木板中低端产品约占 90%、80%、80%、85%。 根据原材料和生产工艺的不同，人造板包括胶合板、纤维板、刨花板以及其他板材，这三种类型板材占总产量 80%以上。 纤维板、刨花板对原材料要求较低，多为三剩物、次小薪材、秸秆、甘蔗渣等，而胶合板对原材料要求较高，一般为大径原木;此外，不 同人 造板材由于物理特性、制作方法的不同，在下游的应用领域也有一 定的 区别。 胶合板占据主要市场地位:我国人造板近 8000 亿市场规模中，胶合板 市场规模约 4795 亿元(60%)，纤维板为 1548 亿元(20%)，刨花板为388 亿元(5%);以 2005 年为分界，胶合板市场规模占比经历了前期的 下降与后期的逐步回升，纤维板自 2005 年开始在人造板规模中的占比 显著下降，市场份额一定程度上被胶合板替代。 定量测算—我们测算面向终端消费者的人造板市场规模在1600-2000亿元。 人造板消 费升级趋势显著，环保要求日益 重视消费升级，中高端板材需求较旺盛:通过对人造板各细分品类进行了量、价 拆分发现，胶合板收入端的变动主要受到价格的影响较大，产量占比过去十 五年间基本都处于上升周期中，而纤维板、刨花板占比下降，表明产 品档次 较为高端、环保性能较好的胶合板对纤维板/刨花板具有明显的替代效应。另 一方面，无论是胶合板、纤维板、刨花板，均价基本上持续上升，显 示下游 终端对中高端板材的结构性需求较旺盛，行业产品档次上移。 参考欧洲发展经验，人造板升级趋势非常明显:根据欧洲人造板协会对成员企业的统计数据，传统刨花板、中纤板产量近 10 年基本持平或年均略有下降， 高端产品 OSB 板(细木工板、胶合板的升级换代产品)近 10 年 CAGR 为 6.5%， 显著体现了人造板的升级换代趋势。 价格已不成为唯一参考标准，板材的环保性日益受到消费者的重视:根据九 正建材调查，中国 53.8%的消费者在选购时很注重产品的环保性，有 36%的 消费者将环保作为家居产品的首要标准。 人造板粘合剂是甲醛释放的主要来源。为了增强板材的耐用性和结实度，生产原料中通常需要添加防潮剂和粘合剂，人造板制造工艺和使用 环境也对甲醛释放有显著影响。? 2016 年国家质检局对不同地区不同批次的人造板进行抽查后发现，不同批次均存在一定比例质量不达标，其中甲醛释放量也存在超标情况。
产品质量是品牌溢价的重要支撑:兔宝宝作为国家 E0 级环保标准的起草单 位，在板材质量以及环保性方面一直处于行业领先水平，并且是内业唯一 一家设 立研究院的企业，截至 2016 年底，公司共主编或参编 70 项国家和行业标准(其 中 30 项已发布)，通过省级以上新产品鉴定 20 多项，申请专利 200 多项，其中 获授 100 多项专利。
兔宝宝经销商结构基本分为一、二级经销商两级，主要面向终点消费者、家装公司、家居企业、公装客户，根据我们草根调研的情况，兔宝宝经销商 盈利性 基本较高，并且从净利率水平来看，经销商要高于兔宝宝工厂，这体现出 兔宝宝 对于经销商的较强扶持力度。
定量测算—基于兔宝宝相关业务数据，我们大致估算出平均水平下经销商门 店盈利性大致在 10%左右。 成长路径 清晰:核心市场拓宽渠道、重点 外围市场全面覆盖装饰材料板块，从深耕程度和品牌影响力方面，目前公司已构建核心市场、 重点市场、新开发市场，这三个市场开发时间大约相差 3-4 年;增长动力方面， 核心市场以开拓包括家装在内的渠道为主，重点和新开发市场仅仅通过提 高城市 覆盖率便可以高增长。
由于大多消费者对于装修的非专业性以及信息不对称性，往往会依赖家装公司对于装饰材料的推荐，因此与家装市场合作成为核心市场不容忽视的重要入口。? 2015 年我国建筑装饰工程总产值为 3.4 万亿，其中家装产值规模为 1.7万亿，公装产值规模为 1.7 万亿，各占 50%市场规模。2011 之后家装、 公装工程行业增速开始缓步下滑，我们测算建筑装饰总产值近 5 年CAGR 为 10%，家装 CAGR 约为 12%，公装约为 9%。 我们对家装渠道市场进行了分析，东易日盛营业成本结构中约 50-60%来自于材料成本，因此我们估算家装公司收入结构中主辅材销售收 入约 为 50%左右，以此测算建材经销商通过家装公司渠道进行销售的建材市 场规模约 8300 亿(以家装市场 1.66 万亿市场规模的 50%测算)，约占2 万亿家装建材市场的 40-50%左右，因此如何和家装公司有效合作影响 到兔宝宝在核心市场的市场渗透率和成长空间。
与家居企业、公装客户仍存在较大合作空间:兔宝宝目前以终端消费者和家 装企业为主要服务对象，但是与家居企业、公装客户的合作仍处于初期阶 段，考 虑到这两个领域行业占比约 60%，在目前环保板材消费升级以及兔宝宝自身影响 力增大的背景下，与家居企业、公装客户的合作势在必行，这也为未来打 开更大 的成长空间。 历史经验来看，14 年之后公司的成长性与整体房地产市场关联性已弱化:我 们弱化的原因认为原因有三，第一、14 年之后公司装饰材料业务量经过三年的培 育期开始逐步发量，第二、公司市占率较低对应的是伴随市占率提升带来 的成长 空间和增速，第三，国内对于环保板材和品牌的日益需求增加导致高端板 材行业 规模持续增长。
品牌宣传 持续升级，打造国内第一环保板材品牌2016 年公司销售费用 1.1 亿元，同比增长 30.1%，其中市场推广宣传费增加 最快，同比增长 68%，销售费用的快速增长对于构建品牌影响力和直接拉动销售 量增加起到积极作用。 销售费用快速增长的背后是公司促销宣传活动进一步升级， 2016 年公司各体系联动的大中型营销、促销活动达到 170 余场，产品推介会、油木工、装饰公 司等推广活动累计超过 500 场，有效激发经销商积极性和品牌活力，根据规划，2017 年公司广告总预算达到 1.2 亿元(2016 年 0.4 亿)，同比增长 200%。 “环保中国行”在各地区举办促销宣传活动，销售具有高质量且环保的 板材和家具产品，通过促销以预付金形式锁定消费者，以实现销售增长和构建品牌影响力。
现 3860 万元，同比增长 86%，南京实现 1598 万元，同比增长 78%，这说明环 保中国行的显著效果以及 2017 年更高增长。
开店收获 期叠加推广高端产品促使盈利向上周期处于开店收获期，盈利向上趋势仍将持续:经历 2010-2013 年公司大规模开 设板材专卖店以及前期投入之后，加上专卖店三年的培育期，2014 年净利率进入 向上趋势，考虑到 14-16 年将有新店开设，我们预计，开店收获期仍将持续，净 利率仍将进一步提升。 合作开发顺芯板，提升产品整体附加值:2015 年公司与全球最大的顺芯板 (OSB 板)制造商加拿大 NORBORD INC 公司达成全面战略合作，兔宝宝成为Norbord Inc 公司在中国地区唯一推广合作伙伴，我们预计，在板材消费升级的趋 势下，随着顺芯板产品比例提升，公司盈利性有望进一步提升。 “顺芯板”以加拿大原产地优质杨木为原料，优势在于结构稳定、防潮 隔热，承重力、握钉力好，易于加工，几乎适用于全部室内装饰用 途， 同时也能用作结构材。 轻资产运营模式，聚焦品牌和渠道建设随着公司业务从一开始的华东地区向全国范围扩张，考虑到运输半径和经济 性，加上国内相对过剩的生产能力，公司供应链开始从自有产能向 OEM 产能过 渡和发展，从而产生了 A 类和 B 类的收费模式。 1) A 类模式:表示产品出厂金额，会计上客户为经销商，是传统的购销流 程，这种模式下既包括自有产能生产也包括部分 OEM 产能。 2) B类模式:表示贴牌收入，经销商下单给OEM厂家后兔宝宝向OEM厂 家收取贴牌收入，会计上客户为供应商，确认的是贴牌费(大约是 经销 商采购价格的 6%)。
轻资产运营，聚焦品牌和渠道:根据微笑曲线理论，从生产制造向两端延伸 将获得更高盈利性，公司通过强化品牌和渠道、供应和研发平台建设，有助于提升公司核心竞争力。 从财务指标来看，伴随公司近年营收的快速增长，固定资产基本保持稳 定，表示着近年装饰材料增量部分大多由 OEM 产能提供，此外由于没 有新建产能以及过多营运资本投入导致资产负债率较低。
全流程质量把控，OEM 质量无需多虑:虽然公司部分采取 OEM 生产模式， 但是通过全流程的生产管理实现质量稳定与合格，目前来看，该模式已验证有效并相对成熟。
家居成长 潜力不容小觑家居板块主要包括地板、木门、衣柜等定制产品的生产和销量，近两年依托 兔宝宝在装饰材料的品牌影响力，实现了快速增长。
与板材业务协同效应已经显现，我们预计 2020 年家居板块有望达到 20 亿元的营收规模，我们看好家居板块的未来成长空间，主要理由如下: 1) 板材渠成熟，客户共享可以实现:我们测算 2016 年公司装饰材料门店 数量大约在 1200 家左右，正常情况下消费者购买板材的同时对于家居 也有需求，如果能把客户资源充分利用起来，有助于迅速做大家居业务规模。 2) 品牌影响力日趋明显，家居业务有望受益:消费者对于板材和家居 消费过程中对于质量和环保性有相似的需求，近年来兔宝宝持续对于终 端市场的推广宣传有望建立良好形象，家居业务也将受益。 3）借助资本优势，聚焦优质家居项目:2016 年 5 月公司公告与北京方圆金鼎投 资管理公司共同设立“德清兔宝宝金鼎家居产业资产管理中心”，基金总规模 10亿元，公司拟使用自有资金出资不低于总规模的 40%，该基金将聚焦于优质家居 单品项目以提升兔宝宝家居成品的丰富程度。
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