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天士力2017年一季报显示，营业收入33.5亿，增长6.5%，其中工业收入增长15.18%；归属于母公司净利润3.18亿，增长14.8%。从这份报表看，公司已经初步摆脱去年的下滑，重新回到增长的轨道。
  但从过去三年营业收入和利润的变化轨迹看，说乐观还早了一点。首先，2017Q1的营收33.48，仅比2014Q1的30.12亿增长了10.8%，过去三年，整体处于缓慢的增长中。仅从工业板块看，2016Q1的工业收入下滑28.9%，，虽然2017Q1同比有所回升，但较之2015Q1仍下滑了18%，可见今年一季度的增长只是由于去年基数低而已，还不能说明太多问题，要确认业绩扭转，还需要再看中报。 从分季度的曲线图看，天士力的营收前三季度一般都比较平稳，但四季度会异常的飙高，而且，过去三年的四季度营收是越来越高。可惜这样的增长只体现在四季度，并没有延续性，到第二年一季度总是又回复平静了。由于医药产品的使用有很强的惯性，没有特别原因不会轻易大起大落，天士力这样的变化让人难以理解。 更难以理解的是，天士力营业收入的增长并不能带动利润的增长，营收和利润看不出什么相关性，全年营收最高的四季度，往往却是全年利润最低的一个季度，2016Q4单季营收创历史新高，但净利润却创新低，其他季度的利润波动也看不出逻辑。这里面可能是由产品销售结构的变化，也可能是由各项费用确认时点的人为调节控制等原因造成的，例如去年四季度销售费用之高已经不能用正常理由解释，而今年一季度的利润增长又有没有可能是因为部分费用提前挪到了去年四季度呢？这也是我觉得天士力的业绩扭转暂时还不能确认的原因之一。具体情况只有公司内部人员才清楚，但也希望公司能有更详尽的说明。 
过去三年，只有2016年两个季度的经营性现金流超过了净利润。2017Q1净流出7亿元，为多年来最差的一个季度。公司解释这主要是票据贴现利率高于贷款利率，公司减少票据贴现所致。但一季度净利润和现金流的差额超过10亿，而应收票据仅从年初的22.1增长到25.76亿，增幅仅3.66亿，所以用应收票据贴现来解释是不够全面的。反观应收收账款，从年初的48.76亿增长到56.45亿，增幅7.69亿，这才是一季度现金流差的更主要的原因，公司似乎有意回避了重点。 2016年的经营性现金流11.53亿，和净利润基本持平，是几年来相对难得的好年份。但从去年经营性现金流的构成看，应收项增加8.7亿，存货增加2.5亿，应付增加5.11亿，未到期但已终止确认的票据背书或贴现余额增加7.32亿。可见现金流的好转主要是因为拖欠供应商货款以及增加票据贴现所致，公司的货款回收状况实际上依然不理想。 
从上图看出，天士力在营业收入基本稳定的情况下，应收账款和应收票据都在持续走高。这意味着货款回收周期越来越长，其周转天数，比商业为主的上海医药和国药一致等都要长得多。 某些研报用天士力母公司应收的变化来分析天士力工业产品的销售状况，但这是不可采用的的分析参数，因为天士力母公司并没有直接对外销售，而是要通过下属的营销公司经营，所以对客户的应收帐体现在子公司，而母公司的应收帐基本是内部关联应收，可以内部调节，不能说明外部的经营压力。天士力过去两年强调要控制工业产品的应收帐管理，反而意味着这一板块的问题更多一些，但到底有多严重？报表上是看不出来的。 前几年公司用清理渠道库存和控制应收帐为由来解释应收增长缓慢甚至下滑的原因，但现在我们看到，营收确实不增长了，但应收的增长却停不下来，这反映了天士力在销售上可能陷入了困局。靠铺货和赊账带动的销售，客户质量以及增长质量不高，天士力之前的发展和盈利能力是含水分的，而靠这种方式来带动的增长已经到达极限。同时，钱赊出去容易收回来难，如果强行去控制，就连现有的销售水平或许都难以维持。这就是天士力的两难。 因为经营性现金流持续恶化，天士力不得不靠融资来解决问题。其中，短期借款从年初的23.88增至37.83亿，大幅增加近14亿。而账上货币资金却从年初的13.3降至8.8亿。对这么大的一个公司来说，8.8亿货币资金实在有点少了。 公司解释短期借款较年初增长58.40%，主要系公司以银行借款替换票据贴现及到期的超短期融资券所致，其中短期融资券减少约7亿元。假定新增14亿短期融资中的另外7亿全部用于替换应收票据贴现，这可以部分解释天士力一季度应收票据的增长。无论短期借款、短期融资券还是票据贴现，都是有息融资，都需要付出资金成本的，如果现金流再恶化，融资再增加，那对天士力的利润的侵蚀将越来越厉害，甚至影响短期资金流动性。 货币资金减少33.97%，主要是报告期内公司购买短期理财，且减少票据贴现所致；一边大额融资一边购买短期理财产品，不晓得中间有多大的获利空间。在资金相对紧张的背景下，天士力依然提出了10派5.6元的丰厚分红方案，分红6亿元，这是管理层胸有成竹，还是大股东急需用钱呢? 按照财务状况，天士力要想通过正常经营摆脱困境重回巅峰并不容易，只能寄希望于新的突破：1、复方丹参滴丸通过fda 后获得新的巨大的发展空间；2、普佑克、益气复脉进入医保目录销量激增；3、丹参多酚酸粉针等新产品营销有突破；4、小闫总在资本运作上又给出意外惊喜。但期待中的这些突破，目前来看都有一定的不确定性。 感谢理杏仁的数据及图表支持@b_ing |
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