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塞思·卡拉曼 泽履财智汇 等待是投资者的基本功。在能力圈范围内缺少极佳的投资机会时，持有现金永远是正确的选择。作为一种重要的投资策略，什么都不做往往是躁动的投资者难以忍受的事情。本文节选自2003年塞思·卡拉曼致股东信，原文刊登于2004 年1 月23 日的《杰出投资者文摘》。  知道应该持有现金是一回事，将想法付诸实施则是另外一回事 你们花钱雇佣我们并不是让我们持有现金。截至年末，现金以及现金等价物大致构成了我们投资合 伙企业50% 的资产。或许你们之中的一些人很快就要质问我们，为什么你们应该支付管理费让我们持有这么高比重的现金？ 我们先发制人，我们知道你们花钱的确不是让我们持有现金的。你们花钱雇佣我们是让我们决定什么时候该持有现金，什么时候该把现金用于投资——我们需要决定什么时候潜在投资的回报相对于承担的风险是合理的，什么时候不是。 投资者时不时的讨厌现金 在一个短期主义盛行、以相对表现为导向的世界里，持有收益率接近于零的现金产生了一种投资冲动，即便此时市场上的所有投资选择看起来都被高估。两害相权，大多数投资者宁可希望他们购买的非常昂贵的资产会变得更加昂贵，尤其是在他购买之前该证券的走势就是这样不断攀高。 大部分投资者认为在市场下跌时持有现金尚且是难以容忍的，在市场上涨的时候持有现金更是考虑都不会考虑的策略。 但有时候持有现金是最好的投资选择，看看日本市场的经历就知道了。 日本债券市场是一个极端案例。由于日本隔夜储蓄市场的利率几乎为零，因此日本投资者从该市场退出在其他地方寻找回报。2003 年6 月，他们接受了年收益率仅为0.44%的10 年期债券。到了10 月份，这一债券的价格从高于面值跌至面值的90% 以下——使得收益率超过1.5%。重要的是，投资者在 这四个月中赔的钱（按市值计价）是他们持有这一荒唐定价的债券整整10 年获得的总回报的两倍还多。这一债券在夏季的定价水平只能用投资者无法承担持有现金的压力来解释，因为现金是被全球投资者一致蔑视的投资选择。 与现金相关的一个无法接受的风险是职业风险 如今的投资者几乎一根筋地盯住相对表现——他们的回报与市场相比如何。他们的行为当然是可以理解的，因为在目前这个环境下，对大部分职业投资者而言，短期表现低于大市的“奖励”就是顾客的资金赎回。 现在的情况尤为如此，因为在很大程度上，“长期导向”看起来就像一直是错的，直到被证明不是这样。由于没有人知道导致当前惨淡结果的原因是你的长期视野还是你的无能，因此失望的顾客很难和你一道坚持到底。因而，单个基金经理的职业风险增加了持有现金的压力。所以，为了在一个上涨的市场中避免表现不足，许多职业投资者都会制订保持满仓的强制指令。 在三年让人筋疲力尽的熊市之后，人们可能以为投资者应该体会到：专注于绝对回报才能和资产保值一致。然而，旧习和根深蒂固的趋向很难消除。如果与高估且不断上涨的市场共舞是你的目标，那么现金就是一种拖累，是无法接受的锚。 没有极富吸引力的投资机会，现金就是王 与大多数投资者相反，我们一直认为成功的投资要求认识到、并在一系列权衡中正确的进行选择。持有现金（以短期美国国库券的形式）是什么都不做直至极富吸引力的投资机会出现的安全投资之道。它提供了虽然很有限但是正的收益率、本金的彻底安全以及完全即时的流动性。在没有更好的投资选择的情况下，微小的正回报率并且几乎不存在风险的现金并不是一个很糟糕的投资对象。 我们的看法是没有极富吸引力的投资选择，投资者就应该持有现金，这不是因为他们作了一个由上而下的资产配置决策决定持有现金，而是基于从下而上寻找廉价投资得出的结果。包普斯特将作出持有现金的决定，直至更好的机会出现，即便现金占投资合伙企业资产的比重已经很高。每一个投资选择都应该和现金进行比较。如果一笔投资优于现金的程度足够高——该投资提供的回报高于适当的风险，那么这笔投资可以做。注意，做出这笔投资并不是因为现金不好，而是因为这笔投资很好。出于其他任何理由放弃现金都是危险的想法，并将大幅提高风险水平。 什么都不做可能会让人觉得紧张、羞辱和消沉 对价值投资者而言，知道在没有更好的投资机会的情况下应该持有现金是一回事，真正将这想法付诸实施则是另外一回事。当别人都因为投机而大赚特赚的时候，你很难无动于衷。我们发现推动你投机的不是投机的诱惑，而是你想做些什么的愿望。我们一遍又一遍地说，什么都不做也是一种策略：什么都不做意味着寻找潜在的投资并排除掉那些不满足你标准的投资。但是从情感角度来说，什么都不做看起来就像无事可做，这会让人觉得不舒服、没有作为、没有想象力、没有激情，并且可能在一段时间内的投资表现落后于大市。 一个人的内部压力会被来自客户、经纪人和同行的外部压力加重。如果你想知道真正的特立独行是什么感觉，试着持有大量的现金你就明白了。没有人这么做，没有人知道谁会这么做，也没有人能理解为什么会有人这么做。 而且，相信未来将出现比目前更好的投资机会并不能保证未来真的出现更好的机会。谁知道明天投资者会愿不愿意为证券支付过高的价格呢？与为今天的证券支付过高的价格相比，等待未来出现廉价投资这一策略可能更好。不过，明天的估值水平可能会更高。另外，脱离满仓的大众很长一段时间是一个紧张、羞辱和消沉的体验。 追逐收益率是一个傻瓜的游戏 许多投资者将现金可怜的当前收益率和长期债券的当前收益率或者股票的股息收益率（或者过去的长期预期总回报）进行比较。现金在这样的比较中几乎总是落败，因此投资者就会顺应职业和客户压力，不管做什么他们都觉得从定量分析的角度来看是合理的，不管这些投资选择的绝对估值可能处于多么离谱的水平。 永远不要仅仅根据今天的机会来选择投资对象投资者最紧迫的问题是他们的投资视距太短。关于投资，一个最大的挑战是今天可以获得的投资机会并不是你应该考虑的投资机会的全部。仅仅根据今天的机会来选择投资对象就像仅在你高中的班级中选择配偶一样狭隘。确实，不论你的投资期限有多长，你都应该考虑明天的投资机会。准确预测未来投资机会的数量和吸引力很难，或许是不可能的，但是忽略它们就好像它们不存在就愚蠢了。 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 【新书】格雷厄姆之道：如何在中国实践价值投资 https://xueqiu.com/5780378715/82685977 京东购买链接：https://item.jd.com/12061217.html 
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