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本文写于2016年2月 在江南愤青:十篇文章看懂次贷危机（六）中，谈了另外一个“伟大”的金融创新，CDS的前生后世。这篇谈谈合成CDO是什么？ 2007年年底，AIG发行在外的CDS名义总额为5800亿美元左右，与整个60万亿的名义总额相比，还是很小的。这意味着，AIG担保的参照物包括2300亿美元的公司债，1490亿美元的优先级住宅抵押贷款，此外还有780亿美元的混合了优先级与次级抵押贷款的CDO产品。而最后击倒AIG的，则是这780亿美元中的621亿美元CDO出现了问题。
在AIG被政府接管之后，根据信用违约互换，AIG向它的交易对手，付出了621亿美元，也就是以名义价值赎回了它当初为之提供信用担保的621亿美元的CDO，这些CDO中，大部分是以证券化的次级贷款为基础构造的，房价的下跌，让这些CDO的实际价值几乎归零。而贝尔斯登的倒闭，CDS都没有扮演关键角色，它们的倒闭也没有给相关的交易对手带来重要的损失。
可见，CDS对美国金融市场的冲击是有限的，这60多万亿美元的CDS，其中只有非常小的一部分，牵扯进了美国次贷之中，也就是为大约1万亿美元次贷为基础构造的CDO，也就是说最多的赔付，也不过1万亿美元，由于美联储的介入，实际赔付规模在2000亿美元左右。所以，结论就是，CDS本身并没有引起太大的危机，但是因为CDS把AIG拉了下马，于是大危机就出现了。因为CDS，2008年AIG四季度单季度亏损617亿美元，在次贷危机之前，AIG无限风光，几乎一夜之间轰然倒下，最终美联储多次方案重组将其国有化，为什么会如此的原因，已经可以写上厚厚一本书了。这里就不多说了。造成AIG损失惨重的主要业务就是他在伦敦设立的AIGFP公司，这个公司核心业务就是为CDO产品提供CDS担保的，2008年四季度AIG整个亏损的617亿美元里，这个产品亏损400.74亿美元，在次贷危机之前，这个公司在2005年的时候给AIG的整个盈利贡献大概达到了20%左右，营业收入35亿美元左右，但是在次贷危机发生之后，他给AIG带来的亏损至少在七百亿美元之巨，使得AIG灭顶之灾，这里就不阐述为什么会如此了，谁也不知道，知道了的都是马后炮。
真正关键的问题是AIG自身倒闭真无所谓，美国不缺大的保险公司，关键的问题是AIG在美国市场的地位太重要，重要到了too big too fall的地位，在次贷业务之外，AIG的保险业务是当时世界保险业No1，AIG签发了8100万份保单，承保总额达1.9万亿美元。1.9万亿是什么概念呢？即美国一年GDP的13%左右，大于本次金融危机美国政府为救市扩大赤字规模的上线1.85万亿。AIG财险业务向全美18万家企业提供保险，超过一亿美国人在这些企业工作。全美有97%的“财富500强”和81%的“福布斯2000强”公司是AIG客户。如此业务规模对美国，乃至整个世界的影响都非常大。当年风闻AIG出事儿，其子公司香港友邦门前排起的长龙便是例证。迫使香港公司连夜声明维稳。
再看退休养老业务。美国社会保障体系由国家、集体、个人三方承担。抛开联邦统筹一块，以401退休计划为代表的企业年金和个人退休储蓄大部分进入商业保险业。AIG管理着全美670万个人账户，资产总额高达1470亿美元，其中很多账户的主人已经退休，指望这些钱养老送终。任何风吹草动，轻则给退休养老带来灾难，重则动摇全社会保障体系，影响整个社会安定。倘若国家不出面干预，导致市场过分渲染潜在危机，人们意识到退休养老有虞，可能诱发社会、政治危机，后果不堪设想。于是美国朝野，从总统多次指责，到议会紧急立法，再到媒体口诛笔伐，一边叫骂着AIG慰平民心，一边祭出一揽子计划，拯救这个每股市值曾超100美元、最低跌到过33美分的病狗。
最关键的还有AIG手头持有的超过大量CDS如果出现违约，那么意味着几乎所有跟他交易购买了CDS的对冲基金、商业银行、投资银行、家族基金等等都面临极大的敞口风险，最终使得本来就岌岌可危的金融业，随时可能坍塌，这种情况下，美联储只能出面拯救，最后的结果就是将其国有化了。
但是我前面说了，CDS的出现并非是真正的罪魁祸首，很大程度上，CDS只是被AIG给滥用了，而由于AIG的业务地位，才使得金融系统处于动荡之中，CDS本身并不是让市场发生极大危机的根源。相比较起来，在CDS基础上，出现的合成CDO，才是真正让大量投资机构拖入噩梦的一个来源。这里面评级公司又扮演了很不好的角色。
什么是合成CDO呢？这个解释起来可能真都有点难，这个东西，我在次贷危机那几年的时候认真读过好几本这方面的书，非常的枯燥，算是弄明白了来龙去脉，但是弄明白以后发现没鸟用，纯粹当兴趣爱好了，以至于今天让我要表述很清楚还真不容易，我在网络上也好好搜索了下，看到一篇写的还是很不错的文章，就索性粘过来，标线部分都是别人写的，不是我的，具体作者还真没找到是谁，如果有人觉得冒用了，跟我联系下，我道歉下，我实在是懒得去改了。
在讲述合成CDO之前让我们先看看两种不幸的冤大头是怎么赔血本的：即劣质债券的购买者也就是CDO的投资人和违约后CDS的保险提供者。前者是先付出购买债券的本金，等到这个劣质债券爆炸违约的时候，发现收不到利息了，而本金也拿不回来了，“先支出后爆炸”；而后者是先签订了承诺，并没有支付什么现金，天天坐收保费，一旦违约，被迫拿出真金白银来“赔偿”对手，这是“先爆炸后支出”。 合成CDO就是在将这两者合在一起的过程中诞生的。由于CDS往往很少能够实现保费缴付者和保险提供者的直接协议，因此往往要通过中介，而中介有很大的动力立即进行包装转移风险。这些中介通常都是华尔街的知名投资银行，比如德意志银行、摩根士丹利、高盛、贝尔斯登和雷曼兄弟。合成CDO的原料是CDS合约。第一步，这些中介和要“做空次贷债券”的人，比如保尔森公司签订了一个 CDS合约，保尔森公司每年向这个中介缴纳保费，而中介投行成为CDS保险提供者，这样保尔森和中介投行之间形成了第一次CDS关系，然后这些中介转手向下一级——冤大头“转移”CDS仓位，比如和AIG签署了一个CDS合约，只不过这次中介投行是保费缴纳者而AIG是保险提供者，当然由于要过手中介投行，AIG拿到的保费比投行从保尔森公司收取的保费要少。AIG就成为所谓Unfunded Investor（没有出钱的投资者），不需要在当时拿出真金白银就可以不断收取保费，真是天上掉下来的好事，而他们所看到的保险的对象是“super senior”债券（模拟的超高级超安全债券）。此时保尔森公司向中介投行缴纳的保费还有一大部分，而对于违约保险的承诺违约赔偿责任在中介投行手里也还有剩余一部分没有转让出去，怎么办呢？则这些中介投行在某个免税小岛国上设立一个“工具实体”，以这个工具实体的名义发行若干偿付优先层次不等的“债券”，发售给投资者（Funded Investor），投资者交付给中介投行的钱则买成其他比较安全的债券，每年获取一定的利息，再将这些利息搭配一部分保费做成“较高的利息”每年支付给投资者。那么这些“债券”就叫做“合成CDO”！这样，中介投行通过签订另一个CDS以“中和”部分原来的CDS（与AIG的合约），以及把剩余的CDS 保险承诺额部分当成债券从“合成CDO”投资者手里搜刮一笔钱存在那里当备用，将自己原来的CDS保险责任全部“中和”掉，而从这一进一出中又设定出利率差额获利。 “次贷危机的行军演变图”请看《江南愤青:十篇文章看懂次贷危机（八）》 |
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