做空焦化利润 买焦煤卖焦炭

兴证期货

摘要：

在长期下跌之后，焦煤市场已经出清，累计同比10%的生产降幅、各环节新低的库存都预示焦煤的价格仍然偏向强势。当前焦化厂利润仍维持在200元/吨以上，开工率大幅回升，虽然受到政策影响，焦炭的生产可能有一些波动；但是近两个月焦炭产量同比大幅增长，预示焦炭的供应紧张可能略微有所缓解。那么后期利润或将从焦化厂流入焦煤生产企业。

由于焦煤主要依靠国内生产，目前的情形下，焦煤在冬季生产困难；加之年底煤矿因安全问题不会过多增产，所以预计短期焦煤生产很难恢复。同时焦化厂备库从11月开始后，焦炭焦煤价差会再次倾向回落，因此我们认为可以适当考虑做空焦化利润。

具体策略如下：

策略配比：焦煤：焦炭=1.2:1(价格)<->焦煤：焦炭=2:1(手数)

操作方向：买JM1701卖J1701

建仓价差：190-220

建仓资金比例：30%

建仓组数：200

止盈价差：<100

止损价差：>250

风险提示：

1、煤企复产超过预期

当前煤炭价格高企使得发改委屡次开会调节煤价，政策连贯性不太强且针对动力煤居多，但不排除后期焦煤先进产能也将逐渐被放开。

焦煤企业目前来看复产不佳，但不排除11、12月由于国家调控力度不断加大导致复产超过预期，使得供需不再过度紧张。

2、交割品风险

由于1701合约离交割还有2个半月，越临近交割，交割品出现以后因为质量问题导致不同合约走势可能不一致。

3、环保风险

各地出台环保限产政策，严控焦化厂生产，一定程度上利多焦炭、利空焦煤，导致焦炭-焦煤价格拉大。

一、长期价格下跌后焦煤产能已经出清

从2011年焦煤价格开启了漫长的下跌之路至2015年底，价格下跌达到了4-5年。在此期间，焦煤的生产先升后降，进口先高后低，供应方面出现了明显的萎缩。单纯从供需匹配角度来看，2015年焦煤率先实现了产能出清，达到供需平衡后，又通过去产能、去库存的方式，使得供需关系进一步拉紧。供应的缩减，最终在2016年需求回稳的背景下，促使焦煤价格一再攀升。目前现货进口主焦煤的价格回升至1800元/吨以上，超过2011年的水平；国内主焦坑口价回升至2013年初的水平，焦煤期货价格也不断创新高。再者我们认为，当前焦煤供需格局没有改变，焦煤在企业内部库存继续回落，未来焦煤价格仍然有望继续回升。

由于前期焦煤产能退出就相对较多，所以随着价格的反弹，焦煤产量短期内也难以快速恢复，再加上供给侧去产能限产政策，虽然由于价格的飙升可能导致限产政策暂时性的转向，但产量要真正释放出来还需要较长的时间。2016年1-8月炼焦煤产量为2.8亿吨，比2015年同期下降11.4%，生产出现了极度萎缩。

2016年9月，我国进口炼焦煤555.5万吨，同比增加42.1%；1-9月累计进口4350.0万吨，累计同比增长20.6%。在国产焦煤严重不足的同时，进口焦煤明显增多。但我国主要还是焦煤靠自产的国家，进口焦煤的增加对整个市场的紧张来说，只能说是杯水车薪。而且随着澳洲炼焦煤企业集中度的提高，进口焦煤的价格涨幅惊人，比国产焦煤更高，无形增加了下游企业的负担。

在焦煤进口大幅增加的同时，焦煤的港口库存不增反降；虽然近期受到大风封港影响，港口焦煤库存略有回升，但京唐、日照、连云、天津四个港口的焦煤库存仍不到100万吨，侧面反映出当前焦煤市场仍然紧张。

钢厂和焦化厂的焦煤库存近一个月出现了小幅的回升，但是分别来看，回升主要出现在独立焦化厂，而且总库存仍然维持在历史最低位置徘徊。考虑到后期备库的需求，目前焦煤库存量仍然极低。

从炼焦煤的整个供需基本面来看，自4月份开始，炼焦煤每月的供需缺口基本维持在400万吨以上，相较于4000万吨左右的供给，供需缺口高达10%以上，因此我们预计短期内焦煤产量增加的量也难以弥补供需缺口，因此后期焦煤价格仍然存在上涨可能。

二、焦化厂利润较好开工明显回升

1、焦炭的生产成本

兴证期货：做空焦化利润

(1)直接原料成本

随着精煤的配比不同，其产量也不同。但一般是1.32~1.45吨洗精煤能够炼出1吨焦炭(含焦丁和焦粉)。

配比用煤主要有7种，主要构成为：贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、1/3焦煤、气煤、气肥煤和肥煤。此外，根据公司的实际情况可考虑无烟煤、喷吹煤、煤泥、焦粉和石油焦等等。

此外，直接材料还包括辅料成本，有些企业在计算时，会把副产品抵扣计算在这一项目中。

(2)制造成本

制造成本一般包括直接人工、设备检修费用、机物料、大修及技改费用、劳保费用、折旧和其他。现在多数焦化企业采用回收尾气进行蒸汽发电的方式来降低用电成本，把大约8%的电费成本隐含到生产成本中去。

(3)运输费用

运输成本含煤炭和焦炭运输费用，一般在50-200元/吨左右，视距离的远近有所调整，一般不含在报价中。焦炭销售方面，焦企多给出车板价，运费由买方负责，但直供钢厂的焦炭运输费用多是由焦企承担。

(4)期间费用

期间费用主要包含：财务费用、管理费用和销售费用。

(5)副产品抵扣

多数焦企副产品包括：焦粉、焦丁、焦油、粗苯、轻苯、甲醇、硫磺、硫铵、无水氨、煤气和其他。视公司深加工程度的而有所不同。

2、现货企业的生产成本

由于各企业的配煤比和工艺流程的不同，生产成本也将不同。这里我们以大部分企业的配煤比来分析其成本构成。

按照主焦煤40%，肥煤30%，1/3焦煤15%，气煤10%，瘦煤5%进行配比炼焦。另会产出一些副产品，煤炼焦副产品收率如下(以干基焦炭计)：

其中，吨焦产煤气约444m^3(50%回炉加热，50%作为产品或生产甲醇使用)，按单位立方米煤气价格0.2元，以及煤焦油1740元/吨，粗苯4425元/吨，硫酸铵460元/吨。则副产品受益=1740×4.6%+4425×1.25%+460×1.25%+1000×19.96%/0.45×0.2/2=185(元/吨)。

按1.3吨煤炼出1吨焦炭的比例，我们可以得出

原材料成本=(主焦煤×40%+肥煤×30%+1/3焦煤×15%+气煤×10%+瘦煤×5%)×1.3

在此，我们选取了2009年至今的主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤的历史全国平均价。

由上表中我们可以看出肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤与主焦煤的相关程度都极高。因此为了简化公式及方便计算，我们进行回归拟合，得出结果：

肥煤=1.01主焦煤+1

1/3焦煤=0.79主焦煤+154

气煤=0.59主焦煤+205

瘦煤=0.62主焦煤+121

由上即可简化原材料成本=1.185主焦煤+50

下面我们来计算焦炭生产成本。其中制造成本和期间费用约记为150元/吨，运费之和约为100元/吨，从而焦炭成本=原材料成本-副产品收益+制造成本和期间费用+运费=1.185主焦煤+50-185+150+100=1.185主焦煤+115

3、焦化厂模拟利润

近期伴随焦炭价格的不断上涨，焦化厂利润维持在200元/吨以上，同时盘面模拟利润也达到近150元/吨的历史相对高位。

4、焦化厂开工率回升

由于焦化厂利润较好，焦化厂开工率近期不断回升，在7月环保政策过后，8月以来的开工率有了明显回升，按照开工率计算，10月份产量有望再创年内新高，或超过4000万吨。

三、生产回升，焦炭供应紧张有望略缓

2016年1-9月我国焦炭累计生产33174万吨，同比下滑1.6%，但是累计下滑的量每个月都在同比趋缓。同时8、9月生产恢复较好，产量均高于3900万吨，同比均增长了5%以上；其中8月同比增长5.0%，9月同比增长7.3%。目前焦炭产量明显回升，预计后期焦炭紧张状态有望稍微缓解。

随着焦化厂开工率的持续回升，焦炭供给大幅增加，一定程度上将对焦炭价格的进一步上涨形成抑制；同时随着对炼焦煤需求的上升，炼焦煤价格将维持相对强势，从而挤压焦化厂利润，因此后期焦化厂利润或将逐渐回落。

四、钢材需求暂时刚性

2016年1-9月份全国焦炭产量33174万吨，同比下降了2.7%；同期全国生铁产量52823万吨，同比下降了0.3%，全国粗钢产量60378万吨，同比增长了0.4%。由于焦炭产量的下降速度要高于生铁、粗钢，因此焦炭的供需情况要好于往年。

钢材近期生产出现回升，对焦炭的需求相对平稳刚性。目前钢材的社会库存和钢厂库存都处于偏低的位置，市场的需求没有库存缓冲，非常刚性。所以钢价没有必须下跌的理由。钢厂的盈利虽然下滑，开工率略降，但是对焦炭的需求不会有太大问题。

目前钢厂内部焦炭的库存还是处于非常低的位置，大中型钢厂的焦炭库存仅有6天，说明钢厂对目前焦炭仍然属于“刚需”阶段，补库需求较高。

五、利润向上游传导，焦煤未来强于焦炭

根据上文的分析可以看到，焦煤的生产萎缩要大于焦炭，且焦煤每个环节的库存都处于历史低位并且不断下降，说明焦煤的供不应求非常明显。同时根据现货市场的规律来看，焦化厂利润较高后必定会往上游传导，因此我们预计焦煤未来有望强于焦炭。

六、季节性支持，焦煤未来强于焦炭

由于冬季焦煤生产会出现停滞，而11、12月一般焦化企业和钢厂会增加对焦煤的采购来应对来年1、2月的生产需求，这也就使得11、12月焦煤供需将偏向紧张。整体而言，焦煤生产季节性特别突出。

七、焦炭焦煤期货价差接近前期高位

我们对期货价格按照焦炭：焦煤=1:2的比例，来简要计算价差=焦炭-1.2*焦煤来看待目前的1701合约，由于焦煤9、10月生产仍然处于高位，加之焦炭、焦煤期货价差近期再度出现反弹，接近前期高位。

历史情况来看，1月合约在8月底出现第一个高点，而11月初可能会出现另一个高点，将是做空利润比较好的位置。

八、基差

从基差的角度来看，在不考虑交割成本和交割品升贴水的情况下，我们分别选取港口山西产主焦煤价格和天津港准一级冶金焦看基差的情况。目前焦煤的基差为264，焦炭基差为63，如果考虑进口焦煤的情况，那么焦煤的期现基差将更大。考虑到交割指标升贴水的情况，一般山西产主焦煤交割升水40，焦炭交割贴水65(水分扣重+指标贴水)；两者基差变为124和120，整体来看仍然是焦煤贴水更深，因此焦煤期货基差修复的动力更强。

九、总结

综上所述，我们认为当前煤焦供需基本面相对较好，加之公路超载超限的治理、火运车皮的紧张，短期内供给紧张程度难以改变，对煤焦价格将起到一定的支撑；同时人民币的贬值预期一定程度上也提振了国内大宗商品的价格，因此我们预期后期煤焦价格或延续偏强态势。但国家调控力度不断加大，回调风险也在逐渐积聚，因此继续单边做多的风险较大。

我们从前文的分析中可以看出，在当前供给侧改革的大背景下，焦煤的生产恢复较为缓慢，供需缺口仍将延续；但焦炭供需或逐渐趋于平衡，整体而言焦煤的基本面要好于焦炭的基本面。同时根据行业价格利润传导机制，焦化厂高利润难以长期持续，因此可以考虑适当做空焦化厂的利润，即买焦煤卖焦炭的操作策略。

具体策略如下：

策略配比：焦煤：焦炭=1.2:1(价格)<->焦煤：焦炭=2:1(手数)

操作方向：买JM1701卖J1701

建仓价差：190-220

建仓资金比例：30%

建仓组数：200

止盈价差：<100

止损价差：>250

风险提示：

1、煤企复产超过预期

当前煤炭价格高企使得发改委屡次开会调节煤价，政策连贯性不太强且针对动力煤居多，但不排除后期焦煤先进产能也将逐渐被放开。

焦煤企业目前来看复产不佳，但不排除11、12月由于国家调控力度不断加大导致复产超过预期，使得供需不再过度紧张。

2、交割品风险

由于1701合约离交割还有2个半月，越临近交割，交割品出现以后因为质量问题导致不同合约走势可能不一致。

3、环保风险

各地出台环保限产政策，严控焦化厂生产，一定程度上利多焦炭、利空焦煤，导致焦炭-焦煤价格拉大。