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一、影视动漫子行业上市公司总体概况 当前国内影视动漫子行业共有25家上市公司，主要分布在国内经济较为发达的省份，其中浙江省有6家、北京有5家、江苏有4家、上海有3家，从估值水平来看，整体影视动漫子行业的估值水平偏高，不同上市公司的估值水平差异较大，最高的市盈率达到500倍以上，最低的则不到30倍，其中市盈率在60倍以下的上市公司有7家，分别为长城影视、新文化、华谊兄弟、华策影视、光线传媒、慈文传媒、华录百纳和万达院线。市盈率在100倍以上的上市公司有6家，分别为幸福蓝海、中南文化、万家文化、当代明诚、东方网络和北京文化。从总市值的分布来看，不同上市公司的市值差别较大，其中市值最大的万达院线的市值达到840.09亿元，而市值最小的长城动漫的市值则仅有47.25亿元，其中市值排名前五的上市公司分别为万达院线、中国电影、完美世界、文投控股和奥飞娱乐，这五家上市公司的合计市值占整个影视动漫子行业的比例达到47.23%，接近半壁江山，市值排名倒数前五的上市公司分别为当代明诚、当代东方、中视传媒、长城影视和长城动漫，这五家上市公司的合计市值占比仅占整个子行业的6.64%。从经营情况来看，当前处于亏损状态的上市公司有两家，分别为长城动漫和中视传媒。 表1：当前国内影视动漫子行业P/E、P/B和总市值情况一览
二、影视动漫子行业上市公司资产负债结构分析 从整个影视动漫子行业上市公司的资产负债率的角度来看，最新公布的中报显示整个行业的平均负债率水平较低，为35.12%，偿债压力较小，但是不同上市公司之间的资产负债率水平差别较大，资产负债率最高的长城动漫的资产负债率达到75.95%，而资产负债率最低的万家文化则只有6.49%，其中当前资产负债率排名前五的上市公司为长城动漫、长城影视、慈文传媒、唐德影视和中南文化，都在50%以上，具有一定的偿债压力，除了长城动漫的资产负债率较去年有所下降外，其余四家较去年均有较大幅度的上升。当前资产负债率排名倒数前五的上市公司为光线传媒、中视传媒、北京文化、骅威文化和万家文化，都在20%以下，除了光线传媒和骅威文化外，其余三家上市公司均较去年大幅下降。 从整个影视动漫行业的整体负债结构来看，流动负债整体占比较高，但是不同上市公司的负债结构也差距较大，其中流动负债占比最高的长城动漫达到100%，即该上市公司所有的债务均来自于一年期以内的流动负债，短期偿债压力较大，一方面与上市公司的长期融资能力较弱有关，另一方面与整体的利率水平在近两年处于下行的通道当中有关，上市公司更愿意用滚动发债的模式来降低自身的融资成本。而流动负债占比最低的万家文化，仅有42.56%。其中，当前流动负债占比排名前五的上市公司分别为长城动漫、长城影视、慈文传媒、唐德影视和中南文化，流动负债占比都在98%以上，这5家上市公司近几年的流动负债占比一直维持在95%以上。当前流动负债占比排名倒数前五的上市公司分别为光线传媒、中视传媒、北京文化、骅威文化和万家文化，都在65%以下，其他的负债可能来自较长期限的债券发行，如中票和PPN等，对于一些优质的上市公司当前的发债利率水平也较低，在当前中长期利率水平已经接近底部区域，发行中长期债券可以帮助上市公司锁定融资成本，以便让上市对未来发展战略做出更好的规划。 从整个影视动漫行业的全部投入资本结构的角度来说，全部投入资本当中带息债务整体上占比较小，这可能与影视动漫行业近几年处于高速发展的朝阳阶段有关，并且资本市场对TMT行业的追捧度也较高，导致近几年该行业的上市公司做定增、配股和大股东增持的欲望都较强，从而造成了影视动漫子行业上市公司的全部投入资本结构中带息债务占比较低的结果，但是不同上市公司的全部投入资本结构也差别较大，当前带息债务占比最高的上市公司是长城动漫，占比达到67.80%，而占比最低的骅威文化和万家文化的占比则为0，即这两家上市公司的全部投入资本中，不含有任何的带息债务，则全部以后定向增发、配股、送股和大股东自身的增持的资金补充为主，这也是这几年影视动漫子行业处于高成长阶段的必然结果。当前带息债务/全部投入资本排名前五的上市公司为长城动漫、长城影视、慈文传媒、唐德影视和中南文化，占比都在39%以上，出了长城影视和中南文化以外，其余三家的带息债务占比较去年都有较大幅度的提升，主要这几家上市公司的历史债务较多以及整体经营状况较差相关。当前带息债务/全部投入资本排名倒数前五的上市公司为光线传媒、中视传媒、北京文化、骅威文化和万家文化，占比都在1.5%以下，这与这几家上市公司的经营情况较好并且未来发展战略较为清晰相关，比较容易受到资本市场的追捧。 表2：当前国内影视动漫子行业上市公司资产负债率总体概况
表3：当前国内影视动漫子行业上市公司流动负债/负债合计概况
表4：当前国内影视动漫子行业上市公司带息债务/全部投入资本概况
三、影视动漫子行业上市公司主营业务经营分析 从整个影视动漫子行业的净利润的角度来看，最近公布的中报数据显示，仅有四家上市公司的净利润同比负增长，分别为华谊兄弟、中南文化、中视传媒和长城动漫，文投控股和万家文化这两家上市公司实现了扭亏为盈，其中文投控股通过并购重组的方式实现了大幅盈利。其余19家上市公司上半年净利润均实现了同比增长，有9家净利润同比增速达到40%以上，4家净利润同比增速达到100%以上。从净利润的绝对额来看，整个上半年影视动漫子行业合计实现净利润总额达到42.08亿元，从整体的净利润分布的角度来看，不同上市公司的净利润差别较大，上半年实现净利润最多的上市公司是万达院线，达到8.05亿元，而实现净利润最少的上市公司是北京文化（这里仅考虑盈利的上市公司，不比较亏损的上市公司）上半年的净利润仅有700多万，也显示整个影视动漫行业的不均衡发展，行业集中度较为集中，上半年实现净利润排名前五的上市公司分别为万达院线、中国电影、华谊兄弟、完美世界和光线传媒，这五家上市公司上半年实现的净利润总额占整个子行业的比例达到59.98%，超过了半壁江山，并且这种集中度有望在未来通过并购重组的方式会进一步的提升。上半年实现净利润排名倒数前五的上市公司分别为当代东方、当方网络、北京文化、中视传媒和长城动漫，其中中视传媒和长城动漫处于亏损状态，其余三家上半年的净利润都在3200万以下，每家的占比都在1%以下。 从整个影视动漫子行业的净利润率的角度来看，影视动漫整个子行业的利润率水平明显高于传统行业，平均利润率达到18.43%，大幅高于当前的无风险收益率和一年期贷款利率。扣除两家中报亏损的上市公司，其余23家盈利的上市公司中有21家的净利润率达到10%以上，10家上市公司的净利润率在20%以上，从利润率的变化俩看，与去年年末相比，扣除两家亏损的上市公司，有10家上市公司的净利润率实现了增加，有13家上市公司的净利润率降低了，其中有7家上市公司的净利润率下降了超过5个百分点，从这种变化中也让我们看出在行业高景气的背后，由于行业竞争越来越激烈以及监管政策的逐步趋严，会对一些原先战略规划较弱和业务较为单一的上市公司影响较大。 表5：当前国内影视动漫子行业上市公司近三年主营业务收入情况
表6：当前国内影视动漫子行业上市公司近三年净利润变化情况 表7：当前国内影视动漫子行业上市公司近三年利润率变化情况
四、影视动漫子行业政策汇总及其影响分析 自去年年初以来，国务院、财政部、广电总局、行业协会、人民日报、证监会和“大黄扫非办公室”等文化产业监管机构对电影、电视剧、动漫、音乐、体育、网络剧、自媒体、网络直播平台、视频网站、自媒体和上市公司等文化产业主体合计制定了11部行业规范和10项监管整顿活动。一方面说明了在过去的几年，国内的影视动漫、网络直播、视频网站和自媒体等传播媒介取得了突飞猛进的发展以及与之相关的上市公司在资本市场也大幅的受到资金的追捧，有些估值都达到了100倍以上。在所有的这些政策当中，对国内影视动漫子行业上市公司影响最大的无疑是“一剧二星”和“叫停上市公司跨界定增“这两项规定。具体地，2014年4月15日，广电总局召开2014年全国电视剧播出工作会议。会上宣布，自2015年1月1日开始，广电总局将对卫视综合频道黄金时段电视剧播出方式进行调整。具体内容包括：同一部电视剧每晚黄金时段联播的综合频道不得超过两家，同一部电视剧在卫视综合频道每晚黄金时段播出不得超过二集。广电总局此次电视剧播出方式调整的主要目的在于进一步均衡卫视综合频道节目构成，强化综合定位，优化频道资源，丰富电视剧荧幕。“一剧一星”这个最新政策将会对相关子行业产生较大的影响，主要体现在以下几个方面：（1）“一剧一星”时代必然到来，只是时间不好评估，“两星”到“一星”的转变，需要整个环境的变化，“不单是行业，还包括国家法律对版权的保护，对行业的保护，竞争是有机的，不见得非要以出售版权来获得价值，其他都要跟上，加速“一剧一星”并不是好事，得提前做好所有准备。同时“一剧一星”会让观众的选择更多，但同时更需要提升制作品质，要拿到顶尖卫视的顶尖价格，得有顶级制作内容。虽然“一剧一星”是必然趋势，但对行业的承受度，有两点必须清醒：第一，每个平台都有差异化的内容，这很考验联合制作、采购、合作实力，目前国内的‘一剧一星’只有湖南卫视；第二，内功能否接得住？‘一剧一星’这种大的格局，对排播量、产出、人口覆盖都有更高要求，目前还是挺有差距，（2）天价网剧非常态，高品质剧是未来 ，“一剧两星”新政出来之后，视频网络被视作为“第三颗星”，网络播放量跟收视率一样，成为衡量一部剧是否成功的重要指标。比如去年侯鸿亮制作的包括《北平无战事》在内的四部剧的网络点播量是50.48亿，总量却不敌一部《古剑奇谭》，后者的播放量是93.07亿。主要的原因就在于《北平无战事》这种品质剧并没有很好利用好互联网这个平台，但是从中长期的角度来看，对于像《北平无战事》在互联网的点播量不高的现象，也并不矛盾，因为腾讯是全民覆盖的播出平台，呈金字塔的结构。像美剧和《北平无战事》这样的品质剧，它们的地位处于金字塔的塔尖，高质量是毋庸置疑的，对于成熟的覆盖平台来讲，更加需要的是这种稀缺的质量上乘的剧。《北平无战事》虽然慢热，但它的口碑却能引发互联网上80、90后的集体热议，因为这部剧去影响到年轻群体，还有组织地去讨论其他优秀的谍战剧，带动了诸如《人间正道是沧桑》这类剧的播出。有些雷剧一播完就衰减得很快，但像《北平无战事》这样的精品剧却远远高出那些雷剧。（3）IP不是万能的，市场需要冷静下来，“一剧两星”延伸的最不能忽视的现象就是IP热，它还在继续发酵。去年有11部IP影视剧播出，像《何以笙箫默》、《古剑奇谭》等的热播，让IP成了行业者追逐的现象。但对于IP热还能持续多久，如何对待IP热，很多制作人都表现出谨慎的态度，因为IP的价值在制作预算里会有上限，超过了预算，他们会很难承受，如果用了很大版权预算，而去压缩编剧的预算，这也是非常不公平的，在烧IP这个疯狂的泡沫之下，它归根结底还是要回归到制作的内容上。（4）视频网站收费模式试水，产业格局将拉动，视频网站什么时候开始实行收费模式，也是这几年一直在探讨的话题。只是今年的方向从“是否可行”到“如何实现”开始在过度。“一剧两星”的新政，以及网络剧越来越强的内容，加速了视频网站开启收费模式的速度。虽然当前对国产剧没有实验，但一直在寻觅，在播出方式、编排，能够放到VIP里都是作为付费对象的很好尝试。 对于“上市公司跨界定增受限“这个政策，可能对上市公司自身规划和整个资本市场都会产生较大的影响。从限制中概股回归的传闻落实开始，前期A股结构性机会的一条重磅主线——壳资源、并购重组概念股几度承压，相当程度上打击了市场风险偏好，也进一步促成了市场的破位下行。证监会在并购重组上的政策动向对于市场的预期影响还是挺大的，譬如说从最近券商针对客户的市场调查显示，对于未来市场主题概念的共识，投资人看好壳资源、并购重组概念的比率急剧降低。证监会在限制中概股回归和严格审核跨界并购态度反应的政策意向首先反应了政府整顿金融秩序，意欲扭转社会资本脱虚入实越演越烈的初衷。其次，在于对二级市场的保护想法。听任资本游戏的邪火越烧越旺，这是对资本投机套利的激励却是对实体经济的伤害。另一方面，从国外国内纷至沓来的资本玩家的财富累积，最终是以二级市场买单为代价，这不仅是扭曲了社会资源配置的效率，而更在实质上强化了社会财富的马太效应，也必然不利于股市的长期稳定。从这个意义上来说，证监会对于跨界并购的严格审核，不是突然袭击让人措手不及，而是亡羊补牢之举。一来并购重组本是二级市场优化社会资源配置的功能属性，只要是正常的股市都不应该因噎废食；二来对于今天众多经营不善的传统行业上市公司来说，只能做主业的加法无异于对供给侧结构性改革的否定，如果又不能实现业务转型难道都逼着这些上市公司成批退市么？显然，这既不符合国情，也不符经济结构转型的方向；同时也不利于改善A股多少显得过时的权重构成比例，也不利于提高整个市场的盈利能力。未来并购重组永远依然是股市永恒的话题，充满机会充满魅力。因为事件性驱动导致的板块优质个股风险，往往是逆向的重大机会。当然，那种不分优劣的沾风就是雨的壳资源并购炒作，可能已经成为过去式了。就此主题展开的博弈也好，价值投资也罢，无非是对专业性提出了更高的要求。 表8：2015年至今影视动漫、音乐、出版、体育和网络直播等文化产业政策汇总 |
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