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来源：债家嘴 刚翻过了几座山，又越过了几条河，崎岖坎坷怎么他就这么多 我自东土大唐来，历经九九八十一难，取不取经后说，麻烦把我的存单先给我。 自2013年9月央行推出《同业存单管理暂行办法》后，存单规模占比持续飙升。从14年年初的340亿余额一直到截至17年4月78,000余亿，在各种债券类型中占比已经将近30%。而从14年年初至17年4月，债券市场存量扩容增幅达到221.59%的同时，存单余额直接翻了230余倍，增速惊人。 存单为何发展得速度如此之快，有以下几大优势：
简单总结，不算负债、不算存款、融资便捷，正是这三大优势让存单得以在短期内迅速发展。 从托管数据上看，存单的投资者结构在2015年之前主要为商行，之后非法人机构持有量占比开始呈现上升态势，截止到2017年4月，非法人机构占比已超过40%，而国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行合并占比仅有37%。 可以看到非法人机构对存单的持有占比相当之大。这确实意味着，正如监管所言，资金存在空转套利的现象。非法人机构，也就是广义基金（大资管），在仅考虑同业链条的前提下，以定向（委外）或者集合（公募）产品的形式，从存款类机构拉到委托资金后投向于同业存单，这使得资金仍然留在金融体系内，并未进入实体经济。毕竟说到底，同业存单是由银行背书，在实体经济不景气的情况下，相比来看确实风险要小很多。 细致来讲，最主流的链条有两种。 第一种是在存款类机构系统内的，A银行发行同业存单后去购买B银行理财做套利，B银行加杠杆再去买C银行存单，以此类推。 第二种则是加入广义基金（大资管），B银行发行理财后，将理财的募集资金购买非银产品，产品加杠杆后再去投C银行存单。当然，资金不会只在金融系统空转，最下游的非银产品在负债规模增加及期限相对稳定的情况下，会将大部分资金投向于债券。很多同业说，这并不是空转，因为产品对债券的投资就是在支持实体经济。但其实这样的方式变相提高了实体的融资成本，以行业平均水平推算，假设银行在发行的非保理财上加50bp做委外，那么算上非银的管理费、通道费等相关费用，实体的融资成本大约被提升了70bp-80bp。其实站在银行角度也是可以理解的，实体经济下探，不良攀升，相比来看，企业发行债券的门槛比申请贷款的门槛要高许多，银行当然选择少放贷，刚性负债的资金自然也就去了线上，也实属无奈之举。 以投资人的角度分析，存单发行规模较大，同等级存单同质性比债券更高，流动性远好于债券，而且同业存单背靠银行信用，安全边际更高。收益率上看，1年期AA评级存单到期收益率从2016年10月3.14%到2017年5月31日直上200多个bp至5.20%。与同等级债券相比，5月底AA短融到期收益率在5.22%水平，而由于存单流动性及安全边际都由于债券，其配置价值凸显。另一方面，从两条线性回归上也可以看到存单利率回归线斜率明显高于隔夜，Carry也是相当可观。那么空转加杠杆的资金从哪里来，个人臆测，资金除了来自于央行及超储部分资金被银行提出之外，还有存续贷款和信用债陆续到期的回流资金，近期一级债券很多都取消发行了，一方面由于二级收益率超过实体可承担成本范围，还有另一方面原因如上，相信部分资金都滞留在了金融体系内。 存量存单中，从评级角度看，AAA及AA+占比超过50%。具体分析，AAA占比38%、AA+占比25%、AA占比22%，三者占据存量存单85%。从剩余期限角度看，目前剩余期限分布相对比较集中，以半年之内为主。具体分析，1个月以内占16%，1-3个月占32%，3-6个月占33%，6-9个月占11%，9-12个月占8%。 发行偿还量上看，从14年5月至16年11月前，存单均属于净发行状态，16年11月开始逐渐出现净偿还。其中最大净发行出现在17年2月，猜测主要原因为一季度是首个mpa考核期，虽然新规只是将包括非现金存款类理财产品等广义信贷纳入mpa考核，并未直接对存单造成影响，但这使银行形成了对监管关于资产扩张增速将会趋严的预期。由于新规普遍执行新老划断原则，加之又是对增速做出的限制，因此银行恐慌性扩大基数以应对考核。同时，同业存单的各项优势可以使银行短期内在不影响其他指标的情况下快速增大资产规模，导致净发行量攀升。另外，图中可以看到净偿还额高点出现在17年5月。从时点存单剩余期限判断，6个月以内品种为被市场大多数投资者偏爱，因此5月出现的净偿还应当是16年第四季度及17年2月发行的存单。在数据上也可以得到印证，16年9月、12月、17年2月净发行量均处于高位。 未来的存单市场会是什么样，个人臆测如下。首先，4月银监发的“四不当”通知里，提出让银行进行测算，若将存单纳入同业负债余额，是否会超过总负债规模的1/3，推断此次大规模检查后，存单纳入同业负债考核将是大概率事件，基于新老划断的原则，这将导致银行继续提高资产增速。其次，营改增将于7月起执行，届时理财、债券等需要缴税，但存单不缴，这将成为存单的另一大优势。再次，从数据上看，17年2月、3月发行量创历年新高，假设新发行存单以3m为主要期限品种的话，那么今年5月、6月银行压力将非常大，预计存单利率仍将走高。当然，存单市场并不是孤立的，最终市场如何变化，需要对所有因素做综合考量才可下定论。
给你一张过去的CD，听听那时我们的爱情…… 感觉每次和朋友去KTV都会有人点这首Eason的歌对唱然后撒一身狗粮，每次也都能看到同业在听到第一句歌词的时候嘴角暗暗的一笑。其实有时候真的希望能拿出一张过去的CD，让这一切慢慢的、简单的生长。就像这篇席文的题目一样，小时候看的西游记只有大圣打妖精，后来从大话西游里看到了至尊宝和紫霞仙子的爱情，再后来长大了，只记得至尊宝那一万年的期限。如果时间轴这条横坐标真的可以从东土到西天，这份过去的CD是不是也可以再听一遍。 观点粗浅，请斧正。谢谢。 END 雷区今日风险警示：星湖生物等，详情请参阅雷区。 |
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