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一、业务分析（一）公司主营业务简介 公司主要从事锂电新能源材料的制造、钴新材料产品的深加工及钴、铜有色金属采、选、冶的业务。公司主导产品为四氧化三钴、氢氧化钴和硫酸钴等钴产品以及锂电正极材料三元前驱体产品；由于矿料原料中钴铜、钴镍伴生的特性及业务拓展原因，公司还生产、销售电积铜、粗铜及电解镍等产品。 据16年公司年报显示，公司主要的利润由钴产品销售以及铜产品销售而来，钴/铜分别占68.12%/17.12%。但由于铜价一直在低价徘徊，钴价以及三元材料有望受益新能源产业发展成为公司未来的重要利润贡献点，因此本文对钴产品以及三元进行重点分析。从下表可以看出，受钴价上涨以及需求上升的影响，公司钴产品的收入比例以及利润贡献逐年增长。另外三元电池作为公司未来重点布局的领域，也值得我们重点关注：三元产品虽然目前占比很小，但可以看出有逐年增加的趋势。同时，随着公司16年年底建成的衢州年产20000吨三元前驱体项目的达产，这部分利润有望进一步提高。
公司在三元前驱体这一块业务中，研发了 523、622、811、333等多种型号的三元前驱体产品，部分产品已经实现量产，并成功进入三星 SDI、LGC 等国际知名电池企业供应链，目前主要是以523为主，同时公司622产品已经在LG进行认证，预计17年年中完成。公司523/622的产销比例和整个市场的情况比较吻合，523比例最大，622主要还是国际一些高端车型/国内部分车型有应用，622的最高峰可能在3年后左右。其实对于钴的需求523/622都差不多，基本占20%，而811如果推出将会大大降低钴需求，但811目前还主要运用于高端笔记本导航，现在大规模用在汽车或者乘用车上的不是很多，短期内应用于动力电池还不成熟（这一点在杉杉集团业绩说明会上也得到验证），预计2-3年以后才会大规模应用，而且虽然产品未来有低钴化趋势，但市场用量的增长也有可能覆盖这一效应的负面影响。 公司16年投资的年产 20000 吨三元前驱体项目在16年年底已经全部建成，项目规划建设产能20000吨，共计6条生产线;目前1期生产线已经进入生产运营期，实现产能约6000吨，二期产线目前也已经进入试生产阶段，今年的产量目标超过1万吨。（数据来自公司公告的4月投资者调研报。 （三）、公司PM527矿山项目和MIKAS技改项目
PE527 项目已于今年年初启动建设，目前正在开展土建工程、配套基础设施建设等工作，预计年底前完成项目建设。另外，MIKAS 公司技改项目前正在可研设计阶段，两个项目建设完成后，预计自有矿山产能规模约为4500 吨钴金属量/年，其中 PE527 约 3500 吨/年，MIKAS 约 1000 吨/年。项目建成后尚需要一定的调试期，具体达产时间要滞后几个月，公司计划在明年 6 月底前实现达产。目前公司产能在年产20000+吨，到时产能在24500+吨左右。 （四）、小结 公司钴产品在公司的业绩所占比重逐年提高，随着估价上涨以及产品的放量，这一块业务的贡献度会进一步增加。同时，公司上游对于矿山的布局，也在今年年底到明年有望逐渐完成达成，进一步提高公司的原材料的自供能力，控制原材料成本。另一方面，对于下游，公司本身占有市场份额大（2016年钴销量占国内总销量的40%）具有较高的定价权；按照招商证券提出的按与矿山端0.74分享系数计算，钴价每上涨10万元/吨，公司利润上涨5.4亿。16年钴均价为20.6万元每吨，按当前价格36.5万每吨，公司17年增加净利润8.5亿左右，那么公司17年净利润大概在10亿左右（加上三元前驱体今年可能贡献的利润）。公司一季度净利润2.52亿，基本符合预期。 同时布局下游三元前驱体项目，该项目目前尚未放量体现在业绩上，但随着扩产项目建成达产，今年如果1万吨产能完成以及622通过LG认证，三元前驱体也将贡献较大利润。 二、钴的价格走势
钴的历史走势可以看出，08年之前有一波上涨（08年之前由于数据没有找到），08年那一波上涨是由于3C电子产品爆发迎来了一波钴价上涨，最高涨到70多万/吨。还有一波就是去年年底到今年的一波上涨，是由于下游新能源动力电池需求爆发带来的，最高涨到40万元/吨，目前价格在36万元/吨左右。 三、钴需求端分析钴的需求主要在电池/合金/磁性材料等领域，下表是2010-2015年世界钴市场的消费结构（来自于寒锐钴业招股说明书）。可以看出，电池是钴的主要需求，而且电池用钴的占比逐年提高，到2015年大约占到总消费量的44%。
国内需求方面，大体上跟世界总体的结构差不多。但由于我国缺乏高温合金的技术，因此国内这一块的需求较小。而电池在国内钴消费中占据了更为重要的位置。到2015年占到了76.59%。因此不管是国内还是海外市场，电池的需求都是钴需求的最大头。
电池中三元动力电池的需求爆发是上一波钴价上涨的主要推动力。那么对于钴的需求，则是在讨论三元动力电池对于钴的需求是否具有持续性。而这个持续性来源于未来三元动力电池的产量。 （一）未来三元动力电池的产量 未来三元动力电池的发展更多地依赖于下游新能源汽车行业的发展。国务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》到 2020 年，实现当年产销200万辆以上，累计产销超过 500 万辆，2016年新能源汽车产销量分别为51.7万辆和50.7万辆，复合增长率约为41%。2017年3月6日，工信部等四部委联合发布《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，到2020年，新型锂离子动力电池单体比能量超过300瓦时/公斤，动力电池行业总产能超过1000亿瓦时。据高工产研锂电研究所最新数据，2016年中国汽车动力电池产量30.8GWh（即308亿瓦时），复合增长率为34%。 （二）各机构研究对动力电池对钴需求的预测情况
  安信证券预测2017年全球新能源汽车这一块对于金属钴的需求量在2.04万吨左右； 申万宏源预测2017年电池领域对于钴的需求量将会达到6.78，其中三元材料这一块需求量大概在2.57万吨； 寒锐钴业预测2016-2017年钴的消费量增长率为6%-7%左右； 安泰科预测2017年钴的全球消费量为11.3万吨左右； (三）小结 根据安泰科的统计数据，2016年全球钴消费量在10.38万吨，其中电池领域用钴占比继续提升，至57.7%。以这个数据为基准，如果不考虑电池领域用钴占比提升，申万预测的钴需求量为11.75万吨（6.78/57.7%=11.75）；寒锐钴业预测2017年钴消费量为11~11.1万吨（10.38*（1.06~1.07）=11~11.1）；安泰科预测的2017年钴全球消费量在11.3万吨左右。因此，基本上各个机构预测的数据相近，那么持谨慎保守态度，2017年全球钴消费量大概会在11万吨左右。 四、钴供给分析（一）钴矿资源分布情况 全球钴矿分布相对比较集中，基本集中在刚果以及澳大利亚地区，其中刚果占比最大，约占全球储量的48%。而中国的钴矿资源比较贫瘠，数据显示，我国累计探明钴储量为7.2万吨，只有1%，但据国土资源部2014年的统计，我国具有开采意义的钴矿只有2.67万吨，而且品位较低，因此我国的钴矿基本靠进口。
（二）伴生矿为主，供给具有一定的刚性 从下面的钴产业链情况来看，上游钴矿的主要来源是两个方面：矿山和再生钴，而且其中以矿山的供给为主。 钴基本都是以伴生矿为主，主要以铜/镍钴矿占据了钴矿供给的大部分，而单纯的原生钴矿很少，只占全球钴储量的8%。因此钴矿的供给很大程度依赖于铜矿以及镍矿的开采，那么也就是说钴矿的供给相对于钴价是具有一定刚性的。考虑钴的供给是否会增加，便需要讨论铜镍特别是刚果以及澳大利亚的铜是否由大幅增产的可能。 2015年以来，由于铜价的下跌导致市场对于铜的开采大幅减少，许多矿山减产停产。嘉能可是全球最大的钴嘉能可是全球最大的钴矿生产商，2015年共生产钴原料23000吨，同比增长11%，占全球钴矿总产量的23.4%。2015年9月，嘉能可方面宣布将暂停赞比亚Mopani铜矿以及位于民主刚果的Katanga矿业公司18个月的生产，目前暂时还未复产，而且复产时间也未明确。下图是长江证券整理的一张16-17年各地区铜矿供应增量情况，从图中可以看出，铜的增产基本都在秘鲁，但秘鲁地区的铜钴矿并不多，而钴资源最丰富的非洲增产有限。
其实，铜的增产最终是铜价驱动的，从LME伦铜指数可以看出，去年10第四季度铜价确实有一波上涨，但整体来看，铜价依旧处于低位，且没有形成明显的上涨趋势。且从本轮铜价上涨的驱动因素来看，更多的是来源于供给端的收缩，而非需求端的增长，因此当智利秘鲁等地区的铜复产，势必会对铜价上涨造成压力，那么非洲等地的铜大幅增产的可能性也就更低了。 对于镍，由于供给过剩导致镍价一直处于下降趋势，虽然16年以来供给端有所减产，但下游需求并没有明显改善，从而导致镍价一直处于低迷，走势比铜还弱，因此至少1-2年内，镍矿的大幅开发的可能性也较低。
另外由于刚果金是钴的主产区，因此刚果金的政局以及采矿政策对于钴矿的供应也具有较大的影响。刚果现任总统约瑟夫已经连任16年，刚果将于2018年4月举行总统大选，而刚果注册的政党众多（大约有477个），而且除执政和三个较大反对外，各势力分散。那么在临近大选期，刚果的政局势必会产生动荡，这会进一步加剧钴的供应紧张。 （三）小结 我国钴资源稀少，基本需要靠进口，主要以刚果为主。钴矿本身的原生矿不多，基本以铜镍伴生矿居多，这也使得钴矿的供给具有一定的刚性。而现阶段，铜镍的下游需求并没有出现实质性的改善，而且铜镍价格也没有出现上涨的趋势，因此铜镍矿山大幅扩产的可能性不大，另外刚果金作为钴主产区，其政局的不稳定性更加加剧了钴矿的供给紧张局面。因此，认为虽然钴价上涨幅度较大，但钴的供给具有一定的刚性，很难出现大幅的增加，那么这就将进一步利好具有钴矿资源的企业。 五、国内生产钴产品上市公司对比（一）产能情况 2016年华友钴业钴产品产量20000吨，居国内首位。而且随着pm527矿山达产以及技改项目的完成，华友钴业将新增加4500吨钴的产能，算上新增的产能华友钴业也依然是钴产量最大的企业。
（二）公司经营情况对比 主要投资逻辑是钴涨价提高公司业绩，从而带来股价的上涨。因此主要对比各个公司钴产品的经营情况。从下表可以看出，华友钴业钴产品的利润总额是最大的，而且PE也是最低的。而且钴产品的利润在公司总利润中占比和毛利率也较高，也就是说公司成本控制能力强，业绩对钴价的弹性更大。虽然寒锐钴业钴产品占比以及毛利率都大于华友钴业，不过寒锐钴业主要产品是钴粉，钴粉主要用于硬质合金、金刚石工具、磁性材料等领域，并非三元电池所需主要原材。（三元电池的钴消费形式主要是四氧化三钴、硫酸钴、电解钴）。另外，华友钴业钴产品的市场占有率在国内高达41%，占据绝对的龙头地位。因此，华友钴业不管从估值盘子还是业绩弹性来看，都是未来三元电池需求引发钴涨价的最纯正标的。
六、公司基本面总结 （1）公司当前主要利润点是钴产品销售得来，占公司总利润的70%+，公司业绩对钴产品价格弹性大； （2）公司上游收购钴矿，保证钴矿供给，控制原材料成本；下游迎合新能源趋势延伸布局三元材料。如果钴矿达产，下游三元材料发展达到预期，那么将大大提高公司的竞争力以及利润空间； （3）钴矿供给具有相对刚性，主要受铜镍影响，而铜镍价格处于低位，尚未出现趋势性上涨，矿山复产扩产概率不大，因此至少今年钴矿供给依旧保持相对稳定；另一方面，下游三元动力电池的需求却具有可持续性，所以至少在今年钴的供给缺口将继续扩大。那么钴价的上涨逻辑依然存在； （4）对比A股市场中的生产钴的上市公司，华友钴业直接受益于下游三元动力电池的需求增长，而且业绩对钴价弹性大，毛利率低，流通市值小，估值较低，是最纯正的标的。 （5）2017预计公司净利润10个亿，按当前的股价来算，PE在12左右，处于较低水平。 |
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