回顾 | 人民币汇率调整受哪些因素影响

加入逆周期调节因子，人民币就此打开升值空间。2017年上半年，非美货币相对人民币显著升值，带动人民币指数下行。

　

　　最近随着美元走强，人民币对美元出现持续走软的现象，2017年上半年，美元指数如期贬值，人民币面对美元指数贬值而维持相对稳定，升值弹性小于贬值弹性，符合年报[1]预期。然而，上半年境外人民币流动性两度显著收紧，促使CNH快速升值带动CNY升值。5月26日央行再次调整中间价定价机制，加入逆周期调节因子，人民币就此打开升值空间。2017年上半年，非美货币相对人民币显著升值，带动人民币指数下行。

　　截至2017年6月13日收盘，相较2016年12月30日（见图表1、图表2），境内人民币相对美元、欧元、日元、英镑分别升值2.2%、贬值4.3%、贬值3.9%和贬值1.1%；三大人民币汇率指数持续修复高估——CFETS、BIS、SDR指数分别贬值1.7%、2.2%和0.7%。境内美元兑人民币年化波动率由2016年的2.9%进一步提高至3.1%，市场化波动进一步加剧。

　　2017年上半年，人民币资本开放有序推进，国际化迎来发展窗口期（见图表4）。资本开放方面，一方面在资本流动宏观审慎的方针下加强对跨境资本流动真实合规性的审核，另一方面向境外机构投资者开放人民币外汇衍生品业务，并获批开通北上方向的“债券通”，进一步加强银行间债券市场对外开放的通道建设和基础设施服务。国际化方面，“一带一路”战略随高峰论坛的召开进一步深化，为人民币由支付结算货币向投融资货币转变提供了良好机遇。“一带一路”战略有助于提升境外主体持有人民币的需求，从而提高人民币的国际储备地位。

　　人民币汇率调整受哪些因素影响？

　　（一）国际收支的变化会影响人民币汇率调整

　　国际收支变化是决定人民币汇率的重要因素，它反映了外汇市场供给变化对人民币汇率的影响。如果国际收支盈余，外汇市场外币供给将增加，外币将贬值，人民币将升值；如果国际收支恶化外汇供给将下降，人民币会面临贬值压力。

　　长期以来我国的贸易项目和资本项目双顺差，人民币也保持升值的趋势。若我国国际收支盈余下降，人民币升值压力将变缓，汇率双向变动可能性会增加。

　　（二）央行的干预会影响人民币汇率调整

　　外汇市场的参与者除了买卖双方，还有央行的干预，它是市场最大的参与者，能够影响汇率的走势。在人民币升值的情况下，为了控制人民币快速升值、稳定汇率，央行需要在外汇市场上买进外汇投入本币。

　　买入的外汇越多干预的力量就越大，这也反映在外汇储备的增量上，若外汇储备增加得越多，央行干预的力度可能就越大。1-5月份我国外汇储备增加都较多，6月份出现了大幅度下降，为118.67亿美元，这反映了随着人民币升值压力缓解，央行干预的压力在下降。

　　（三）公众的预期会影响人民币汇率调整

　　若公众预期人民币汇率继续升值，公众会少持有外汇，尽快结汇以减少人民币升值带来的损失，人民币升值的压力会加大，升值步伐也会加快。若公众预期人民币汇率会贬值，则更愿意持有外汇形成外汇存款。

　　据央行的统计数据，长期以来我国的外汇存款基本保持在1500-1600亿美元左右，未发生大的变化，这也说明了在人民币有升值预期的情况下，居民更愿意结汇而非存款。

　　（四）通货膨胀的变化会影响人民币汇率调整

　　若中国的通货膨胀率相对美国的通货膨胀率上升，人民币的相对币值也就是说其购买力在下降，人民币升值的压力将缓解。

　　相反若美国的通货膨胀率高于中国的通货膨胀率，则美元的币值在下降，人民币的币值相对上升，人民币会有升值的压力。目前中国的通货膨胀率虽有下降的趋势，但仍高于美国的通货膨胀率，人民币的币值相对下降，人民币升值压力也将得到一定缓解。

　　（五）热钱的流动会影响人民币汇率调整

　　若国际投机资本流入，外汇市场上外汇供给将增加，人民币升值的压力将增加；若投机资本流出，人民币升值的压力将减缓。我国新修订的外汇管理条例强化了对热钱流入的控制，同时人民币预期升值幅度有所下降，投机资本的获利空间减少，投机资本流出将会增加，人民币升值的步伐将变缓。

　　（六）美元币值的变化会影响人民币汇率调整

　　人民币对美元的汇率是人民币币值对美元币值之比，它反映了当期人民币和美元的购买力之比。在一定的名义汇率水平下，若美元币值下降，人民币币值就相对上升，人民币升值压力就大；若美元币值上升，人民币币值就相对下降，人民币升值压力将下降。如最近在美元持续走强的情况下，人民币对美元出现了持续贬值的现象。

　　（七）人民币对美元汇率的变化趋势会影响人民币汇率调整

　　要受到人民币对非美元货币汇率的影响。通常我们讲人民币升值和人民币贬值主要是指人民币对美元升值和对美元贬值。人民币除了对美元汇率以外，还有对欧元、日元和英镑等汇率，人民币对美元升值，并不意味着人民币对欧元、日元和英镑等货币升值，如以前随着美元走软，人民币对美元升值，但人民币对欧元和日元等货币贬值，而最近随着美元走强，人民币对美元贬值，但人民币对欧元、日元和英镑等货币却快速升值。

         汇率高频信号：境内外价差与香港人民币流动性

　　人民币近期走势向我们警示了两方面风险：一是境外人民币流动性收紧所致即期人民币相对美元升值，二是境内外即期汇率倒挂期间，境内美元兑人民币上行空间有限——前者的发生往往会导致后者的持续。对此，我们分别考察了历史上香港人民币拆借利率（CNH HIBOR），以及境内外美元兑人民币即期、掉期和远期价差变化时，人民币汇率的走势。

　　境外人民币流动性方面，2016年初、2017年初以及2017年5月底CNH Hibor大幅抬升，成功狙击了境外人民币空头，境外人民币流动性也因此成为央行外汇调节手段的一部分。自2014年以来，隔夜CNH Hibor处于相对高位（大于5%水平）大部分出现在岁末年初，以及十一、春节长假前夕。那么CNH Hibor提升到何等水平后，会引发即期汇率的转向呢？考虑到岁末年初和节假日前夕提升拆借人民币利率的目的不同——前者主要考虑年初个人购汇额度放开以及美联储往往在年末加息的因素，后者则主要考虑打击空头套利、平稳过节。因此不同时期CNH Hibor作为观察信号的阀值亦有不同：（1）因过节维稳考虑而相对温和提升9月底、1月底和2月初隔夜拆借利率至5%至10%水平时，往往不改变原本美元兑人民币的走势；（2）非过节因素下[3]，香港隔夜CNH Hibor提升到5%至7%水平时，境内外人民币相对美元在其后一个月内较大概率止贬回升；（3）在岁末年初时，境内外人民币相对美元止贬回升往往出现在隔夜CNH Hibor飙升至10%以上，并且易造成人民币短线快速大幅升值，境内外即期倒挂。总体而言，当前境外人民币资金池较浅，流动性显著收紧时，警惕CNH短线快速大幅升值，同时带动CNY显著升值。

　　价差方面，2014年人民币相对美元双边波动以来，USDCNH即期收盘价往往较USDCNY更高，但也有例外情况。我们定义以连续4日USDCNY收盘价高于USDCNH收盘价为始，以连续3日USDCNY收盘价回落USDCNH下方为终，构成一个完整的即期倒挂波段[4]。2014年以来共存在8个倒挂波段（见图表22），倒挂期间人民币相对美元往往呈现升值态势；但倒挂结束后7个交易日和30个交易日内，美元大概率相对人民币升值；而倒挂结束90个交易日内，美元相对人民币波段性升值的特征更为明显。境内外掉期和远期价差的走势大体一致——（境外减境内）掉期和远期价差上行（下行）时，人民币相对美元往往朝向贬值（升值）的方向进行。

　　然而今年以来，境内外即期倒挂时间明显拉长，或为人民币升值动能加强的潜在信号。但未来仍需警惕即期倒挂结束后，美元相对人民币的阶段性升值压力。

　　利用重要时点把握波段走势

　　大方向上我们判断年内人民币相对美元大体稳定，贬值预期较2016年下降。进一步我们可以利用重要事件以及季节性规律来判断美元兑人民币的波段走势。

　　一方面，美元指数持续走强、人民币实需购汇盘涌现的时点，人民币汇率明显承压。下半年加息和缩表是推升美元指数的主要动力，当定价未充分时，联储官员在加息前密集释放鹰派信号的过程中，美元指数往往呈现较大涨幅，从而施压人民币汇率；渐进加息下，加息落地后美元指数往往利多出尽回落，此时需警惕主要非美货币相对人民币的升值风险。而从季节性规律考虑，实需购汇需求往往集中在下半年，特别是年中与年末。

　　另一方面，在美元指数贬值调整时期，以及国内、国际重要会议之际人民币往往易于维持稳定，当前定价机制下更需警惕国内经济基本面表现良好时人民币超预期升值。美国国内政治风险上升、货币紧缩程度超预期放缓、美股显著回调，以及欧央行超预期边际收紧宽松政策，均会利空美元，给予人民币升值动力。此外由于人民币相对美元汇率仍缺乏弹性，美元指数贬值波段中，欧、日、英等非美货币相对人民币面临较大升值压力。

　　目前人民币对美元货币贬值，有利于缩小对篮子货币的升值幅度。在我国贸易盈余下降的情况下，人民币对美元汇率的变化须要考虑到对人民币对非美元货币汇率的影响，央行须在人民币对美元汇率和人民币对非美元汇率这两者间取得平衡，使得人民币对篮子货币的升值速度不宜过快。（转载自金投网）

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