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【原创】公司研究:康弘药业,重磅生物药前景广阔,持续成长可期

 昵称30759648 2017-06-20

个股推荐说明:

本栏目推荐股票的买卖价位,均是笔者根据公开信息及整合个人多年投资经验出具的投资建议,但由于股票价格的波动难以预测,据此操作产生的损失,自行承担;

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本栏目推荐的股票是以公司基本面为主要投资依据,遵循中长期价值投资理念,因此,持股周期相对于短线投资来说较长,从数月到数年不等(根据股价的估值水平决定),寄望于短线交易获利的投资者慎重参考

本栏目相关分析涉及数字与信息较多,编辑过程不免遗漏,如发现错误可及时微信告知我们。关注微信公众号:杨爷谈投资

交易价格建议:

公司基本面简介:

成都康弘药业集团股份有限公司是以技术创新为主,以中成药、化学药及生物制品的研发、生产和销售为主营业务的医药企业。公司在中枢神经系统、消化系统、眼科等领域建立起独具特色的系列专利产品布局。在中枢神经系统领域,公司拥有中国首个以鲜松叶入药的平肝熄风类调脂降压专利药松龄血脉康胶囊、被CFDA批准的治疗中轻度抑郁症的中药专利新药舒肝解郁胶囊、治疗抑郁症的一线专利化学药盐酸文拉法辛缓释片、治疗精神分裂症的一线专利化学药阿立哌唑口腔崩解片、治疗失眠的新一代镇静催眠药右佐匹克隆片,处于研发阶段的产品包括治疗老年痴呆症的新药KKH110等。在消化系统领域,公司拥有治疗功能性消化不良的第三代专利药枸橼酸莫沙必利分散片、治疗肝胆疾病的镇痛利胆专利药胆舒胶囊,处于研发阶段的产品包括治疗结直肠及其他器官肿瘤且拥有国际发明专利的1类生物新药KH903,该产品已进入I期临床。在眼科领域,公司拥有康柏西普眼用注射液和处于研发阶段的KH902治疗其他适应症、KH906等在研产品,其中康柏西普眼用注射液由公司自主研发,拥有中国及国际PCT专利,且其FP3蛋白的国际通用名“Conbercept”已被世界卫生组织收录。康柏西普眼用注射液已获批上市,是国内企业可生产的第十个抗体药物。

公司的业务主要包括三大块:中成药业务,化学药业务及生物制药业务。2016年公司实现营业收入25.4亿元,其中中成药业务10.4亿元,营收占比约41%;化学药业务10.23亿元,营收占比40.3%;生物制药业务实现4.76亿元,营收占比18.75%。

公司的实际控制人为柯尊洪、柯潇(柯尊洪之子)、钟建荣(柯尊洪之妻),分别直接持有公司股份25.68%,8.18%及1.21%,其中柯尊洪还通过成都康弘科技实业(集团)有限公司间接有公司26.96%股份。

成长性:由于公司2015年6月才IPO上市,我们只对2015年以后的财务数据进行分析:2015-2016年,营收分别同比增长23.8%、22.4%,2017年Q1营收增长22.6%,营收保持较快增长势头,主要还是中成药和化学药业务稳定增长,生物制药业务爆发式增长所致;2015-2016年扣非净利润分别同比增长41.6%、30%,2017年Q1扣非净利润同比增长48%,扣非净利润连续保持快速增长态势,主要还是生物制药业务爆发式增长所致。

盈利性:2015-2016年毛利率分别为89%、90%,2017年Q1毛利率90%,毛利率保持稳定;2015-2016年扣非净利率分别为18%、19.1%,2017年Q1净利率为23.6%,公司扣非净利率持续提升,主要还是重磅生物制药康柏西普销售爆发式增长,销售费用及管理费用增速相对较低所致,表明公司业务持续健康发展,运营效率较高。

投资逻辑:

康弘药业其2014年获批的原创1类生物新药康柏西普(朗沐)在2015年-2016取得了爆发式增长,营收分别为2.67亿元和4.76亿元,分别同比增长260%和78%,是公司业务增长的主要贡献力量,其传统中成药和化学药业务虽然营收占比依然较大(2016年两者合计超过80%),但两大传统业务的内生成长的想象空间远不及生物制药业务,因此,对康弘药业的生物制药业务(中短期主要是康柏西普的销售前景)的研究与分析,是康弘药业股票估值的重点,也是康弘药业股票交易的重要参考依据,其次才是传统中成药和化学药业务的成长性与盈利性分析

(1)康弘生物制药业务

康弘药业的生物制药业务主要由其全资子公司成都康弘科技生物有限公司(简称康弘生物)承载,康弘生物的主要在产药品就是康柏西普(商品名“朗沐”)注射液,康弘生物还包括其他一系列在研的拥有多个自主知识产权的生物新药,都是基于血管内皮生长因子(VEGF)相关技术为核心进行研发,其相关研发平台及新药立项均由2005年加盟康弘生物的留美生物医药专家俞德超博士主导构建,2010年俞德超离开康弘药业(主要是与公司在未来的战略发展方面存在不同看法),公司表示相关在研产品均按原计划顺利推进,不对公司的经营和研发构成重大影响。我们认为,自2014年康柏西普获批上市以来,2017年5月公司公告康柏西普又获批新的适应症“继发于病理性近视(PM)的脉络膜新生血管(pmCNV)引起的视力下降”,据此推断,基于康柏西普的其他新适应症(还包括DME糖尿病黄斑水肿、RVO视网膜静脉阻塞)不断获批是大概率事件,康柏西普销售空间存在进一步扩展的可能。

康柏西普是新一代抗VEGF融合蛋白,中国首个获得世界卫生组织国际通用名的拥有全自主知识产权的生物I类新药。其主要药理机制是通过结合血管内皮生长因子VEGF,竞争性抑制VEGF与受体结合并阻止VEGF家族受体的激活,从而抑制内皮细胞增殖和血管新生,达到治疗多种眼底新生血管疾病,包括湿性年龄相关黄斑变性(AMD)、糖尿病黄斑水肿(DME)、病理性近视(PM),视网膜静脉阻塞(RVO)等眼科疾病,目前康柏西普在国内获批的适应症主要是湿性AMD和PM-CNV(病理性继发脉络膜新生血管引起的视力下降)。

相关研究表明目前我国眼底新生血管疾病类药物的当前国内理论市场容量(AMD-300万人、DME-400万人、PM-160万人、RVO-300万人)各适应症理论市场容量之和已达到1160 万人。单就湿性AMD来看,全国就有潜在300万患者,目前国内该类疾病的主要治疗方法包括激光治疗、经瞳孔温热疗法、光动力疗法及抗VEGF疗法,其中抗VEGF是国际临床指南中的首选治疗方案,而相关数据显示2015年接受此类药物治疗的患者不到5万人,渗透率非常低(主要原因可能还是治疗费用昂贵、医保无覆盖),抗VEGF类药物的市场空间非常广阔,2015年国内湿性AMD药物市场规模15亿元,年增速达到17%,相关数据预计理论市场规模恐超过100亿元。

就全球市场看,2015年湿性AMD药物市场规模达到80亿美元,主要以雷珠单抗和阿柏西普为主,目前康弘药业的康柏西普正在美国进行FDAIII期临床试验,一旦获批,将会极大提升康柏西普的潜在市场空间。

除此之外,康弘生物还基于VEGF技术平台,储备了一系列重磅在研生物制药产品,或对公司未来持续成长提供重要支撑,主要在研生物制品如下所示:

就竞争格局看,全球抗 VEGF类药物目前只有四个:一个是雷珠单抗(诺适得Lucentis),由Genentech和诺华共同开发 ,06年获得美国FDA批准上市,首个适应症用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性(AMD),上市当年就迅速放量,2014年全球销售40亿美元;一个是印度Intas公司生产的雷珠单抗生物仿制药Razumab;一个是由Regeneron(再生元)和拜耳共同开发的Eylea(阿柏西普),2011年通过美国FDA批准上市,首个适应症为湿性AMD,2012年销售达到8.4亿美元,2015年销售额就达到40亿美元,销售增长迅速;一个是康弘药业的康柏西普(朗沐),2016年销售额4.76亿元。

目前国内上市的治疗湿性AMD的抗VEGF类药物主要是雷珠单抗和康柏西普阿柏西普目前国内已经完成III期临床试验,正等待CFDA批准上市)。康柏西普和阿柏西普相比雷珠单抗具有半衰期较长、持续结合VEGF-A的能力更优,多靶点阻断(同时还能阻断VEGF其他多个亚型,如PIGF胎盘生长因子,参与多种肿瘤血管生成的促血管生成因子),后期注射次数少(根据诺适得和朗沐的说明书看,康柏西普在治疗后期眼内注射的次数要少于雷珠单抗,从而能够一定程度减小手术风险及患者医疗病痛负担)等优点,因而,无论是阿柏西普在国外,还是康柏西普在国内,相关品种一上市,销售额就获得了快速地增长,极大程度上挤压了雷珠单抗的市场份额;相关报道显示,2015年阿柏西普全球销售额超过40亿美元,已经超过雷珠单抗;在国内,康柏西普由于价格相比雷珠单抗低约30%,2014一上市就获得了爆发性的增长(2015-2016年分别增长260%和78%),迫使雷珠单抗降价26%应对,2016雷珠单抗销售首次出现负增长,同样受到康柏西普巨大的竞争压力。

总之,康柏西普作为康弘药业的重磅眼科1类创新生物制药,市场空间和销售前景广阔,短期国内竞争格局良好,主要由雷珠单抗和康柏西普垄断国内市场但面临阿柏西普获批上市后潜在的竞争威胁;从中长期看,除面临阿柏西普外,国外很多医药巨头如爱力根、参天制药、葛兰素史克等也正积极开展相关药物的研究,预计国内相关药物的竞争日趋激烈,康柏西普的未来持续增长面临挑战。目前康柏西普国内已经进入2017新版医保目录的谈判目录,进入医保目录可能较大,或能够凭借医保构建针对阿柏西普的竞争壁垒,但同时也面临一旦进入医保,产品降价及销量增长能否补偿降价导致的利润损失的风险。综合来看,我们认为康柏西普在未来三年,依然能够保持年均30%以上的较快增速。

(2)中成药及化学药业务

由于康弘药业中成药及化学药业务板块涉及医药品种较多,且2015年上市以后,就再也没详细披露相关药品的具体销售细节,我们根据券商整理的招股说明书中过去几年主要中成药及化学药相关品种的销售情况,结合近两年公司年报中披露的中成药及化学药业务整体的销售情况,同时参考近年国家医保对中成药及化学药的报销支持力度作出综合判断,我们预计未来中成药及化学药业务未来三年的平均增速合计在10%左右。

以下是中成药及化学药主要在产品种,主要集中在中枢神经系统、消化系统及呼吸系统等领域:

以下是中成药及化学药业务主要品种历年销售情况(资料来源方正证券):

综合以上分析,我们认为,康弘药业生物板块业务未来三年能够保持年均30%以上的营收增速,中成药及化学药业板块业务未来三年能够整体保持10%左右的营收增速,两者合计预计康弘药能够保持年均20%的整体业务增速。


股价预测:

由于康弘药业生物板块与中成药及化学药板块的从成长性和盈利性方面差异较大,我们对两块业务分别进行单独估值:

生物板块2016年营收4.76亿元,预计2017-2019年营收增速分别为50%、40%、30%,生物制药企业净利率较高,按扣非净利率35%计,则2019年营收约为13亿元,扣非净利润约为4.5亿元,分别按乐观35倍、中性30倍、保守25倍PE进行估算,康弘生物的估算市值分别为157亿、135亿、112亿元

中成药及化学药板块2016年营收合计约为20亿元,预计2017-2019年营收增速分别为12%、11%、10%,扣非净利率按10%计,则2019年营收为27亿元,扣非净利润约为2.7亿元,分别按乐观30倍、中性25倍、保守20倍PE进行估算,中成药及化学药板块估算市值分别为81亿、67亿、54亿元;

考虑到康弘生物增长的巨大想象空间,我们取中性135亿作为合理市值中成药及化学药业务取保守54亿作为合理市值,两者合计189亿元市值;公司当前股价44.5元,总股本6.75亿股,总市值300亿元,大大高于我们估算的合理市值189亿元(对应股价约为28元),我们认为,当前股价至少需要打6折才值得买入


投资风险:

康柏西普销售增速不及预期

康柏西普医保降价超预期

传统中成药及化学药销售增速不及预期

@今日话题$康弘药业(SZ002773)$ 

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