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晨光文具 案例研究
1.全景表分析 晨光文具（603899），2015年01月27日上市，单位：亿， 公司地处 上海
在《投资的本源》公众号上，经常有朋友问道，全景表究竟能反映企业的什么情况呢？借此机会，详细说明下从全景表上能观察出企业的哪些特征，以及依据哪些数据得出有必要继续深入研究这家公司的结论。 （1）所处行业，从公司名称可以知道晨光文具是从事文具行业；（2）上市时间，2015年1月，至今有2年半时间，算是个证券市场的新兵，但也不能算是次新股；（3）公司所在地，上海市。大家都知道，中国的经济发展地域差异性相当大，有的地区接近发达国家水平，有的地区还比较落后。这里没有任何地域歧视，只是有些行业在某些地区肯定是没有发展基础的。譬如高科技企业需要大量科技人才，偏远省份显然没有这个优势。当你哪天听说有个很偏远的省份冒出来一家发展势头很猛的高科技互联网企业，首先打个问号是适当的。（4）经营规模，反映在营业收入和净利润规模，晨光文具2016年营收46亿，净利润接近5亿，具有相当的规模，公司成立于2008年，8年时间能把一家企业的营收做到46亿，不简单。可以对比之前讨论过的医药企业凯莱英，CMO高科技企业，经营了将近20年，2016年的营收规模是11亿；（5）资产规模，2016年晨光文具净资产24亿，总资产34亿，规模不小；（6）资产负债率，6年的平均数是29%，这反映了公司经营的财务安全性，也就是杠杆率，是比较低的，要全面考察财务安全性，还需要计算流动比，速动比等等数据；（7）销售净利润率，是反映企业的盈利能力，当然数据越高越好，但也不绝对。如果公司处于一个利润率很高，但进入门槛很低的行业，这样的利润率水平是很难长久维持的，一定会有大批新企业涌入，使得利润率快速下降，投资这样的企业将会是一个灾难，典型的就是90年代的彩电企业，以及PC整机行业。另外还可以考察公司的毛利率水平，结合三项费用率，来综合评估企业的净利润率水平是处于行业中的哪个水平区间，是否有提升或者下降的可能。公司的6年平均净利润率数据是10.94%，当然算不上很优秀，但也是很不错了，因为公司所处的行业是非常传统的，丽珠集团是一家特色专科药企业，这个长期指标也仅仅10.28%；（8）ROE，也就是净资产收益率，这是个最综合的反映企业经营水平的指标，6年平均数是26.15%，这是个非常了不起的数据，依据杜邦分析，公司的净利润率和杠杆率并不高，那一定是资产周转率数据非常高，也就是说公司的运营效率很高，可以反映出企业的经营管理水平不一般。是否如此，还需要进行资料研究及实地考察和调研来验证；（9）现金流利润比，这也是分析企业时需要重点看的方面，公司的这个指标是109%，也是很不错的数据，而且该指标是逐年在提高，也就是说，公司报表反映的净利润数据，是有十足的含金量的。同时还可以反映公司应收，应付，预收，预付，库存等等管理方面的能力，以及公司在产业链中的话语权；（10）企业的成长性，五年营收复合增长率26.37%，净利润复合增长30.76%，很难相信这是在最传统的文具行业，一个企业能取得的增长率，显然行业整体是绝不会有这个成长速度的，能有个位数的增长都不错了，晨光文具凭什么能取得超出行业好几倍的增长率呢？这需要做深入的分析和研究，还需要分析和判断今后公司能取得多高的增长速度；如果企业确实是凭借过人的实力，凭借创新，凭借优秀的管理和企业文化，取得了远超出行业增速的话，我们应该向这家企业脱帽致敬；（11）企业总股本和市值指标，也是和企业的规模有关；（12）估值指标，每股收益，每股净资产，股价，用于计算公司静态的市盈率和市净率，从而判断企业的大致估值水平。企业的估值绝不是凭借一个或几个静态的数据就能说出高估，合理或者低估的结论，这也是投资比较难的方面。有朋友喜欢用PEG指标，譬如从表格上的数据，目前的PE 31.88，利润复合增速是30.76，PEG是1.036，基本处于合理状态，是这样吗？非也，首先正确的G是未来5年或者更长时期的增长率，如果未来5年的增长率是20%的话，（20%也是相当不错的哦），用31.88除以20就是1.594了，另外PE是用静态？动态？还是TTM？非常复杂的话题，全景表上的有关这方面的数据，只能提供一个大致的参考；需要深入研究行业，公司，政策，市场，竞争，管理等等。总而言之，用历史的复合增长率来计算PEG，犹如看着后视镜往前开车，很危险；（13）募资总额，要分析清楚，是圈钱的目的，还是业务发展的必需。这个栏目可以根据需要做更换，譬如医药和科技企业可以设定为研发支出占营收比例等等；（14）分红率，这个指标反映公司是否注重股东现金回报。（15）经营的稳健性，公司各项经营指标都保持稳健增长，所有年度的经营指标都没有大起大落。 全景表分析告一段落，信息很充分，不是吗？它是企业以往经营历史的一张定格图，鸟瞰图，有朋友可能会问，费那么大劲制作和分析全景表有意义吗？投资不是投企业的未来吗？这张全景表能作为走向未来的导航图吗？在拙作《投资的本源》第69页中有对此问题的说明，在此不再赘述，另外在第179页也有如何用全景表的指标来筛选公司，可以作为参考。 2.研究企业要从哪些方面入手 需要强调的是，全景表只是一个工具，真正的投资分析才刚刚开始，我们需要探寻数据背后的逻辑，譬如：1）为何行业很传统，公司很优秀？2）文具行业在电子信息化的冲击下，过往的增长情况如何？为何晨光文具能取得如此高的增速；未来前景如何？3）品牌对文具很重要吗？4）渠道的重要性如何？公司的营销策略是什么？5）创新在文具行业的重要性如何？6）市场除了国内，走向国际的可能性多大？7）品类是如何拓展的？8）股权结构，管理团队；9）员工激励政策；10）企业文化；11）公司的战略；12）行业的竞争格局；13）产业链上下游关系；公司在产业链中的话语权；14）行业有进入壁垒吗？15）有企业在退出这个行业吗？16）行业集中度是在提高还是降低，为什么？17）关键零部件控制在国外公司手中吗？国内有替代的可能吗？18）公司的治理结构完善吗？家族企业如何调动公司员工的积极性和真正的主人翁精神？19）当企业的长远利益与家族的利益相冲突时，有什么样的机制来制约，靠独董，靠监事会，可行吗？20）生产成本的控制对企业的竞争优势的重要性如何？如何做到精益生产？21）企业的竞争优势有哪些？未来能保持吗？22）应对行业的变化，企业有哪些创新的举措？23）企业的历史只有短短8年，为何能异军突起？24）行业的空间有多大？企业的增长能持续保持较高增速吗？25）企业未来如何才能保持持续的竞争优势？26）产能与市场的匹配程度？ 这部分内容既可以作为阅读招股书和年报的指引，带着问题去研读资料，同时也可以作为调研提纲，有机会时和公司的管理层交流，相信对深入了解公司会有所帮助。好了，研究公司的基本思路和方法就是这样，没什么秘诀，就是下笨功夫，用死办法而已。曾国藩的“扎硬寨、打呆战”也同样适合证券分析和投资。让我们进入正题，深入研究公司资料，探寻企业的经营之道。 3.公司分析 通读公司的招股书和年报，首先打破了几个固定思维，譬如原本以为文具行业整体大致只有个位数的增长，事实上并非如此，近十年行业整体增速与医药行业的增速相当；文具的主要消费群体是学生，印象当中近几年的学生人数是下降的，但为何行业还是增长的呢？可能需要更准确的统计数据才能做出判断；另外根据自身的体会，写字的工作基本都由电脑完成，对笔的需求应该是下降的。但是忽略了一个基本的事实，电脑打字可能在20年前就开始逐步普及，对书写工具的冲击早已成为过去，即使有，边际效果也式微了。该使用笔的地方还是少不了。电子信息化对办公文具譬如文件夹等等确实有一些影响；还有就是公司的实控人从事文具行业已经超过了20年，而并不能按照晨光文具2008年成立那时候起算，那只是为了上市而进行业务格局调整的举措。 （一）不按套路来，先谈谈企业不足的地方，提示下风险 （1）企业实控人是姐弟三人，兄弟二人是双胞胎，70年出生。见过双胞胎演杂技，说相声，体育比赛等等，那些领域都需要很强的默契，有优势。但没见过双胞胎兄弟经营企业，企业的经营是件很复杂的事情，很多决策都具有利和不利的两面性。虽说打虎亲兄弟，上阵父子兵，但一旦意见有分歧，尤其各自小家庭背后的利益有冲突的话，这个矛盾可是很难调解，也没人能调解得了。只能靠兄弟二人的大局观，都能以企业的发展为利益诉求点。 （2）姐弟三人来自潮汕地区，文具行业在中国也就是广东和江浙沪地区为翘楚，潮汕尤以文具、玩具行业为强项。两个区域的优势基因强强联合，看起来很美。潮汕商人经商也是天下闻名，但公司立足上海，企业的员工绝大部分肯定是上海人为多，两个地区的文化差异还是相当大的，融合是有一定难度的。 （3）除了晨光文具，实控人还有另外2家公司，分别从事地产的晨光三美和从事投资的晨光创投，姐弟三人各自的配偶又各开有其他的公司，这真是要羡慕死天下大部分人的节奏。文具行业还不够这个家族驰骋吗？精力特别旺盛吗？不说这些关联公司是否与上市公司之间是否有利益冲突，最起码，人的精力总是有限吧？再说，文具是个非常大的行业，这一辈子，这一代人都做不完，利润也不错，何苦要去别的行业抢人饭碗呢？ （4）姐弟三人掌控着企业绝大部分股权，（合计超过70%），上市前也做了一些骨干员工的激励措施，有2家公司是管理层持股，分别是科迎投资和杰葵投资。但这2家公司的大股东又分别是兄弟俩，总感觉做好事不够彻底，激励是否到位，是否充分，外人实在是难以揣测。 （5）2017年3月20日公告财务总监曹澎波辞职，5月11日公告，副总裁董秘不再担任原有职务；6月13日公告，副总裁吴联银辞职；三个月内，接连3名高管职务变更，不大好的信号。 （6）公司主要是做国内市场，泰国和越南有少量业务，并以品牌为利器，渠道为重点，对国内文具市场的升级有很大贡献。国内生意确实比较好做些，利润率也比较高，这会否影响到公司今后国际市场的开拓呢？在国内驾轻就熟的一套方法，到国外，尤其发达国家市场能见效吗？按目前公司的经营状况，格局等等，挺难。 （7）公司是高新技术企业，享受所得税15%的优惠，有点意外吧？看招股书的资料，笔头和墨水确实是科技含量相当高的关键零部件，国内还没法完全替代，晨光也是分别从瑞士和日本采购笔头和墨水。急得科技部还专门立项，拨款要解决这个问题。5年多过去了，好像也没什么太大的进展，随着公司营业收入越来越高，OEM订单越来越多，如何维持研发投入占营收比例超过3%，这将会是个越来越难的问题。2016年公司研发投入占营收的比例为2.02%，离高新技术企业的要求差了一个百分点，研发人员数量357人，占员工总数的10.34%，有点意外，比医药企业丽珠集团2016年研发人员数量356人，还多了一人。 （8）IPO募投项目建成后，公司的产能将在2013年笔类产能12.5亿支、替芯产能15亿支的基础上，新增笔类产能14亿支、替芯产能9亿支。产能翻番，市场能否消化新增产能，有一些风险。 （9）产品质量问题，2017年5月31日，浙江工商行政管理局官网发布通报显示，晨光的一款MG2130黑色双头记号笔的上帽安全项目不合格，没透气孔，小孩误吞后，容易引起窒息。浙江电视台报道了此事，并电话采访了公司，接洽人的应对，实在是不敢恭维，也反映了企业员工在面临这种局面时完全没了章法，惊慌失措。至少公司在规章制度，人员培训方面是欠缺的。企业出质量问题，那是谁也无法避免的，关键在于如何应对，如何处理。 （二）公司主营业务 公司成立于2008年7月18日，主营业务三大块，书写工具、学生文具、办公文具。2016年书写工具营收16.47亿，占比35.32%，毛利率32.36%，同比增长9.59%；学生文具13.73亿，占比29.45%，毛利率29.58%，同比增长19.13%；办公文具15.52亿，占比33.29%，毛利率17.72%，同比增长55.28%。 书写工具毛利率最高，这符合公司的业务特性，书写工具是公司的传统产品及核心产品，全部为公司自主生产，学生文具及办公文具的产品类别众多，其中的主要品项油画棒以及修正带都由公司自主生产，其他产品公司目前采用OEM委外生产模式。在这一模式下，由公司提供产品设计，委托OEM厂商生产。 因此晨光不单纯是文具的设计、制造和销售型企业，营业收入中的六成以上是委外加工贴牌生产，优点是能够为用户提供一站式的采购，利于市场的扩展，扩大品牌的影响力，最终体现在营业收入的规模上升，市占率的提高。不利的因素是质量控制难以把握，对设计团队，物流分销体系要求非常高。需要对合作工厂进行严格的筛选和考核，要有一套完整的制度和人才队伍的建设，尤其是采购过程中如果有腐败现象，那会直接影响到产品的质量，对品牌具有很大的杀伤力。 公司把书写工具作为核心产品，先把品牌做起来，然后再品类扩展，确实是很合理的思路。我们每人都有使用笔的体验，从铅笔、钢笔、到圆珠笔，然后就是目前的主流用笔：中性笔，墨水是中性，介于水性和油性墨水之间，书写顺畅，又能满足字迹长久保存的要求。自己用笔的体验中，很少有机会能把一支中性笔的墨水用尽，不是笔找不到了，就是墨水还没用完就滴不下去，即使进口的斑马，三菱也是这样的情况。故而笔是个易耗品，也可以理解为类似于快消品。其他品类的文具也大多具有这种属性，因此可以把从事文具行业的企业当做消费品公司来分析。 公司招股书中披露IPO募集资金用于笔类产能的扩产，将在2013年笔类产能12.5亿支的基础上，新增笔类产能14亿支。2016年年报披露书写工具2016年的产销量分别为20.08亿支，和19.39亿支，快到达产阶段。 2016年办公文具的销售额增长较快，与公司采取的一些措施和战略调整有关，加强了政府采购，集团采购等直销业务。 截止2016年末，公司已拥有“4大类，57个品项，5276款品种”的文具产品系列，文具产品线广度和深度均位居国内前列。与招股书披露的2014年9月30日4大类，45个品项，1900款品种相比，公司这2年多在品类的扩展上还是比较有成效。 （三）市场空间 中国制笔协会发布的《中国文具行业竞争态势分析》数据显示，中国文具行业（不包括办公设备和家具）市场规模约1,500亿元（约合215亿美元），而国际文具市场规模约2,500亿美元，与中国人口占全球比重约20%相比，中国文具市场规模仅约占全球文具市场规模总额的8.60%；从人均文具消费额来看，中国人均文具消费额约仅为105元/年，而全球平均人均消费水平约为240元/年，作为一个传统的文化大国，中国的文具市场需求依然有很大的发展空间。（招股书180页）。 未来，国内文具市场规模仍将保持较为快速的增长势头。根据GIA（Global Industry Analysts, Inc.）发布的全球文具行业战略报告的分析，中国将成为全球增速最快的文具市场之一，另据Intellinb咨询公司预测，国内文具市场规模未来几年内将继续保持不低于20%的年增速水平。（招股书182页）。 以上资料均来自公司的招股书明书，尤其最后一句话：“将继续保持不低于20%的年增速水平”，有两层含义，之前一直是20%的增速，未来几年也将保持，翻遍招股书，没有找到前十年行业增速的权威机构发布的数据，至于未来几年的增长情况（2013年以后），查阅 公司2014，2015，2016年的年报，得到以下数据。 据国家统计局数据显示：2014 年全国规模以上文教体育用品制造企业完成主营业务收入 2988.4 亿元，同比增长11.14%；实现利税283.2 亿元，同比增长 14.66%；其中，实现利润总额186.7 亿元，同比增长 15.45%。分别比上年回落2.3个百分点、3.7 个百分点和 3.7 个百分点。（年报15页），公司发展战略：第二、产品品类的扩展是公司发展的重点方向。公司产品品类从书写工具领域拓展到学生文具，进而扩展到办公文具领域，即从书写工具市场扩展到约1500亿元规模的国内文具市场，公司拥有广阔的发展空间。（年报16页） 据国家统计局数据显示：2015年，文教办公用品制造业主营业务收入970.8亿元，同比增长 9.25%，增速比上年减少 0.78 个百分点；利润总额 57.4 亿元，同比增长 11.13%，增速比上年增加 1.43个百分点。（年报第9页） 根据制笔协会统计显示，2016 年制笔行业规模以上企业主营业务收入达到 321.27 亿元，同比增 长 6.47%，比去年同期下降 2.17%。利润达到 20.27 亿元，同比增长 13.68%（年报第8页），2016 年，国内文具行业增速持续放缓，但消费升级导致的结构性机会显现。（年报第10页） 三年年报的数据真是看得人一头雾水，2014年统计的是文教体育，营收是2988.4亿；2015年统计的是文教办公用品，营收是970.8亿元，2016年只有制笔行业的数据，321.27亿元。行业范围越来越小，也失去了可比性，还有一个就是2014和2015年年报以及招股书里都提到的数据，1500亿元文具市场。 可能这也是国内文具行业的现状，参与者大部分都是小企业和小型文具店，都是现金交易，就和装修行业有点类似，都是不开发票的。每家的小账都算得门清，但要统计行业数据，没门。也联想到我们的GDP数据，有多大程度的准确性呢？ 我们只能大概看个增长率吧，2013年文教体育营收增长率13.44%，2014年文教体育营收同比增长11.14%，2015年文教办公营收增长9.25%，2016年制笔行业营收增长6.47%。增长率是在逐年下降的。但今后文具市场规模增长还有如下一些驱动因素：（1）国家对教育的持续投入；（2）文化产业大发展的良好政策环境。（3）居民人均收入持续增长；（4）城镇化水平逐步提升，城镇地区文具产品的消费水平要明显高于农村地区。（5）消费升级，对品牌文具消费的偏好；（6）二胎政策的放开，若干年后就是学生人数的增加，等因素。 发达成熟市场对我们的启示 全球成熟市场：文具行业市场份额高度集中，跨国品牌文具企业拥有可观的营收规模，跨国品牌制造商较跨国品牌零售商具备更高利润率水平。 以全球最大的办公用品零售商Staples（美国）、全球第二大书写工具制造商BIC（法国）为例，其2013年营收分别为231.14亿美元和25.08亿美元，净利润率2003年到2013年平均数分别为3.64%和11.16%。从2003年到2013年营收复合增长率分别为5.95%和5%。 以上数据我们可以推论出：A.文具市场是个足够大的市场，在美国可以容纳到单一经销型企业的销售规模达231亿美元，折人民币1500亿人民币；制造企业的规模可以到168亿人民币的规模。B.制造型企业的利润率明显高于零售型企业；C.到了市场成熟阶段，增长率放缓，大致5%左右的速度。D.晨光文具的业务模式兼具经销与制造企业，可以兼顾到企业规模和利润的双重要求，当然难度是相当大的，两种不同商业业态，对企业的要求是不同的；E.目前中国的文具市场显然还远未到市场成熟阶段，增长速度是可以期待的。 （四）行业竞争格局及公司在行业中的地位 与国内其他高科技行业包括医药行业不同，外资企业在文具行业国内市场份额非常少，一则国内文具制造商在产品性价比方面相比跨国企业有明显的比较优势，二则，国内品牌文具制造企业通过多年来的持续市场推广，建立了较稳固的渠道网络；加之国内文具企业更了解国内消费者的消费习惯和消费热点，因此目前国内文具消费市场主要以国内自主品牌文具为主。 国内文具行业竞争格局 （1）文具制造企业数量众多，市场集中度很低 国内从事文具制造的企业高达8,000家左右，但是，销售额超过10亿以上的企业寥寥无几，90%的文具生产企业年销售额低于1,000万元，大部分企业产品单一，竞争集中在低端产品，文具行业的市场集中度还很低。 （2）各细分市场逐渐出现了代表性品牌，但品牌集中度还不高 面对内需市场的庞大消费基数，随着居民收入及消费观念的提升，一些更为侧重内需市场、重视品牌及渠道建设的品牌文具制造商近年来快速发展。这一类企业往往在某一文具细分市场上拥有较好的市场美誉度，并在此基础上扩展品牌影响力，比如：书写工具、学生文具领域的晨光文具、真彩文具，办公文具领域的齐心文具、得力文具，本册领域的广博文具等国内品牌文具企业。 但是，不论是书写工具、学生文具还是办公文具细分市场，品牌集中度均不高；同时，国内尚未出现在横跨各细分文具领域、具有绝对优势的品牌文具制造企业。 未来，随着文具消费不断向创意、品牌和高端等方向发展，加上居民消费能力及观念的提升，品牌制造商品牌效应将更加明显，文具细分市场的品牌集中度将有望逐步提升。 （3）围绕渠道展开竞争已渐成竞争重要趋势 面对潜力巨大的国内文具市场，具有一定品牌知名度的文具制造企业正逐渐将竞争重心由产品竞争、价格竞争逐渐转向对渠道资源的争夺。通过渠道资源的获取最大限度的扩大销售规模，并进一步提升品牌知名度。可以预见，渠道资源的争夺将是未来较长时期内国内品牌文具制造企业的竞争焦点。 晨光文具在行业中的竞争地位 晨光文具的市场定位： 产品定位：品牌书写工具、学生文具、办公文具等综合文具系列产品； 目标市场：3亿以上学生和1亿左右的办公人士为核心消费群体的文具消费市场。 （1）市场地位 晨光文具是文具行业“自主品牌+内需市场”的领跑者。在书写工具和学生文具细分领域，晨光品牌已经在消费者心中建立了良好的品牌认知。公司在细分书写工具市场的市场占有率居首，在文具行业零售终端网络覆盖的广度和深度方面具有明显的先发优势与领先优势，并率先在竞争激烈的内需市场确立了自主品牌销售的龙头地位。 （2）市场占有率 就细分市场而言，在书写工具市场，公司2011年、2012年及2013年国内市场占有率分别为7.51%、8.46%及8.77%，连续三年居行业榜首（数据来源：中国制笔协会）。 公司2011年-2013年书写工具的销量分别为11.5亿万支、12.3亿支和12.6亿支，销售收入分别为8.17亿、9.46亿和10.5亿元。 （3）品牌 目前，国内从事文具制造的企业高达8,000家左右，根据中国制笔行业协会的统计数据，列入统计口径的规模以上文具生产企业1,500多家。从品牌知名度角度来说，国内仅有晨光文具、真彩文具、齐心文具、得力文具等少数文具企业具有不同程度的品牌知名度。 （4）在文具内销市场处于明显龙头地位 与国内主要可比上市公司相比，由于公司专注于文具内销市场多年，在内需市场的品牌、渠道等方面优势明显，2016年晨光文具营收与净利润为：46.6亿和4.92亿；齐心文具为：28.64亿和1.04亿；广博股份为16.43亿和1.19亿。 在竞争激烈的内需市场，公司是自主品牌销售的领跑者。 （五）产业链上下游关系 笔头和墨水是书写工具的核心部件。笔头原材料主要是易切削不锈钢、铜镍合金等柔性钢，技术精细度要求很高，对多工位笔头加工设备以及笔头原材料的研发是关键，其质量好坏是影响书写功能的重要因素。 墨水的制造，关键在于配方。在配方的研制中，首先，要使墨水有适当的粘度、表面张力、pH 值，既确保笔流畅不泄漏，又确保墨水的耐光、耐水、耐热、耐寒、保湿性、渗透性；其次，要解决墨水的稳定性，较长时间的保存而墨水不变质，不出现分层、沉淀；此外，还要确保墨水的安全性，无毒，无腐蚀性，其质量好坏同样是影响书写功能的重要因素。 笔头方面，公司目前主要采购瑞士PREMEC产品，瑞士PREMEC是目前全球规模最大的专业笔头制造商；墨水方面，公司目前主要采购日本Mikuni产品。尽管上游企业有一定的垄断性，但由于国内在笔头和墨水方面也在抓紧研发和生产，部分已经实现了替代，因此国外笔头与墨水的供应商也不敢随意提价和断供，同时晨光的采购量足够大，有部分的议价权。 其他的上游材料主要是塑料，是充分竞争的行业，除非原油价格暴涨，通常情况下，公司处于比较有利的地位。 制笔及文具制造企业的下游主要是文具经销商。文具是小商品，消费地点十分分散，自建营销网络的成本较高，所以经销商是文具销售的主要渠道，文具制造商一般通过经销商将文具最终销售至消费者，品牌文具制造商的经销权属于优质资源。 （六）文具行业主要进入壁垒及晨光的竞争优势 从直观角度，文具行业确实没有什么壁垒，资金、技术、人才、市场都没有很特殊的要求。但要成为具备可持续盈利能力的品牌文具制造及销售企业则存在一定的壁垒，通常包括如下几个方面： （1）品牌知名度，企业及其产品如果没有品牌知名度，在未来竞争中很难站住脚跟，但打造一个品牌又决非一朝一夕之功。塑造具备影响力及知名度的品牌形象对于新进企业而言，是一个极高的进入壁垒。 （2）营销网络建设及管理，营销网络建设是国内文具企业抢占市场、获取竞争优势的重要手段。“得终端者得天下”。目前我国文具行业（尤其是学生文具）的零售终端渠道集中度较低，基本以个体商贩和小型销售公司为主。因此在中国市场上构建和完善覆盖范围广泛、物流高效率和信息化管理的批发、零售网络体系所需的资金投入大，管理维护难度高，人员素质要求严格。同时，经过多年的营销网络市场化竞争，适合文具销售的位于学校周边、人口集中的社区、主城区、繁华商圈等可开拓的营销网点越来越难以规模化取得。新进企业很难在短期内建立成熟的营销网络。 （3）持续的产品设计创新、技术研发能力，文具消费的主力军是青少年，他们的消费 喜好容易变化。同时文具又是不同于食品和调味品的快消品，需要产品的设计，包装等等不断推陈出新。 （4）规模化生产及品质保证，书写工具的生产是十亿以上量级的生产，次品率的高低， 质量的稳定性等等，对企业的成本控制是个很关键因素。笔芯制造是书写工具制造的核心技术环节。笔芯（指圆珠笔笔芯、或称替芯）主要由笔头、墨水和储墨管等三部分组成。笔芯制造的关键技术在于解决各类不同笔头与墨水如何实现最佳匹配的问题，是一个较为复杂的系统工程， 它与材料性能、机械加工精度、流体力学、摩擦学、表面物理化学、胶体化学、质量管理等专业领域密切相关，两者的质量与匹配程度都将直接影响到产品最终的书写性能。（稍微有点悬乎，是吧？） 2011年，国家科技部发布国家科技计划重点支撑项目“制笔行业核心部件及制备技术研发与产业化”指南，专项拨款6,000万元，以《圆珠笔墨水关键技术开发与产业化》、《笔头材料及其制备技术研发与产业化》、《笔头和墨水匹配技术评价体系及新型笔头研发》三个课题帮助制笔企业提升竞争力。这一计划将重点解决我国制笔企业大多停留在笔杆和组装等产业链条低端阶段，墨水（尤其是中性墨水）、笔头原材料以及精密制笔机械等核心原材料及制造设备严重依赖进口的现状。晨光公司为《笔头与墨水匹配技术评价体系及新型笔头研发》课题的牵头承担单位。 （5）快速供应链的管理能力，尤其是经销部分的业务，文具品类多，相应的生产厂家 也是数量繁多，超过1000家合作工厂。OEM合作对管理有很高的要求，尤其两个学讯，要集中时段供货，对生产、运输、配送有极高的要求。 （6）高效的运营管理能力，与同行业公司相比，公司在资产周转率，应收账款周转率，存货周转率，等等方面都处于领先地位。 （七）晨光的营销模式 目前国内文具主要是通过以下几种方式销售： （1）文具经销商，是目前国内比较普遍的文具销售模式，指文具制造企业通过经销商销售至零售终端。文具经销商是目前国内文具制造商实现产品销售的主要渠道，在文具产业链中占据重要一席，在书写工具、学生文具等消费终端分布极广的文具细分行业，经销商分销职能尤为突出。 （2）终端零售商，作为直接面对最终消费者的产品提供和用户体验平台，竞争较为激烈。学校周边是各类文具终端的主要聚集地。 （3）连锁店是近年来发展最为快速的文具零售业态。目前，国内专业的文具连锁店主要分为两种类型：一类是以晨光公司为代表，创新性地运用多年来形成的从规模化制造、持续设计研发能力、品牌知名度到健全营销网络等全方位优势，规范管理的零售终端以及特许经营管理的零售终端；另一类则是由比较纯粹的文具经销商或零售商逐渐演变而来，专业从事零售终端管理，一般不具备文具研发、制造及品牌等综合能力，经营多品牌文具产品。 （4）在国内文具市场，文具直销模式主要表现为文具企业直接向政府机构、大型企业和社会公益团体等构成的大客户销售产品。 基于文具产品特性以及国内文具消费的现状，晨光公司针对性地建立了以区域经销为主，结合KA 销售、境外经销、办公直销和直营旗舰大店销售的销售模式。传统校边商圈虽仍占主导地位，但其他类型商圈和销售形式比重在增加，销售终端形式呈现多样化，新兴渠道与业态悄然形成。截止2016年底，公司以“伙伴天下”的营销战略，在全国范围内构建了1000多家供应链伙伴，30 家一级（省级）合作伙伴、近 1,200 家二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端超过 7.2 万家（54,469 家标准样板店、7,872 家高级样板店、7,412 家加盟店以及 3,013 家办公店）的庞大营销网络。此外，公司在泰国和越南拥有超过 2,000 家零售终端。公司营销渠道和终端质量持续得到提升，进一步巩固和扩大市场份额，居行业领先地位。 2012年以来，公司不断探索新兴业务模式：发展精品文具店直营大店模式的晨光生活馆、办公一站式直销服务平台晨光科力普、互联网和电子商务平台晨光科技。2015年7月，成立以互联网+思维倾力打造的儿童美术事业部，致力于为3-14岁儿童提供成长解决方案。2016年，晨光文具高价值事业部、晨光生活馆2.0项目先后启动，为公司未来发展注入了新的活力。 2017年6月2日公司公告，收购欧迪办公网络技术公司100%股权（美国第二大办公用品服务商 OFFICE DEPOT在中国的全资子公司），介入办公直销市场。收购对价为零价款，根据收购协议，欧迪办公在授权期限内将被授予“Office Depot.”商标的独占许可权，有效期10 年。 晨光生活馆业务快速发展，2016年实现营业收入1.5亿，同比增长 168.79%，公司已在全国拥有 173 家晨光生活馆，2 家九木杂物社。公司一方面全面提升以聚焦新华书店渠道为主、精品文具店模式的晨光生活馆的经营质量、盈利水平，完善门店的标准化 模式、运营管理体系和商品组合；另一方面积极探索以 Shopping Mall 为主，工业化零售模式的九木杂物社，打造高品质、高复购率、高客单价、高性价比商品模式的店铺新模式。 晨光科力普发展迅速，2016年实现营业收入 5.15亿，同比增长 126.85%。 晨光科技一方面在京东、天猫平台稳定发展的基础上，完成在苏宁POP店、亚马逊、1号店的多平台开店计划，进一步拓展销售渠道，提升市场占有率。另一方面继续探索互联网零售新模式+众筹/跨界合作的新销售模式，推出了多款受市场欢迎的互联网创意产品。 （八）公司战略 公司发展战略：渠道的持续扩充与升级是公司的核心发展战略，在此基础上，进一步扩大文具主业销售规模，在各细分文具市场均确立明显的竞争优势，最终将公司打造为在市场、品牌、研发、制造及供应链管理等多个方面均具有国际先进水平的世界级文具企业。公司品牌发展愿景分为三个阶段。
资料来源：公司招股说明书 2016年年报，公司战略发展的基本思路和规划： 第一、聚焦和深耕渠道，加大各级渠道的优化升级，增强渠道竞争优势，提升市场占有率， 实现公司可持续增长。 第二、积极发展新业务——晨光科力普、晨光生活馆和晨光科技，扩大新业务规模，提升新业务的综合竞争力和盈利能力。 第三、上下游和相关行业的优质企业的并购是公司战略发展的重要手段。 （九）晨光文具投资价值分析 晨光是一家好公司吗？从所处行业与历年的经营业绩来分析，答案是肯定的，公司的志向也比较远大：将“成为世界级的文具品牌”作为自身的历史使命。不足的地方就是公司治理结构有一些缺陷，以及近期高管团队的不稳定。快速发展阶段，尤其新业务的拓展会面临人才短缺的困难。 公司股价市场表现 （前复权，周线图，截止2017年6月23日）
俗话说得好，岁月是把杀猪刀，这句话用在新股身上，特别的贴切。绝大部分的新股上市就爆炒，往往需要2、3年的冷却期，在横了2年多后的股价算合理了吗？基本合理，至少没有明显的高估，也算不上便宜。 文具行业通常在人们眼中属于不太性感的行业，市场上之前上市的同类企业，经营也一般般，估计很多投资者对晨光也没有太高的期望。但晨光确实经营得很不错，也具备创新的基因，在文具市场具有较明显的竞争优势，未来这一竞争优势有望继续保持和扩大。 随着市场的不断发展，文具行业的市场集中度在逐步提高，上下游并购在提速，行业整合空间进一步打开。在文具功能化需求满足的基础上，国内文具消费呈现品牌化、创意化、个性化和高端化的趋势，文具市场处于消费升级的新局面。 预计公司在未来2年营业收入的增速会快于净利润的增速，因为公司正在不同邻域进行新业务的拓展，之后利润增速会快于营收的增速。未来五年大致能取得净利润15%-20%的复合增速，建议加入自选股名单。 申明：本人持有少量观察仓，以上内容仅作为公司分析的一种思路，不作为投资推荐，依此买卖，责任自负。 |
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