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信泽金【G562】金融实务培训 PPP/地方债/政府采购的业务实操与最新合规政策解析专题培训（7月8-9日<周六日>北京）详询：13552618594 PPP项目运营期如何再融资PPP项目合同复杂、特许期长、关联方多，公共部门和私营部门很难预测项目各阶段现金流及实际风险，导致项目实际融资需求与原计划存在较大差异，往往需要通过再融资降低财务成本或补充缺乏资金。PPP再融资的方式有哪些？又面临着哪些方面的风险？ 项目运营期再融资是在项目投入试运营后发生的再融资，这也是目前国际上最为常见的再融资阶段。 PPP项目常分为规划设计期、建设期、试运营期、运营期、移交期几个期间。根据融资阶段的不同，PPP项目再融资分为三个类别：项目前期再融资、项目建设期再融资、项目运营期再融资。项目的运营达到或者超出预期，表明项目有较强的盈利前景，各种风险大大降低。风险和不确定性的降低有利于项目获取更低成本和更长期限的资金，低成本的融资有利于改善项目的收益，这些收益为项目公司的股东提供了获利途径。但是，也有部分项目进入运营阶段后未达到预期，为了维持项目正常运营或者进行重新改建需要再融资，这种情况下的再融资比较困难。 再融资的动因 1、项目的提标改造 PPP项目时间周期通常长达20～30年。项目随着运营期限的增加，采用的工艺、技术设备会逐步落后，设备逐渐老化，运营效率逐渐下降，通过改进运营项目的相关技术，可能会获得更高的收益。如果涉及到较大金额时，则采取再融资的方式为项目技术改造获得充裕的资金。 国家的标准也会随着时间的推移不断提升，某些标准的提升可能导致项目的提标改造，需要大量的资金投入，项目的再融资则被提上日程。 2、降低融资成本 降低融资成本的机会来源于两个方面。一方面随着项目工程建设的结束以及稳定现金流的产生，违约风险大幅下降，银行等金融机构将会更积极将资金提供给PPP项目，随着更多金融机构信心的增加，使PPP项目可以获得更长期限及更低成本的资金。另一方面，资本市场的整体利率在项目初次融资完成后可能下调。市场利率下调的因素较多，比如银行间市场或政府公布的基准利率下调，随着中国利率市场化进程的加快，银行业之间的激烈竞争可能导致市场利率水平逐步下降，融资工具也更加丰富多样，即使项目的风险尚未得到明显的改善，也有机会获得更低成本的资金。 3、投资人的退出 在项目的设计和建设初期阶段，需要大量的资金投入，但是项目未来的收益存在较高的不确定性，其他投资者对于这类股权的转让存有较大的顾虑。一旦项目进入稳定运营期，产生稳定的现金流，原始投资者出让股权则更加容易，股权转让的高对价可能降低新进入一方的内部收益率，但是较低的风险对于稳健的投资者来说仍然具有吸引力。当项目完工并成功运行时，出售部分或全部股权为股东提供了一个改善项目收益率的机会，并可以获得最初的投资收益目标。 PPP项目运营期再融资方式 1、股权融资 股权融资指项目公司利用向投资者增发股份的方式获得资金，股权融资的资金没有固定到期日，项目公司无需利用公司自有资金进行偿还，在投资者入股时，通常也没有给与每年分红比例的承诺，对项目公司来说并没有增加现金流出的压力，没有财务成本的压力，这是PPP项目融资的一个好的选择。 股权融资具有三个特点。一是长期性，公司通过股权融资获得的资金没有到期日，因而是长期的，只要公司存在，就无需归还该笔款项；二是不可逆，公司股权融资获得的资金不需要归还给投资人，投资人只有通过出售公司股权获得本金；三是无财务成本压力，股权融资不要求每期进行分红，是否进行分红、分红的时间及金额可以按公司实际情况而定。 对PPP项目来说，使用股权再融资还有以下优点：首先，PPP项目进行股权融资，就必须按照公司法要求建立相应的完善的管理体系与法人治理结构。通过股东大会、董事会、监事会、经理之间互相的监督和激励，完善了风险管理体系，从而降低了公司的管理风险。其次，股权融资还可以通过金融市场进行，从而扩张了PPP项目的资金来源渠道。通过在公开市场的股权融资，向外界披露了更多信息，受到金融市场管理机构及投资者的监督，进一步降低了经营风险。同时，信息的公开化还有利于公司债等债权融资的进行，方便项目公司获得更低成本的资金。第三，PPP项目投资者会更加谨慎地对待项目。由于自身在项目中占有较大部分股权，该投资者运用项目进行抵押融资及其它可能使项目公司陷入困境的行动的可能性大大减少。 2、债权再融资 债权融资表示公司通过借贷的方式，向公司外部（也可以向股东借款进行债权融资）融资。债权融资具有期限，且要求按照合同约定支付本金及利息。PPP项目的债权形式的再融资主要是以银行贷款和发行中期票据的形式。 PPP项目的债权的再融资具有以下特征：一方面，PPP项目的债权再融资通常是伴随着原有负债的偿还，其主要目的是为了获得更的融资成本，伴随着原有负债的偿还，PPP项目的资产负债率下降，风险降低，新的放贷方所得到的抵押资产较原有负债更加优质。另一方面，PPP项目的政府合作方具有为项目融资提升信用水平的作用。PPP项目通常涉及的融资额度较大，而国内的商业银行为了降低风险，对融资对象的风险判断通常会区分国有背景或民营背景，那么当政府参与到项目中之后，项目的信用等级则得到了一定的提升，更加容易获得银行的授信。 PPP项目虽然具有公共部门背景，但同时也存在不少风险：比如部分项目缺乏管理基础，且受政府政策影响大，这些特有风险一方面提高了银行的监督成本，另一方面也加大了银行信贷风险，导致贷款利率的提高，或者项目无法得到贷款。 3、资产证券化 资产证券化表示将资产放到金融市场进行流通的过程。通常该项资产需要具有价值或稳定现金流，之后通过公开发行的方式在金融市场出售，使资产获得流动性。PPP项目除了可以将项目收益权进行证券化以外，还可以将部分应收款或部分产品进行证券化，从而快速获得流动性。近年与中国有关的PPP项目融资案例是香港迪斯尼乐园的资产证券化，它将对政府的应收账款在金融市场进行了出售。 资产证券化是一个复杂的系统，要使该系统顺利运作需要严谨的交易结构设计和一系列有效的运作程序。一个资产证券化项目最主要的三个参与主体是发起人（原始权益人）、特殊目的实体（SPV)和投资者。除此之外涉及到的其他主体包括：投资银行、信用评级机构、信用增级机构/担保人、受托人、服务人、律师等。各参与主体在资产证券化的过程中发挥不同的作用，在实际操作中一个参与主体会承担多重作用，兼任几个角色。 4、资产支持票据 资产支持票据（ABN）产品的基础资产应为法律上权属明确且无担保负担的“干净”资产。作为支持ABN发行的基础资产应为发行人合法拥有或控制，法律上资产的边界清晰且权利完整，同时基础资产自身或其附着资产不应存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。另外，基础资产必须可以产生稳定的、可预测性较强的现金流。此类资产有较长的存续期限，并且现金流历史数据是完整的。 对于PPP项目而言，ABN可能将主要包括两种类型的基础资产，一类是既有债权类，例如已进入运营期的PPP项目的回收款和企业的应收账款；另一类是收益权类资产，包括市政公用事业收费权和公共交通收费权等。 5、股权转让 股权的转让仅仅是原有投资者退出一部分或全部股权，出让给另一部分投资者，实际上并没有对项目带来更多的资金，并非属于PPP项目再融资的范畴，但是股权的转让会对股东结构带来影响。大部分股权转让也发生在运营期，因此将股权转让亦作为运营期再融资进行讨论。 PPP项目的成功运作与合理的股东组合非常关键：对于固定资产投资类项目，应重点关注承包商和投资机构的组合；对于核心设备技术类项目，应重点关注掌握前沿科技并具有技术提升、改进能力的技术提供商和具有核心先进设备系统的设备供应商；对于综合运营管理类项目，应重点关注复杂系统集成运营维护商和关键设备系统运营维护商。在股东的选择方面，应根据不同项目类型，选择不同类别的股东，以实现项目收益的最大化及股东利益的最大化。 随着项目从发起至运营阶段，项目部分发起人的利益目标逐步实现（例如承包商完成了建造任务、设备供应商完成了设备供应任务），同时项目的运营逐步步入稳定阶段、可以形成稳定现金流，原股东基于自身战略和权益价值兑现等考虑，此举为PPP项目投融资市场注入了流动性。 PPP项目公司合理的股东组合和权益比例构成，可以降低委托代理成本，提高项目不同阶段的风险应对能力和实施效率；合理的权益结构调整，有利于提升股东和项目公司的价值、提高公共产品和服务的效率。 PPP项目再融资各方面临的风险 首先是银行，银行是PPP项目再融资的主要参与者。在再融资过程中，银行具有两面性，它不仅仅能通过变更融资条款获得再融资收益，还可能因项目杠杆率的提高承担项目失败贷款无法收回的风险。银行在PPP项目再融资中收益来源的渠道主要有：项目还款期延长；项目贷款额增大；项目贷款利率的提高（也有利率降低的情况）。前两项增加了银行的总收益，第三项增加了银行的收益率水平。但是再融资也往往伴随着项目财务指标的恶化，例如资产负债率、流动比率、速动比率的升高，PPP项目还款期的延长等表明项目风险的提高。银行遭受损失的主要方式有：贷款利率的降低（其实很多情况下贷款利率反而提高了）；项目资产负债率过高，如果项目发生风险，偿债能力较低；项目公司以破产为威胁，要求对项目进行财务重组。虽然银行面临着各种危险，但总体来说，由于银行对项目有完善评估，并且通过利率的相对提高获得了部分风险溢价补偿，往往会选择与社会资本一起提高项目资产负债率。 其次是使用者。PPP项目多为基础设施，所以项目的实际使用者多为公众。公共部门作为公众的代表行使对项目的管理权。但实际上，公共部门容易忽视公众利益，公众对项目也缺乏必要的监管渠道。PPP项目进行再融资并不能给公众带来收益，相反，可能使项目面临更多风险，一旦项目停止运营或运营质量下降，最大受害者往往是公众。从另一个角度说，公共部门最后接手陷入财务困境项目所需付出的资金也来自于公众税收，如果公共部门对再融资缺乏监管，公众为最终受害者。 再次是担保人。如果PPP项目采用普通的银行信用融资或有追索权项目融资，在再融资过程中往往还需要担保人。担保人在衡量自身风险时往往也是采用传统的违约概率乘以违约成本进行计算，但担保人自身资信水平又会对贷款利率产生影响。 目前，从国内来看，PPP项目开始大规模上马，短期内亟需解决的是项目前期融资问题。在未来3年左右时间内，大量PPP项目将进入成熟的运营期，项目风险逐步下降，再融资将逐渐被提上日程。 来源：PPP法制建设 |
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