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2017年6月16日，分众传媒的第二大股东Power Star（HK）、第五大股东Gio 2（HK）分别发布公告，拟在6个月内减持所持有的分众传媒6.48亿股、5.91亿股，分别占总股本的7.41%、6.77%。
消息一公布，就引起了市场的一片哗然。随后，分众传媒股价接近跌停。有社群群友希望小汪@并购汪作出点评。
Power Star（HK）、Gio 2（HK）背后实际为我们很熟悉的中信资本、方源资本。那么，Power Star（HK）、Gio 2（HK）本次减持可实现多少收益？更重要的问题是，并购重组的扩容压力有多大？实际上，并购重组的减持潮比IPO的减持潮可怕多了？
013 并购基金助力分众传媒MBO 1.1 分众传媒原本通过VIE框架，于2005年在美国纳斯达克交易所上市。上市的主体为下图的FMHL（Focus Media Holding Limited）。FMHL的代码为FMCN.O，在上市时募资1.76亿美元，市值超70亿元人民币。
然而，好景不长，金融危机外加浑水的做空报告，使得FMHL的股价在2007年之后快速下跌。在低谷时，FMHL的股价仅为6美元/ADS，对应市值约为8亿美元。
2012年8月，以创始人江南春为首的财团，向FMHL提出了私有化要约，要约价格为27美元/ADS（较当时股价溢价30%以上），对应的上市公司市值为35.65亿美元。
小汪@并购汪在上一篇文章中分析过，江南春在那个时间节点提出私有化要约，当然不是因为预见到了之后的A股估值猛涨的景象。能够在当时预见A股估值暴涨，除非他有一颗预言水晶球。
小汪@并购汪认为，江南春提出私有化交易，主要诉求为提高自身持股比例，重获对公司的控制权，进而有空间对公司进行战略调整。在FMHL股价低迷之后，复星国际通过二级市场增持，在2009年一度成为FMHL的第一大股东。而在私有化要约提出时，江南春控制的持股比例仅为18.49%，与复星国际的17.33%相差不远。
下图为FMHL上市后的股价表现：
1.2 参与本次交易的并购基金大名为Giovanna Group Holdings Limited，简称GGH。GGH分别下设三层子公司：Giovanna Intermediate Limited、Giovanna Parent Limited和Giovanna Acquisition Limited。
在设立时，并购基金的股权结构如下：
1.3 并购基金采取了“反三角式合并”的收购方式。交易完成后，并购基金的三级子公司Giovanna Acquisition Limited与FMHL合并。合并后Giovanna Acquisition Limited停止存续，FMHL作为合并后的存续主体成为Giovanna Parent Limited的全资子公司。
关于“反三角式合并”有什么好处，小汪@并购汪已在《并购基金》报告中有详细分析，在这里不展开介绍。 并购基金通过发行股份并支付现金的方式，向FMHL的股东支付交易对价：
根据协议，江南春及其控制的实体（JJ Media）注销了1.29亿股FMHL普通股，并以每股0.001美元的价格认购309,074股GGH股份（估值7.10亿美元）。江南春及其控制的实体持有的剩余FMHL的727万股股份获得了4000万美元现金对价。交易完成后，江南春持有GGH的31%股份。
复星国际注销了持有的FMHL的0.73亿股，并以每股0.001美元的价格认购174,084股GGH股份（估值4.00亿美元）。复星国际持有的剩余0.38亿FMHL股份获得了2.11亿美元现金对价。交易完成后，复星国际持有GGH的17.46%股份。
其余股东均可以5.50美元/股（27.50美元/ADS）的价格获得现金对价。本次交易，并购基金支付的现金对价合计为25.19亿美元。2013年5月，私有化交易成功。
1.4 美股公告披露，并购基金股权融资约11.81亿美元、银团承诺的贷款金额约15.25亿美元，合计约为27.06亿美元。这一融资额度，完全可以覆盖交易的现金需求。
值得注意的是，本次交易的借款主体为Giovanna Acquisition Limited。在私有化交易后，由于Giovanna Acquisition Limited与FMHL合并，因此，借款的实际偿还主体为FMHL。
借款的详细信息如下： 放贷人：包括美国银行、中国进出口银行香港分行等银行在内的银团； 借款人：Giovanna Acquisition Limited； 贷款A：金额10.75亿美元；期限5年；利率为LIBOR+5.25%年利率； 贷款B：金额4.50亿美元；期限10个月；利率为LIBOR+2.0%； 增信措施：Giovanna Parent Limited及存续后的FMHL的各子公司提供担保。
根据七喜控股的一次反馈意见，可以得知实际上银团贷款为14亿美元。新加坡星展银行新加坡分行作为担保代理行与境外股东（并购基金股东）签署了股权质押协议，质押物为分众传媒股权。但是，由于并未办理质押登记，因此质押并未生效。
私有化交易完成后，并购基金股权结构如下（Glamorous Sky为复星国际控制）：
虽然美股公告并未披露单个股东对并购基金的出资额，但是小汪@并购汪可以推测：
023 450亿借壳，千亿王者回归A股 2.1 私有化交易存在严苛的对赌协议。假设私有化之后的第四年，分众传媒仍未能再次IPO，则并购基金GGH起码需将全部净利润的75%用于分红。 2.2 从2012年至2014年，分众传媒营收、归母净利润年复合增长分别为6.70%、21.73%。可见，私有化交易后，分众传媒业绩迅速增长。
小汪@并购汪在上一篇文章中分析过，私有化交易大大提高了江南春的持股比例，掌握绝对控制权的江南春，对于分众传媒的战略升级，显然有了战略制高点的从容。
在海外市场私有化交易更为常见。许多私有化交易，尤其是MBO，一大诉求为：优化公司的治理结构；使得管理层不必过多顾虑股价的表现，并能够大幅度地调整公司的战略方向，使得公司在行业竞争中焕发活力。
从企业绩效来看，分众传媒的私有化无疑是成功的，传统的楼宇广告收入不断增长，影院媒体增速惊人，如图所示：
2.3 在2015年，分众传媒选择了A股借壳。距离私有化交易，过去了两年多。以当时的监管环境看，A股借壳无疑是较为合适的选择。虽然2015年A股市场波动较大，但是整体看A股的估值水平已经高出美股市场太多。
在借壳七喜控股的交易中，分众传媒估值457亿元。私有化交易时，FMHL估值36.31亿美元，按当时汇率6.197元/美元计算，估值约为225.02亿元人民币。和私有化交易相比较，分众传媒的估值差不多上涨了一倍。
但这一估值增长，是有业绩增长作为支撑的。按私有化交易价格，分众传媒2012年PE倍数为16.81倍。按借壳估值水平，分众传媒2014年PE倍数为18.92倍。
在借壳交易中，分众传媒的45名股东共同承诺，标的在2015年、2016年、2017年实现归母净利润分别不低于29.58亿元、34.22亿元、39.23亿元。在2015年、2016年，标的已大幅超额实现业绩承诺。
2.4 早在2014年，分众传媒就拆除了VIE框架。之后，其股东FMCH（FMHL的子公司）将分众传媒的股份转让给对应的投资者。投资者分别为Power Star (HK)、Glossy City (HK)、Giovanna Investment (HK)、Gio 2 (HK)、HGPLTI (HK)、CEL Media (HK)、Flash (HK)。其中，Media Management（HK）为江南春控制的实体。
上述投资者以450亿元的估值水平，合计取得了分众传媒的89%股份。
转让情况如下：
此时，并购基金GGH仍持有FMCH的100%股份。但是，GGH的结构已发生了一些变化。首先，江南春控制的实体对GGH的持股比例由31%下降至26.74%；其次，GGH的其余股东持股比例也出现了一定变化；最后，GGH的子公司层次变多。
但我们可以得知，江南春仍控制着并购基金GGH。而GGH通过FMCH，持有分众传媒的11%股份。也就是说，这一轮转让之后，江南春通过Media Management（HK）、GGH合计控制了分众传媒34.80%股份，控制的持股比例较原来的31%有所提升。
获得分众传媒89%股份的投资者进一步将分众传媒的部分股份转让给了境内的其他财务投资者。这次转让，分众传媒的估值也是450亿元。
第二次转让的交易对手较多，小汪@并购汪不再展开介绍。两次转让后，分众传媒合计有45位股东。
借壳时，分众传媒的股权结构如下：
随后，这45位股东成为七喜控股借壳交易的交易对手，同时也是业绩承诺的补偿方。
在借壳交易中，置入资产作价457亿元，置出资产作价8.8亿元；对于448.20亿元的差额，上市公司七喜控股以10.46元/股价格，向FMCH之外的分众传媒股东发行股份支付；同时七喜控股向FMCH支付现金49.302亿元。
对私有化交易相关投资者的支付情况如下：
2.5 非常关键的一点是，第一次转让中，并购基金原股东对应的投资者在借壳交易中，取得上市公司的股份的锁定期为12个月。
当时的《重组管理办法》指出，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36 个月内不得转让……特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。
表面上看，Power Star (HK)、Glossy City (HK)、Giovanna Investment (HK)、Gio 2 (HK)、HGPLTI (HK)、CEL Media (HK)、Flash (HK)持有分众传媒股权的时间不足12个月。
但是，对反馈意见回复披露：上述投资者的直接/间接控股股东均通过分众传媒的原控股股东FMCH及其上层股权结构间接持有分众传媒的权益，且其持有权益的时间均在12个月以上。在股权下沉前后，上述股东最终持有分众传媒的权益比例未发生变化。因此，其不符合《重组管理办法》第四十六条要求36个月不得转让的相关情形。
小汪@并购汪查阅公告，无法得知并购基金GGH的股东的更详细情况。但是，从上述回复可以得知，上述投资者与并购基金GGH的股东应该是一一对应关系。比如，借壳交易对手Power Star（HK）的间接控股股东就是GGH的股东Power Star；Gio 2（HK）的间接控股股东就是GGH的股东Gio 2。
Power Star（HK）上层股东为中信资本，中信资本无实际控制人，公告对Power Star（HK）的股权结构披露如下：
Gio 2（HK）被方源资本控制，方源资本实控人为4名自然人，公告对Gio 2（HK）的股权结构披露如下：
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033 减持新规后，减持计划水落石出
由于锁定期仅为12个月，Power Star（HK）、Gio 2（HK）所持股份在2016年12月已经解锁。上市公司2017年一季报披露，Power Star（HK）、Gio 2（HK）已分别减持1.04亿股、0.55亿股。
2016年版的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》规定，持股比例5%之上的股东拟通过集中竞价交易减持，应该在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划。但是，Power Star（HK）、Gio 2（HK）并未进行披露，说明它们并非通过集中竞价方式减持，可能是通过大宗交易方式减持。
2017年5月27日，减持新规发布，Power Star（HK）、Gio 2（HK）的减持受到新规限制。具体来说，由于它们所持股份为上市公司发行股份购买资产交易取得的，所持股份应被认定为特定股份，那么通过集中竞价减持，12个月内不得减持超过特定股份的50%；作为大股东及特定股东，通过大宗交易方式减持，90天内不超过总股本的2%；协议转让减持，单个受让方的受让比例不得低于5%。
减持新规对大股东、特定股东的减持行为作出限制。这反而刺激不少股东提前进行减持安排。
2017年6月16日， Power Star（HK）、Gio 2（HK）分别公告拟在6个月内清仓式减持所持有的全部分众传媒股份分别占总股本的7.41%、6.77%，引起市场一片哗然。两个股东均公告拟采用大宗交易、集中竞价或协议转让3种方式减持。
具体减持速度测算如下：Power Star（HK）持股7.41%，第1个交易日通过大宗交易减持2%，距离第1个交易日90天后大宗交易减持2%，第二个大宗交易的接盘方在接盘后6个月通过集中竞价方式退出；第15个交易日通过集中竞价减持1%，距离第15个交易日90天后集中竞价减持1%，180天后集中竞价减持1%，270天后集中竞价减持0.41%。理论上，最快减持用时为15个交易日+90天+6个月。
043 并购汪点评
4.1 小汪@并购汪对Power Star、Gio 2的回报做了一个测算，以分众传媒在2017年6月25日的收盘价13.45元/股计算，Power Star、 Gio 2的回报率分别为352.05%、211.58%。
这一测算的假设是，把Power Star与Power Star（HK）当做一个整体，将Gio 2与Gio 2（HK）当做一个整体。Power Star（HK）、Gio 2（HK）从FMCH处受让分众传媒股份，分别出资39.47亿元、78.94亿元。但FMCH得到资金后，应该向并购基金GGH分配，而GGH应当向股东Power Star、Gio 2分配资金。因此，收益测算中，这部分资金不计入投资成本。
另一假设为，FMHL已偿还了私有化时的银团贷款，而资金来自并购基金GGH的各股东的后续股权出资。
在上述假设下，投资者能够获得丰厚回报，主要是因为标的估值增长。私有化时，标的估值约225亿元。借壳前，标的估值约450亿元，Gio 2（HK）向外部财务投资者转让部分标的股份，获得了部分现金退出。而借壳之后，上市公司连续收获7个涨停，股价最高涨幅356%。目前，上市公司估值约为1160亿元。
在2015年的时间点上借壳，私有化的投资者充分享受了A股市场高估值的红利。从2012年至2016年，分众传媒盈利上涨232.45%，而估值上涨了416%。
这次交易的成功，关键在于抓住了借壳的最佳时间点。就像小汪@并购汪反复强调的，timing is everything。
4.2 但是，并购基金的投资者的资金可能有另一种安排。很有可能，并购基金的境外股东的资金，与对应的借壳交易对手的资金，是两拨不同的资金。
比方说，Power Star的资金来自境外投资者，而Power Star（HK）的资金来自境内投资者。FMCH向Power Star（HK）转让分众传媒股份，并获得Power Star（HK）的39.47亿元现金。这笔资金，可用于Power Star的境外投资者退出。
而Power Star（HK）的境内投资者出资为39.47亿元，要获得退出，必须依靠Power Star（HK）减持股份。那么对于Power Star（HK）的境内投资者来说，按13.45元/股的价格减持股份，获得回报为156.91%。当上市公司的股价跌破借壳的发行价，境内投资者将亏损。
不过，上述分析，仅仅是小汪@并购汪提出的假设，公告并没有这方面的信息披露。
实际上，在中概股私有化交易、跨境并购交易中，这种交易结构设计思路完全是可能的。比方说，海外设立一个并购基金，然后海外并购基金收购标的。海外并购基金可将标的转让给同一控制下的境内并购基金，由境内并购基金与上市公司进行交易。这一交易的关键在于，两个并购基金的实控人是一致的，但是少数股东（也就是主要出资人）是不一致的。实际上交易涉及两拨资金。
境内投资者参与境内并购基金的动力在于，境内并购基金已有明确的退出渠道。由于一二级市场估值差的存在，境内并购基金的投资者的回报是有较好的可实现性的。这一情形，境内并购基金的资金期限可以仅比12个月的锁定期更长一点，可能资金还带有结构化安排。这也就意味着，减持新规后，资金有期限且带杠杆的交易对手，减持更为迫切了。
类似案例分析，全在《并购基金》报告。如何通过并购基金搭建交易结构、创造投资机会，《并购基金》均有分析。
4.3 小汪@并购汪在2017年6月26日使用WIND统计，从2013年1月1日至2017年6月26日，上市公司发行股份购买资产已解禁的股份市值为47,453亿元，未解禁的股份市值为42,093亿元。
这是什么概念？
从2013年1月1日至2017年6月22日，沪深交易所合计新上市816家公司。在2017年6月26日，合计816家上市公司，发行前老股及IPO新股目前市值55,002亿元。
可见，并购重组的扩容能力比IPO强太多了。
熟悉A股市场的读者们对上述数字应该不感到奇怪。2016年下半年之前，A股IPO之路是极不畅通的，而并购市场却很火热。因此，过去几年并购重组扩容能力确实比IPO强。
过去几年，A股整体估值水平节节攀升，即使最近有所下降，但整体看还是很高的。前几年买对标的，并且标的还成功曲线上市的投资者，上市后减持必然是“很痛快”的，毕竟当时的投资成本不高，上市公司股价跌一跌还是有好的投资回报。
而不少投资机构在并购重组交易中为各路资金方（股权&债权）创造了好的投资机会，出于资金期限的压力，解禁期后马上减持也是必须的。
分众传媒私有化的PE减持，只是并购重组减持潮的冰山一角。并购市场最火热时的交易，不少现在都没到解禁期。发行股份购买资产未解禁的股份市值为42,093亿元。这个数字，不可小看。 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。 |
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