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王昕晖 代正 北京市中银（上海）律师事务所律师 一、股转系统对三类股东的规定 三类特殊股东指契约型基金、资产管理计划和信托计划（以下简称“三类股东”）等“非公开募集”的金融产品。三类股东”均系基于契约关系而设立，但“三类股东”仍非独立法人，无法独立承担民事责任，三类股东在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为非上市公司的股东，实践中三类股东对非上市公司投资的方式通常是由金融产品的管理人签署投资协议并约定由其管理的具体金融产品履行出资义务，在工商登记的股东名称则为管理人名称。从而导致企业的名义投资者与实际投资者存在差异。 三类股东问题是由来已久，起源于全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）2013年2月8日发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》，其中第四条：“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。”；2016年11月24日，发布的《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》：“全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。从相关规定看，股转系统基本明确了资产管理计划、契约型私募基金持有拟新三板挂牌公司股权的合法性，并进一步明确资产管理计划、契约型私募基金在新三板挂牌审查时无需还原至实际股东，且在实践操作中该等资产管理计划、契约型私募基金所持有的拟新三板挂牌公司股份可直接登记为产品名称。 根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2015修正）》，发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。 多年来，基于防止利益输送、堵塞寻租漏洞、避免纠纷等考虑，委托持股始终是IPO审核的红线，监管层对于“委托持股=股权不清晰”的认识可谓根深蒂固。而“三类股东”上述结构在法律关系上属于代持，于是，合法的委托持股在防止非法的委托持股的监管思路下面临转身困境。由于，且部分三类股东背后出资人众多，较难实现穿透式监管，容易出现股份代持、利益输送等问题，难以满足“发行人的股权清晰”等要求。 二、目前存在三类股东的企业IPO排队案例 （一）新产业 新产业股东存在飓风 1 号定向资管计划、安信乾盛-招商银行-朱雀资管计划。根据新产业招股说明书经公司于 2015 年6 月 5 日召开的第一届董事会第八次临时会议、于2015 年 6 月23 日召开的 2015 年第一次临时股东大会审议通过,公司同意设立员工持股计划并向飓风1 号定向资管计划发行股票。飓风 1 号定向资管计划系由招商证券资产管理有限公司设立并担任资产管理人，并由发行人员工持股计划担任委托人的定向资管计划,该计划的证券账户名称为：深圳市新产业生物医学工程股份有限公司—第一期员工持股计划。飓风 1 号定向资管计划现持有 725.30 万股公司股份,占公司总股本的 1.9582%。安信乾盛-招商银行-朱雀资管计划系由中国对外经济贸易信托有限公司(代表“外贸信托·锐进 28 期朱雀穿越策略证券投资集合资金信托计划”)作为委托人、招商银行上海分行作为托管人、安信乾盛财富管理(深圳)有限公司作为管理人设立的基金管理公司子公司专项资产管理计划。安信乾盛-招商银行-朱雀资管计划现持有公司110.00 万股股份，占公司总股本的 0.2970%。 （二）博拉网络 博拉网络股东存在勤晟泓鹏价值证券投资基金和联合基金1 号新三板基金。勤晟泓鹏价值证券投资基金持有发行人 1,900,000 股，持股比例为 2.16%。根据博拉网络招股说明书披露，勤晟泓鹏价值证券投资基金,成立于 2015 年12 月 1 日，于2015 年 12 月11 日在中国证券投资基金业协会登记备案（基金编号为 SD7590；注册号为 500105000197188），管理人为重庆勤晟股权投资基金管理有限公司（登记编号为P1003875）。 联合基金 1 号新三板基金，该基金为契约型基金，根据博拉网络招股说明书披露，联合基金 1 号新三板基金持有发行人 500,000 股,持股比例为 0.57%。其基本情况如下：联合基金1 号新三板基金成立于2015 年 11 月16 日,于2015 年 11 月23 日在中国证券投资基金业协会登记备案(基金编号为S66208,注册号为913300003368814116),管理人为浙江联合中小企业股权投资基金管理有限公司(登记编号为 P1015788)。 （三）海容冷链 根据海容冷链的招股说明书，海容冷链本次发行前后公司股本结构变化如下： 根据此表格可知，国寿安保基金-银河证券-国寿安保-国保新三板2号资产管理计划持有海容冷链2.33%的股份，为公司的第十大股东。2015年11月开始IPO排队的海容冷链，在上交所的审核名单中一度跟在三星新材和艾艾精工之后，如今这两家公司成功登陆A股。而海容冷链却因带有敏感的三类股东问题，IPO审查停滞不前。海容冷链IPO遭到监管部门的冷处理，源于公司的三类股东问题。 （四）时代装饰 根据时代装饰的招股说明书，公司前十名股东持股情况及股东性质如下： 根据招股说明书可知，融汇天和1号投资基金持股时代装饰3.28%；信诺汇富1号投资基金持股时代装饰2.73%，且二者为基金和理财产品，属于三类股东。
三、存在三类股东的企业IPO过会案例 （一）海辰药业 海辰药业于2016年12月2日成功过会，于2017年1月12日创业板上市。海辰药业的股东中间接包括四个资管计划：“招商财富-毅达创赢1号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢2号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢3号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢4号专项资产管理计划”。上述四个资管计划的委托人共计4个自然人。 证监会并未针对海辰药业资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。对于直接持股的有限合伙基金，证监会较关注“股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、关联交易、利益输送以及追溯至最终出资人核查国有股东认定”等问题。经穿透有限合伙基金股权结构核查上述问题时，信息披露追溯至资管计划的最终出资人。 资管计划持股的信息披露要点：（1）资管计划管理人：公募基金全资子公司；（2）资管计划最终投资人：4个自然人；（3）资管计划产品：4个专项资产管理计划；（4）私募基金（含资管计划）均已按规定履行备案程序。
（二）碳元科技 2017年3月8日，碳元科技过会并于2017年3月20日A股上市。碳元科技的股东中，招商财务资产管理有限公司管理下的2个专项资产管理计划认购金石泽汇的合伙份额，金石泽汇认购君睿投资的合伙份额，通过君睿投资间接持有碳元科技的股份。 涉及穿透核查资管计划的反馈意见 在碳元科技案例中，证监会明确要求说明发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定。信息披露追溯至资管计划的最终出资人。 同时，对于直接持股的有限合伙基金，证监会较关注“新增股东是否突击增资入股并追溯至最终出资人核查出资来源、合法性及与发行人控股股东、实际控制人、董监高及其他相关人员之间是否存在关联关系、利益安排”等问题，直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，经穿透两层有限合伙股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。 资管计划持股的信息披露要点：（1）资管计划管理人：公募基金全资子公司；（2）资管计划最终投资人：分别为29 人和 53 人；（3）资管计划产品：2个专项资产管理计划；（4）私募基金（含资管计划）均已按规定履行备案程序。
（三）常熟汽饰 2016年12月27日过会并在A股上市，在常熟汽饰的股东中，招商财富资产管理有限公司管理下的2个专项资产管理计划认购金石泽汇的合伙份额，金石泽汇认购中信资本的合伙份额，最终间接持有常熟汽饰的股份。 涉及穿透核查资管计划的反馈意见 在常熟汽饰案例中，证监会并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。证监会要求说明发行人的自然人股东和法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持和委托持股情况。常熟汽饰未对有限合伙股东的终极股东持股情况作出核查，未进一步披露资管计划持股情况。同时，证监会较关注“新增股东详细情况及其与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他人员（如中介机构及其签字人员）之间是否存在关联关系、委托持股、信托持股、利益安排”等问题，直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，在穿透其股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。 资管计划持股的信息披露要点：（1）未披露合伙企业股东的持股情况，进而未进一步披露资管计划管理人、资管计划产品、资管计划最终投资人；（2）私募基金、私募基金管理人已按规定履行登记、备案程序。
（四）长川科技 长川科技于2017年3月30日取得中国证监会核准其首次公开发行股票的批复，经查阅长川科技的《招股说明书》，不难发现长川科技的股权机构存在大量“三类股东”，不仅其股东之一的浙江天堂硅谷合丰创业投资有限公司（以下简称“天堂硅谷合丰”）的股东出资来源于契约型私募基金，而且天堂硅谷合丰的股东向上穿透的中还含有大量的“三类股东”，包括资管计划、契约型基金、信托计划，具体如下： 长川科技股东天堂硅谷合丰的间接股东(追溯至自然人、集体组织、上市公司和国有企业)中存在契约型基金和信托计划的情形。 其中，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司对浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业(有限合伙)的出资来源自契约型私募基金，该基金已于中国基金业协会备案，其名称为天堂硅谷—盈丰资产管理计划，基金编号为S39124，基金管理人为浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司。根据天堂硅谷合丰提供的资料，该基金的投资人共有16人，其筹集资金主要用于投入浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业(有限合伙)，以受让杭州高科技创业投资管理有限公司、科学技术部科技型中小企业技术创新基金管理中心所持天堂硅谷合丰出资额。 （五）可以看出，目前已过会的海辰药业、碳元科技、常熟汽饰、长川科技所含的三类股东均属于间接持有拟上市公司股权，通过资产管理计划通过有限合伙制基金投资拟IPO企业。三类股东直接投资拟IPO企业的，目前尚无过会的案例。 关于契约型私募基金、信托计划嵌套有限合伙制私募基金，投资拟IPO企业，目前尚未检索到过会的案例。 从相关反馈意见来看，笔者认为，间接存在三类股东的拟上市公司能够过会的原因可能包括： （1）该等契约型基金、资产管理计划股东投资范围符合基金合同、资管合同的规定且设立合法合规，已完成备案手续； （2）拟上市公司招股说明书披露该等契约型基金、资产管理计划股东委托人至最终委托人，穿透核查，权属清晰； （3）间接持股的资产管理计划所持有的拟上市公司股权比例不大； （4）该等契约型基金、资产管理计划股东与拟上市公司的控股股东、实际控制人、董监高不存在关联关系。
四、三类股东何去何从？ 2017年3月份，上海证券交易所发布的“《企业改制上市30问》之二十三：新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题？”一文也曾表示：“对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。” 目前监管层对深度涉及三类股东问题的拟IPO企业似乎采取是的搁置、冷处理的态度。毕竟当初顶层设计时，似乎并未考虑到目前大量新三板企业退市重上IPO的情况。2016年4月13日上午，一则重磅消息在投行圈流传：“拟申报ipo的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理。”据此，监管层对三类股东是持强制清理的态度。不过，强制清理三类股东将导致：大量机构不再投资新三板；做市交易变成鸡肋；优质企业退出新三板；有IPO预期的企业不再挂牌新三板。长此以往新三板市场将逐渐萎缩。 笔者认为，最好的办法就是让三类股东合法化。这样对三板乃至中国资本市场发展是个利好，虽然会出现好的企业不断离开，但是会有更多的企业来到新三板。总体来讲，也让新三板能形成一个良性循环。因此，监管层尽快明确意见，是新三板普遍期盼的。 |
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